原標題：解碼房企商票鏈條，行情好時貼現收益可超20%

今年的地產商票市場風險高過收益了。

房地產上下游產業鏈，終於還是被波及了。

“XX房企不會破產吧？”今年以來，類似的擔憂在房地產產業鏈悄然滋長蔓延，應收款項較高的供應商膽戰心驚，撕破臉公開討債的事件，也在上市公司之間越發頻繁地上演。

其中，由房企開出的商票，成爲爆發兌付糾紛的主要陣地。截至目前，中國恒大、實地集團、中梁控股、陽光城等多家房企，均因爲商票兌付問題被持票人維權追討。

商票餘額較高的中國恒大，還於6月初公告稱，“針對我司個別項目公司存在極少量商票未及時兌付的情況，集團高度重視並安排兌付。”

一連串的違約事件，將商票這個過去鮮有人關注的融資渠道帶到了聚光燈下。

商票因其具有流通性、無因性（持有人在行使商票權利時無須證明其取得匯票的原因）、可快速變現等特點，從最初的支付工具演變成融資工具。

不過，在這過程中，房企開具的商票無論是流向何處，還是以什麼價格在市場流轉，基本上已脫離了開票企業的控制。但因爲商票的特性，作爲開票人的企業，原則上到期仍需向持票人兌付。而糾紛往往就在這其中產生。

如今這一隱蔽的房企資金池，已逐漸引起了監管層注意。日前有市場消息顯示，央行已將“三道紅線”試點房企商票數據納入監控範圍，要求相關房企將商票數據每月上報。

從支付結算到融資

商業匯票是出票人簽發的，委託付款人在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或持票人的票據。其中，由銀行以外的付款人承兌的被稱爲商業承兌匯票（以下簡稱“商票”）。

業內通常把商票分爲流通票和融資票。其中，流通票是指基於真實貿易背景開出的商票。

具體到地產行業，即開發商在對上下游企業如材料供應商、建築公司、設計公司、裝修公司、中介代理公司等機構進行結算時，不直接進行現金結算，而是開具商票。

開發商在給供應商開具商票的時候，也會適當予以一些貼息。爲開發商提供衛浴類產品的某供應商陳貝向記者表示，開發商在年末時會給出適當利息，一般一年是6-8個點左右。但這也是看情況的，“有些開發商會（貼息），也有些不會”，某工程總承包商人士表示。

在房地產行業有從業經歷、目前身處金融圈的葛戈向記者表示，供應商也會根據開發商給出的賬期等，計算相應的資金成本，加到報價裏，“畢竟供應商的資金成本也是成本”。

不過，陳貝所在的公司是工廠品牌端，要在收到款項之後纔會出貨，而開發商通產會開具商票，因此在這個交易過程中會需要經銷商，簽訂三方協議，由經銷商承接商票，折價轉手獲得資金後，交接給陳貝方面。

而這期間，作爲中間人的經銷商實際上承擔了房企兌付和年末才能收穫貼息的風險。陳貝表示，經銷商肯承擔這其中的風險，多因其間與開發商的關係比較到位，內部評估過風險，之後收款等各方面較爲方便。

對於開發商來說，商票的好處更是不言而喻。商票企業不會增加企業的負債，不增加財務費用，不受目前貨幣政策、信貸政策直接影響。同時，即便違約也不會上徵信。整體違約成本並不高。

安信證券研報顯示，近年來商票的融資屬性逐漸增強，通過虛構貿易背景簽發、轉讓商票，或超額簽發大額商票、再進行貼現套取現金。這往往被稱爲融資票。

相較於發行債券等傳統融資方式，通過商票的方式融資，往往具有不計入有息負債、手續簡單、操作便捷等特點。在監管收緊、降槓桿壓力頗大的情況下，商票這種能夠避免推高負債的融資方式，也就更受房企青睞。

上海票據交易所數據顯示，2020年中國票據市場中商票簽發金額爲3.62萬億元，同比增長19.77%；其中，TOP19房企的總體商票承兌餘額達到3355.74億，佔全國商票承兌總量的9.27%。

盛餘介紹，融資票一般是開發商直接開給其關聯公司，再由關聯公司賣給中介或資金方。而這樣融資票的收益率通常不低。

華西證券固收團隊2020年6月時發佈的一份研報中提及，作爲期限較短的融資渠道，房企商票二級市場收益率反而普遍明顯高於房企加權融資成本。一些加權融資成本可能在5%左右的房企，其二級市場商票收益率往往會達到10%以上。

“融資票的收益率一般都在20%左右。”盛餘介紹今年的行情。

在葛戈看來，無論是哪種類型的商票，對於作爲核心主體的開發商來說，其實都是融資。“商票支付給供應商後，開發商也不需要付利息，也不會被佔用現金流，一般開出去時間是一年或半年，那麼在這段時間內，錢還在開發商手裏，就相當於融資了”。

等待兌付與險中求富

按照市場層次劃分，商票市場可分爲一級市場和二級市場；一級市場主要進行票據的簽發和承兌；二級市場主要進行票據的背書轉讓、貼現和轉貼現。

在流通過程中，由於商票原本就是用於支付結算，因此其功能之一就是轉給下家企業進行支付。餘瑜所在的某房地產行業的諮詢機構就收到了一張商票作爲結算工具，出票人爲新城旗下公司，收款人是一家設計公司。

餘瑜所在公司並不是從前述設計公司收到商票的。“這張票是A公司給我們的，A是從B手裏拿到的。A付不出我們的錢了，就以此抵賬。”餘瑜說，最後兌付款項的人是新城方面。

除了像餘瑜所在機構等待到期兌付的情況外，不少企業在獲得票據後，會通過背書轉讓和貼現來提前獲得資金，如將票據背書轉讓給下家企業，或者找到銀行以一定的貼現利率提前獲得有折扣的票面資金。

其中，銀行貼現是指持票人在商票到期前，貼付一定利息將票據轉讓給銀行。這一傳統的商票融資方式，手續資料繁瑣，會佔用承兌人（即房企）的授信額度。同時，這會受制於銀行授信和房地產貸款政策影響，房企商票貼現不一定能夠成功。

事實上，儘管銀行有房企商票貼現的業務，但“從我進入房地產行業到現在，沒有聽說過市場面有銀行真的給房企做貼現”，葛戈表示，民間資本參與的情況很多。

作爲民間資本的盛餘，就會從事這樣的業務：“比如藍光給下面的建築公司開出商票，但很多銀行不做貼現業務，而這些持票人急着發工資、買材料，急需用錢；而有的供應商也不接受這個商票，所以這些人就來找我們，我們相當於民間貼現了。”

貼現率是根據市場行情變動。“所謂貼現率，某頭部房企去年就是75折了，這就意味着，這家房企開出的100塊的商票，我只能給75塊；之後我再拿着商票去開發商進行兌付。”葛戈表示，一般來講的話，能夠做到85折的已經很好了。

不過，今年暴雷情況太多，據葛戈稱，“之前在做房企商票的朋友今年基本不敢做了。”西政資本指出，自從幾家百強房企近幾個月頻繁出現商票逾期兌付的問題後，市場各方對保理、商票這類純信用的融資出現了很明顯的排斥情緒，而存量的一些保理、商票融資業務等明顯提高了融資成本。

但總有人火中取栗。盛餘介紹，藍光、華夏幸福等企業的商票流動性已經很低了，只有少部分人會以很低的價格收購，比如4折、5折，之後計劃用法律手段起訴，把款項拿回來。儘管起訴也需要時間、資金成本，但“100萬面值的商票，50萬買下來，通過起訴或其他渠道把錢拿回來，利潤也還是很可觀的。”這中間若是“國”字頭或“中”字頭的企業，成功的可能性相對更高。

當然，這其中也有風險，比如不一定能全部執行到位等。盛餘手中就持有約5000萬華夏幸福的商票，而後者已經沒有現金流，執行也會很困難。

在目前的流通市場上，相較於純融資票，基於實際貿易形成的貿易票是流通性更好的。“貿易票流轉過過程中，接手的基本上都是大型實體企業，最後通過起訴拿回錢的可能性就比較高，”盛餘稱，而純融資票則基本上都是空殼公司在走，即便查封也沒有用。

也有票據行業從業者提醒，儘管根據票據法規定，當持票人遭到拒付時，可以找票據交易鏈條上的任何一環去行使追索權；但票交所要求持票人要放棄對前手背書人行使追索權。

另據2019年末出臺的《九民紀要》，票據貼現屬於國家特許經營業務，合法持票人向不具有法定貼現資質的當事人進行“貼現”的，該行爲應當認定無效，貼現款和票據應當相互返還。但關於民間票據貼現行爲的效力認定問題在司法實踐中爭議頗多。

事實上，也有不少房企在發生商票糾紛時，對持票人在取得票據的合法性上提出質疑。公開信息顯示，2019年泰禾集團的票據糾紛案件中，在面對票據追索糾紛時，泰禾集團最爲最常用的抗辯理由就是質疑持票人是否享有票據權利。

房企商票納入監管

無論民間貼現的效力認定究竟幾何，市場上越來越多的商票違約現象卻是無法被忽視的存在。這其中不乏收款人爲小型供應商的商票。

除了恒大之外，實地集團近期也再被曝光商票違約事件。有持票人在微博等公開平臺貼出的商票票面金額並不高，15萬、30萬的情況也不鮮見。“開發環節涉及的供應商有200多個，整體算下來，規模還是很龐大。”陳貝說。

不過，不少開發商在被曝光了違約事件後，很快也就進行了全額兌付。

有房企內部人士表示，“能晚點付當然是晚點付好，而且早些年，企業的環境沒那麼惡劣，供應商也不會通過公開途徑曝光。”

“只不過這兩年供應商發現，有些開發商是真的有可能付不出來錢，所以纔開始着急，導致整個開發商的信用都在降低，從而引起了一系列的連鎖反應。”上述人士稱。

有從業票據行業的人士向記者表示，近期地產雷多，不排除是黃牛在其中從事違法活動，但根本原因可能還是在於企業飲鴆止渴，通過票據融資逃避監管，大量開票，導致商譽受損，地產商業承兌匯票貼現利率飆升，以恒大爲例，已經達到了30%以上。“有個問題值得我們思考，黃牛是一直存在的，爲什麼‘三道紅線’之後，爆雷特別多呢？”

安信證券統計數據顯示，房企商票規模差異較大。其中，恒大2020年應付票據餘額爲2057億，佔TOP50的51.3%，遠高於其他房企，且均爲商業承兌匯票。綠地、融創、碧桂園等房企票據餘額均在200億以上，而萬科、華僑城、遠洋等房企2020年末應付票據餘額不足10億，中海、金地、濱江等房企則無商票。

2020年下半年房地產融資政策明顯收緊，多數房企商票餘額均明顯增長，保利、新城、綠地等房企商票規模漲幅均在一倍以上。

盛餘表示，這帶來的變化之一便是貼現率的提升，過去都是春節前貼現利率比較高，年終歲尾集中結算工程款、發工資等，但“今年一直都比較高”。

公開信息顯示，截至7月27日，如今陷入了債務危機的藍光發展，其商票貼現率達到36%，富力地產也在30%以上；世茂的在16%-21%，金科在19%-20.1%，新城控股爲13.5%-15.3%，龍湖在10.5%-12.5%；華潤置地則保持着很低的水平，在4%-5%之間。

在盛餘看來，貼現率的高低可與房企本身的資金狀況、兌付能力相關聯。“華潤的貼現率很低，處於很良性的狀態。”

不過，隨着商票融資的規模高速增長，房企隱形槓桿不斷加高，近日有市場消息稱，央行已將“三道紅線”試點房企商票數據納入監控範圍，要求相關房企將商票數據每月上報。

據透露，房企商票數據目前暫未納入“三道紅線”計算指標，未來或可能被納入。有跟蹤地產板塊的券商分析師向記者表示，業內目前也會對房企商票兌付情況進行關注。

華西證券地產分析師由子沛表示，如果房企商票頻頻違約，那麼商票後續的發行會面臨較大的衝擊和壓力，整個地產行業的信用乃至其他融資渠道也會受衝擊；目前，下游建材、輕工等行業供應商的交易訂單中，房企等企業訂單佔比較大。如果房企商票違約過多，對下游供應商的資金週轉也有很大影響。

而將商票納入監管在技術上是可行的。某TOP20房企財務表示，“商票是銀行那邊領取的，只要銀行那邊加上每次開票都要在銀行備案，央行就可以納入監管。”

華西證券預計，未來的監管方向不排除將商票納入有息負債的計算範疇，要求房企定期披露商票規模等數據，房企商票的後續發行、交易、承兌等將更加正規化。

值得一提的是，2020年末，央行公告稱，爲加強商業匯票信用體系建設，建立完善市場化約束機制，保障持票人合法權益，商業承兌匯票的信息要予以詳細披露，如累計承兌發生額、承兌餘額、累計逾期發生額、逾期餘額等各種情況。該公告將於今年8月1日實施。