原标题：解码房企商票链条，行情好时贴现收益可超20%

今年的地产商票市场风险高过收益了。

房地产上下游产业链，终于还是被波及了。

“XX房企不会破产吧？”今年以来，类似的担忧在房地产产业链悄然滋长蔓延，应收款项较高的供应商胆战心惊，撕破脸公开讨债的事件，也在上市公司之间越发频繁地上演。

其中，由房企开出的商票，成为爆发兑付纠纷的主要阵地。截至目前，中国恒大、实地集团、中梁控股、阳光城等多家房企，均因为商票兑付问题被持票人维权追讨。

商票余额较高的中国恒大，还于6月初公告称，“针对我司个别项目公司存在极少量商票未及时兑付的情况，集团高度重视并安排兑付。”

一连串的违约事件，将商票这个过去鲜有人关注的融资渠道带到了聚光灯下。

商票因其具有流通性、无因性（持有人在行使商票权利时无须证明其取得汇票的原因）、可快速变现等特点，从最初的支付工具演变成融资工具。

不过，在这过程中，房企开具的商票无论是流向何处，还是以什么价格在市场流转，基本上已脱离了开票企业的控制。但因为商票的特性，作为开票人的企业，原则上到期仍需向持票人兑付。而纠纷往往就在这其中产生。

如今这一隐蔽的房企资金池，已逐渐引起了监管层注意。日前有市场消息显示，央行已将“三道红线”试点房企商票数据纳入监控范围，要求相关房企将商票数据每月上报。

从支付结算到融资

商业汇票是出票人签发的，委托付款人在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或持票人的票据。其中，由银行以外的付款人承兑的被称为商业承兑汇票（以下简称“商票”）。

业内通常把商票分为流通票和融资票。其中，流通票是指基于真实贸易背景开出的商票。

具体到地产行业，即开发商在对上下游企业如材料供应商、建筑公司、设计公司、装修公司、中介代理公司等机构进行结算时，不直接进行现金结算，而是开具商票。

开发商在给供应商开具商票的时候，也会适当予以一些贴息。为开发商提供卫浴类产品的某供应商陈贝向记者表示，开发商在年末时会给出适当利息，一般一年是6-8个点左右。但这也是看情况的，“有些开发商会（贴息），也有些不会”，某工程总承包商人士表示。

在房地产行业有从业经历、目前身处金融圈的葛戈向记者表示，供应商也会根据开发商给出的账期等，计算相应的资金成本，加到报价里，“毕竟供应商的资金成本也是成本”。

不过，陈贝所在的公司是工厂品牌端，要在收到款项之后才会出货，而开发商通产会开具商票，因此在这个交易过程中会需要经销商，签订三方协议，由经销商承接商票，折价转手获得资金后，交接给陈贝方面。

而这期间，作为中间人的经销商实际上承担了房企兑付和年末才能收获贴息的风险。陈贝表示，经销商肯承担这其中的风险，多因其间与开发商的关系比较到位，内部评估过风险，之后收款等各方面较为方便。

对于开发商来说，商票的好处更是不言而喻。商票企业不会增加企业的负债，不增加财务费用，不受目前货币政策、信贷政策直接影响。同时，即便违约也不会上征信。整体违约成本并不高。

安信证券研报显示，近年来商票的融资属性逐渐增强，通过虚构贸易背景签发、转让商票，或超额签发大额商票、再进行贴现套取现金。这往往被称为融资票。

相较于发行债券等传统融资方式，通过商票的方式融资，往往具有不计入有息负债、手续简单、操作便捷等特点。在监管收紧、降杠杆压力颇大的情况下，商票这种能够避免推高负债的融资方式，也就更受房企青睐。

上海票据交易所数据显示，2020年中国票据市场中商票签发金额为3.62万亿元，同比增长19.77%；其中，TOP19房企的总体商票承兑余额达到3355.74亿，占全国商票承兑总量的9.27%。

盛余介绍，融资票一般是开发商直接开给其关联公司，再由关联公司卖给中介或资金方。而这样融资票的收益率通常不低。

华西证券固收团队2020年6月时发布的一份研报中提及，作为期限较短的融资渠道，房企商票二级市场收益率反而普遍明显高于房企加权融资成本。一些加权融资成本可能在5%左右的房企，其二级市场商票收益率往往会达到10%以上。

“融资票的收益率一般都在20%左右。”盛余介绍今年的行情。

在葛戈看来，无论是哪种类型的商票，对于作为核心主体的开发商来说，其实都是融资。“商票支付给供应商后，开发商也不需要付利息，也不会被占用现金流，一般开出去时间是一年或半年，那么在这段时间内，钱还在开发商手里，就相当于融资了”。

等待兑付与险中求富

按照市场层次划分，商票市场可分为一级市场和二级市场；一级市场主要进行票据的签发和承兑；二级市场主要进行票据的背书转让、贴现和转贴现。

在流通过程中，由于商票原本就是用于支付结算，因此其功能之一就是转给下家企业进行支付。余瑜所在的某房地产行业的咨询机构就收到了一张商票作为结算工具，出票人为新城旗下公司，收款人是一家设计公司。

余瑜所在公司并不是从前述设计公司收到商票的。“这张票是A公司给我们的，A是从B手里拿到的。A付不出我们的钱了，就以此抵账。”余瑜说，最后兑付款项的人是新城方面。

除了像余瑜所在机构等待到期兑付的情况外，不少企业在获得票据后，会通过背书转让和贴现来提前获得资金，如将票据背书转让给下家企业，或者找到银行以一定的贴现利率提前获得有折扣的票面资金。

其中，银行贴现是指持票人在商票到期前，贴付一定利息将票据转让给银行。这一传统的商票融资方式，手续资料繁琐，会占用承兑人（即房企）的授信额度。同时，这会受制于银行授信和房地产贷款政策影响，房企商票贴现不一定能够成功。

事实上，尽管银行有房企商票贴现的业务，但“从我进入房地产行业到现在，没有听说过市场面有银行真的给房企做贴现”，葛戈表示，民间资本参与的情况很多。

作为民间资本的盛余，就会从事这样的业务：“比如蓝光给下面的建筑公司开出商票，但很多银行不做贴现业务，而这些持票人急着发工资、买材料，急需用钱；而有的供应商也不接受这个商票，所以这些人就来找我们，我们相当于民间贴现了。”

贴现率是根据市场行情变动。“所谓贴现率，某头部房企去年就是75折了，这就意味着，这家房企开出的100块的商票，我只能给75块；之后我再拿着商票去开发商进行兑付。”葛戈表示，一般来讲的话，能够做到85折的已经很好了。

不过，今年暴雷情况太多，据葛戈称，“之前在做房企商票的朋友今年基本不敢做了。”西政资本指出，自从几家百强房企近几个月频繁出现商票逾期兑付的问题后，市场各方对保理、商票这类纯信用的融资出现了很明显的排斥情绪，而存量的一些保理、商票融资业务等明显提高了融资成本。

但总有人火中取栗。盛余介绍，蓝光、华夏幸福等企业的商票流动性已经很低了，只有少部分人会以很低的价格收购，比如4折、5折，之后计划用法律手段起诉，把款项拿回来。尽管起诉也需要时间、资金成本，但“100万面值的商票，50万买下来，通过起诉或其他渠道把钱拿回来，利润也还是很可观的。”这中间若是“国”字头或“中”字头的企业，成功的可能性相对更高。

当然，这其中也有风险，比如不一定能全部执行到位等。盛余手中就持有约5000万华夏幸福的商票，而后者已经没有现金流，执行也会很困难。

在目前的流通市场上，相较于纯融资票，基于实际贸易形成的贸易票是流通性更好的。“贸易票流转过过程中，接手的基本上都是大型实体企业，最后通过起诉拿回钱的可能性就比较高，”盛余称，而纯融资票则基本上都是空壳公司在走，即便查封也没有用。

也有票据行业从业者提醒，尽管根据票据法规定，当持票人遭到拒付时，可以找票据交易链条上的任何一环去行使追索权；但票交所要求持票人要放弃对前手背书人行使追索权。

另据2019年末出台的《九民纪要》，票据贴现属于国家特许经营业务，合法持票人向不具有法定贴现资质的当事人进行“贴现”的，该行为应当认定无效，贴现款和票据应当相互返还。但关于民间票据贴现行为的效力认定问题在司法实践中争议颇多。

事实上，也有不少房企在发生商票纠纷时，对持票人在取得票据的合法性上提出质疑。公开信息显示，2019年泰禾集团的票据纠纷案件中，在面对票据追索纠纷时，泰禾集团最为最常用的抗辩理由就是质疑持票人是否享有票据权利。

房企商票纳入监管

无论民间贴现的效力认定究竟几何，市场上越来越多的商票违约现象却是无法被忽视的存在。这其中不乏收款人为小型供应商的商票。

除了恒大之外，实地集团近期也再被曝光商票违约事件。有持票人在微博等公开平台贴出的商票票面金额并不高，15万、30万的情况也不鲜见。“开发环节涉及的供应商有200多个，整体算下来，规模还是很庞大。”陈贝说。

不过，不少开发商在被曝光了违约事件后，很快也就进行了全额兑付。

有房企内部人士表示，“能晚点付当然是晚点付好，而且早些年，企业的环境没那么恶劣，供应商也不会通过公开途径曝光。”

“只不过这两年供应商发现，有些开发商是真的有可能付不出来钱，所以才开始着急，导致整个开发商的信用都在降低，从而引起了一系列的连锁反应。”上述人士称。

有从业票据行业的人士向记者表示，近期地产雷多，不排除是黄牛在其中从事违法活动，但根本原因可能还是在于企业饮鸩止渴，通过票据融资逃避监管，大量开票，导致商誉受损，地产商业承兑汇票贴现利率飙升，以恒大为例，已经达到了30%以上。“有个问题值得我们思考，黄牛是一直存在的，为什么‘三道红线’之后，爆雷特别多呢？”

安信证券统计数据显示，房企商票规模差异较大。其中，恒大2020年应付票据余额为2057亿，占TOP50的51.3%，远高于其他房企，且均为商业承兑汇票。绿地、融创、碧桂园等房企票据余额均在200亿以上，而万科、华侨城、远洋等房企2020年末应付票据余额不足10亿，中海、金地、滨江等房企则无商票。

2020年下半年房地产融资政策明显收紧，多数房企商票余额均明显增长，保利、新城、绿地等房企商票规模涨幅均在一倍以上。

盛余表示，这带来的变化之一便是贴现率的提升，过去都是春节前贴现利率比较高，年终岁尾集中结算工程款、发工资等，但“今年一直都比较高”。

公开信息显示，截至7月27日，如今陷入了债务危机的蓝光发展，其商票贴现率达到36%，富力地产也在30%以上；世茂的在16%-21%，金科在19%-20.1%，新城控股为13.5%-15.3%，龙湖在10.5%-12.5%；华润置地则保持着很低的水平，在4%-5%之间。

在盛余看来，贴现率的高低可与房企本身的资金状况、兑付能力相关联。“华润的贴现率很低，处于很良性的状态。”

不过，随着商票融资的规模高速增长，房企隐形杠杆不断加高，近日有市场消息称，央行已将“三道红线”试点房企商票数据纳入监控范围，要求相关房企将商票数据每月上报。

据透露，房企商票数据目前暂未纳入“三道红线”计算指标，未来或可能被纳入。有跟踪地产板块的券商分析师向记者表示，业内目前也会对房企商票兑付情况进行关注。

华西证券地产分析师由子沛表示，如果房企商票频频违约，那么商票后续的发行会面临较大的冲击和压力，整个地产行业的信用乃至其他融资渠道也会受冲击；目前，下游建材、轻工等行业供应商的交易订单中，房企等企业订单占比较大。如果房企商票违约过多，对下游供应商的资金周转也有很大影响。

而将商票纳入监管在技术上是可行的。某TOP20房企财务表示，“商票是银行那边领取的，只要银行那边加上每次开票都要在银行备案，央行就可以纳入监管。”

华西证券预计，未来的监管方向不排除将商票纳入有息负债的计算范畴，要求房企定期披露商票规模等数据，房企商票的后续发行、交易、承兑等将更加正规化。

值得一提的是，2020年末，央行公告称，为加强商业汇票信用体系建设，建立完善市场化约束机制，保障持票人合法权益，商业承兑汇票的信息要予以详细披露，如累计承兑发生额、承兑余额、累计逾期发生额、逾期余额等各种情况。该公告将于今年8月1日实施。