雲從上市引狂歡？但AI寒冬遠未結束
作者／張雪
近日，“AI第一股”之爭，伴隨着雲從科技（以下簡稱“雲從”）的正式過會，算是落下了帷幕。
時間回到兩年前，身爲“AI四小龍”之一的曠視科技率先在港交所遞交了招股書，並由此AI企業從融資熱進入了上市熱的階段。
然而，資本市場沒有等來曠視科技的順利敲鐘，相反，經歷了概念熱、落地難的AI產業進入了“去泡沫”的寒冬階段。
少了幾年前AI賽道的擁擠和喧囂，AI企業也久久不見陽光，比如曠視港股IPO失敗，依圖終止了科創板IPO等。
而云從過會的這則消息，一時間，讓產業界似乎又看到了希望，鋪天的報道中，多是積極樂觀之詞。然而，一個公司的上市成功，真的能帶來整個行業的改變嗎？或許，我們還是需要給這份熱鬧潑上一盆冷水。
仍被詬病的財務數據
資料記載，2015年，曾任中國科學院重慶研究所信息所副所長，入選中科院“百人計劃”的周曦博士率領團隊成立專攻人工智能領域的雲從科技，組建了包括前微軟（亞洲）互聯網工程院高級軟件工程師李繼偉、前盛大網絡發展有限公司創新院中國院院長姜迅等人在內的核心技術團隊。
而它也是“AI四小龍”中成立最晚的。具體地，雲從是一家提供高效人機協同操作系統和行業解決方案的人工智能企業，業務涵蓋智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業等應用場景。其主營業務可以分爲兩大類，分別是人機協同操作系統和人工智能解決方案。
營收方面，2017-2019年，其營收分別爲0.65億元、4.84億元、8.07億元。從2017-2019年來看，三年複合增長率達到253.70%，雖然整體營收處於快速增長階段，但云從也依舊沒逃過AI企業的“虧損”魔咒。
數據顯示，2017年、2018年、2019年淨虧損分別爲1.24億元、2億元、17.6億元，2020年上半年淨虧損爲2.98億元。
對於虧損原因，招股書中給也給出瞭解釋：2019年，虧損擴大的主要原因爲公司實施股權激勵，確認股份支付費用13億元。截至2020年6月末，公司合併口徑累計未分配利潤爲-10.3億元，公司尚未盈利且存在大額未彌補虧損。
客觀來講，三年半虧損近24億的程度，與曠視、依圖相比體量較少，但相比於自身的收入看，仍然是讓人看不到盈利的希望。與此同時，在研發上，成立六年的雲從還處於高投入階段。
數據顯示，2017年、2018年、2019年和2020年1-6月，雲從研發費用分別爲0.59億元、1.48億元、4.5億元和2.47億元，佔各期營業收入的比例分別爲92.06%、30.61%、56.25%和112.00%。
在毛利方面，報告期內，雲從的主營業務毛利率分別爲36.12%、21.46%、38.89%和52.87%。其中，人機協同操作系統毛利率與軟件行業較爲接近，高達89.3%。
而人工智能解決方案的毛利則較低，其實這並不難理解，在AI落地階段，很多公司發現單純地賣算法並不是一個可行有效的商業模式，因此，軟硬結合成了AI公司的過渡選擇，而加上硬件的人工智能解決方案，毛利率必然不會太高。
同樣值得關注的是，雲從的現金流也不容樂觀，其經營活動產生現金流量淨額分別爲-6,789.25 萬元、-2.7億元、-5.06億元及-4.05億元。
正是如此，我們可以看到，雲從IPO計劃募資37.5億元，其中8.13億元將用於人機協同操作系統升級項目，8.31億元用於輕舟系統生態建設項目，14.12億元用於人工智能解決方案綜合服務生態項目、6.93億元用於補充流動資金。
不過，人機協同操作系統升級項目、輕舟系統生態建設項目屬於公司核心技術研發項目，短期內還不能帶來直接的經濟效益。而人工智能解決方案綜合服務生態項目預計建設期爲36個月，運營期爲4年，建設期和運營期年均產生銷售收入爲3.40億元，年均利潤總額爲7161萬元，投資回收期6.17年。
基於這樣的判斷，雲從也在科創板的首輪問詢中表示其扭虧爲盈的預期時間節點爲2025年。
兩次關鍵問詢
從開始提交招股書至今，上交所對雲從進行了兩次問詢。
第一次問詢中，上交所主要關注雲從科技實控人及特別表決權、股東、員工股權激勵、持續虧損、產品、行業特點及市場競爭狀況、銷售模式、資源要素、毛利率、稅務事項存貨等共計29個問題。
毫無疑問，最受關注的兩個問題莫過於實際控制人和持續虧損。
關於實際控制人，招股說明書披露，發行人實際控制人爲周曦，報告期內未發生過變化。報告期內周曦曾與部分股東簽署一致行動協議後又解除，同時又設立了特殊表決權機制。對此，雲從回覆稱，截至本招股說明書籤署日，周曦與發行人股東間的一致行動協議已徹底終止，不存在恢復條款。
關於持續虧損，雲從方面表示，根據目前在手訂單以及對未來業務的謹慎預測，預計未來5年(2021年-2025年)公司的營業收入規模分別爲12.01億元、19.10億元、25.42億元、32.59億元和40.15億元，複合增長率爲35.22%。分應用場景看，未來智慧治理仍然是公司營業收入的主要來源，其次爲智慧金融，智慧出行和智慧商業雖然佔比較低，但預計增速較快。
另外，公司期間費用主要由研發費用和銷售費用構成，雖然未來將會繼續加大研發和銷售費用支出，但隨着公司研發體系和銷售體系的逐步完善，研發和銷售費用支出增長率將會顯著低於營業收入增長率，從而逐步降低期間按費用率水平。
顯而易見，第一輪的問詢內容屬於常規動作，而在科創板要求更爲嚴苛的現在，還需要增加新的問詢內容。
在第二輪問詢中，上交所則將關注點聚焦在了數據來源及合規性、行業競爭情況、持續虧損等核心問題。對於第二次問詢，有人認爲這是關係到雲從是否順利上市的關鍵。
據報道，7月20日，雲從雖然順利過會，但科創板上市委現場還對雲從進行了新的意見落實函，要求雲從回覆以下兩個問題：
雲從認爲，對於公司而言，集成商客戶需從公司“買斷式”採購相關產品，並可自主決定相關產品的銷售價格。因此，直接面向終端用戶的集成商客戶不是公司的代理。
其次，對於銷售內容和金額與最終情況不匹配的情況，雲從方面給出了以下原因：公司所提供的產品及服務僅爲最終用戶招投標項目的一部分；公司根據銷售合同約定的內容提供相應的產品或服務，最終客戶的投標內容並不影響發行人相關項目銷售收入。最終用戶存在項目招投標後根據實際建設或運營需求，採購其他配套產品或服務的情形。
而關於合規和目前採取的相關措施，雲從在回覆函中稱，公司已建立了相關採購、銷售的內控制度，加強內部控制 IT 建設，並建立了內部審計部門，且在物流單管理和項目驗收管理等方面已採取切實有效措施加以改進，保證了財務內控制度有效執行並持續符合規範性要求。
毋庸置疑，這兩次問詢，從基本面和合規的角度，將一個相對真實的雲從展現在了公衆面前，但二次問詢之後，雲從何時能夠正式上市還未可知，從上交所最新動態來看，雲從仍處在過會向提交註冊的過渡階段。
不能改變現狀
我們看到，在現有的一些報道中，很多人將雲從過會賦予了太多的意義。而這種爲行業帶來興奮的效應，似乎也在應驗，比如同樣是AI獨角獸的第四範式今天（8月2日）也提交了招股書。
不過，冰凍三尺非一日之寒，AI行業深陷虧損、降薪、裁員的泥沼，也不是一家公司能夠改變的。從時間節點上看，AI企業現在都處在並將持續處在高投入、低收入的虧損狀態，並不是一個好的上市時機，AI企業選擇排隊上市，更多出於無奈之舉。
單從雲從的募資用途和相關財務數據來看，即使順利登陸科創板，上市也只是能夠讓它安穩度過當下危機，至於未來發展仍存疑。
還需要指出的是，雲從之所以能夠快速過會，離不開其國家隊的背景，據悉，雲從創始人周曦在創業之初就堅持只接受國有資本的注入，原因在於爲了避免國家重點行業的敏感性。
據招股書，雲從發行前的股東有國新資本有限公司、中國互聯網投資基金（有限合夥）、上海國企改革發展股權投資基金合夥企業（有限合夥）、廣州匯垠雲興股權投資基金合夥企業（有限合夥）、廣州南沙金融控股集團有限公司等。
而這樣的選擇也與商湯和曠視有所不同，這兩家公司都有外資資本的注入。所以，在雲從剛提交招股書時，業內人士就曾預測雲從將是第一個登陸科創板的AI企業。現在來看，雲從過會，更多的是出於公司的個因，而不是行業在市場上的認可。
如此一來，雲從過會只是給自己帶來了驚喜，而至於這個行業未來將會出現怎樣的變數，那將是行業真正實現規模商業化帶來的。
