原標題：零度解讀7月28日美聯儲利率決議發佈會

美聯儲今年以來根本就是按兵不動，翻來覆去那幾句老話。

美國經濟在廣泛疫苗接種的加持下大力重啓，從灰燼中飛出了金鳳凰。美國第二季度GDP增長年率爲6.5%，截至6月的12個月CPI增長5.4%，非農就業人數6月份爲850萬人，失業率5.9%，失業人數950萬人（疫情之前的2020年2月分別是3.5%和570萬人）。這究竟是經濟蓬勃還是通脹作祟？是僱主吝嗇小氣還是求職者選擇困難？華爾街實在不知道怎麼處置多得從耳朵裏冒出來的貨幣，索性一股腦買入國債把長期利率壓低到1.23%。

美聯儲今年以來根本就是按兵不動，翻來覆去那幾句老話。英格蘭銀行被人叫做“針線街上的老小姐”，我看美聯儲就是“印鈔機邊的祥林嫂”。美聯儲主席鮑威爾開場表示美聯儲將推出兩個常設回購便利工具（SRF），給國內大型做市商和銀行機構，以及外國貨幣當局，這種技術性強而又一句帶過的話屬於“字少事大”。

本次記者招待會的問答環節很乏味，18個提問中有11個針對通脹和就業，剩餘大多蜻蜓點水，提問和回答基本心不在焉。鮑威爾一臉無奈，彷彿面對怎麼也教不會1+1=2的小學生。

通脹目標和判斷

近期高通脹是否達到了“溫和高於2%通脹一段時間”的政策目標，這要公開市場委員會（FOMC）來回答。政策目標是爲了指引利率提升，但它與目前形勢無關，因爲我們剛開始考慮縮減資產購買計劃，這個問題根本沒有出現在雷達屏幕上。我們如果開始考慮利率提升會去思考這個問題。現在沒到時候，連接近都說不上，到時候我們會問這個問題的。

美聯儲注意到目前通脹顯著高於預期，但是它只與幾類商品有關而非廣泛蔓延，新車、二手車、機票和賓館，它們都跟經濟解禁重啓相關。美國經濟彈性充足，應變能力很強，這是我們的真正財富，所以情況一定會改變只是不知道時間要多久。通脹風險近期還是向上風險更大些，但中期來看會回落。保持物價穩定是美聯儲的兩項任務之一，因此如果看到通脹顯著高企而且持續，我們一定會採取措施不會讓美國發生長時間的高通脹。我們預期通脹會平穩發展逐漸消退。美聯儲要實現通脹平均水平超過2%並保持一段時間。

美聯儲所謂的“暫時性通脹”不是說價格上漲會停止甚至反轉。我們把年復一年的持續價格上漲稱爲通貨膨脹。如果通脹僅僅發生12個月那是價格上漲。如果價格上漲沒有形成通脹預期，它就不大會造成會對經濟留下永久性傷痕的通貨膨脹。這不是說生產商會降低物價來收回通脹而是說物價上漲不是無限期的。如果看到商品價格因爲原材料漲價而上漲，我們要問生產商會不會明年再以同樣幅度漲價，如果是的那麼通脹機制就發生了，它會讓人們產生通脹預期。目前美聯儲沒有看到這種跡象，通脹機制並未發生。當然我們必須十分警惕，因爲我們有兩大任務，實現充分就業和保持物價穩定。保持物價穩定意味着在一段時間裏通貨膨脹平均水平達到2%，但要注意確保不會過高。現在沒有跡象表明物價會持續上漲，這就是“暫時性通脹”，但是它不意味着通脹會反轉。

美聯儲對當前通脹形勢的判斷不僅關注總體通貨膨脹（headline inflation），還要關注細分商品類別的物價。目前我們沒有看到商品物價存在普遍性向上壓力，只有幾種商品出現價格上漲。新車、二手車和租賃車價格上漲是因爲半導體供應短缺；賓館和飛機票價格上漲，但之前它們都下跌了很長時間。這幾種商品價格上漲是目前通脹的主要動力，但它們不可能對經濟造成長期影響。美聯儲不需要看到類似木材價格那樣大幅上漲然後大幅回落，只想看到商品價格出現走平或者下降，因爲只要價格走平，它對通脹貢獻就是零。如果我們看到就能證明我們的推測大致是正確的，這不需要等待很長時間。目前經濟重啓需要一個過程，全球都在經歷這個過程，經濟發展會很不均衡。等我們看到了我們就知道了，不會等太久，但我也不知道具體是什麼時候，如果我們看到預期的情況，我們就知道自己基本上把故事想對了。

我現在根本沒想要動用利率工具壓制通貨膨脹。美聯儲通脹目標是“溫和超過2%一段時間”，因爲這對總體經濟是健康的。我們指的是由強勁勞動力市場帶動或者整體經濟蓬勃發展推動的通貨膨脹，現在通脹是供應端驅動，因爲無法滿足經濟重啓帶來的需求跳升而發生供應短缺。完全沒必要擔心這種通脹，因爲它對經濟的衝擊會逐漸消退，很多靠預測經濟喫飯的行家也非常認同這種觀點。美聯儲要對物價穩定負責，因此對潛在通脹風險會非常小心。如果通脹抬高我們會採取應對措施，但是現在沒看到，所以我們不會改變立場。溫和超過2%的通脹是好事，目前不是溫和而是顯著高於2%，但是要明白它是由供應端發生休克而造成的。

最近勞動力市場工資上漲，主要驅動來自新僱傭人手的崗位和服務行業低工資的崗位，這沒什麼好擔心的。有一種工資上漲會推高通脹但是我們沒有看到，即所謂單位勞動力價格上漲，它會壓迫企業毛利率，最終迫使企業不得不提高商品價格。在經濟長期擴張之後會出現工資推動通脹，當通脹發展成普遍現象，我們就稱之爲“工資推動的價格螺旋上升”。這是高通脹的一個特徵，但我們現在沒有看到，我們還在很仔細地觀察。我們預期勞動力供應和工作崗位需求會逐漸匹配。另外如果工資上漲的同時生產效率同步提升，那它就根本不是問題而是件好事。

零度解讀：鮑威爾像個老好人一樣慢條斯理但又一絲不苟地把普通人認爲的通貨膨脹概念撕了個粉碎。別跟我講汽車和機票，它們能代表全部商品類別嗎？別跟我講所有商品都在漲，明年它們還漲嗎？別跟我講它們年年都會漲，隔壁老王也這麼認爲嗎？哪怕你告訴他隔壁老王已經外出搶購食鹽和口罩，求求你告訴我這算不算滿足了你們的通貨膨脹目標？Sorry，這不該問我應該問委員會，但我要告訴你，委員會討論通脹要到明年，因爲前一個話題還沒結束……陪審團裏就缺經濟學家米爾頓·弗裏德曼式的角色來指出：“通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象。”還缺少一個每天去菜場買菜的家庭主婦來提問：“如果豬肉從昨天15元跳漲到今天50元，然後保持在50元不變長達十年，我今天口袋有49元，今天以及今後十年裏我一共能喫幾斤肉？”

資產購買計劃

判斷充分就業與物價穩定不一樣，後者有清晰的數據指標比如CPI。就業狀況是個寬泛的概念，包括一系列數據，比如看失業率還要看不同年齡組，要看就業意願指標，看工資水平等，因此充分就業既沒有單一數據也沒有簡單的門檻值。美聯儲改變了之前2012年的做法，代之以用“顯著的進一步改善”這個說法。我們縮減資產購買計劃之前會給出提前警告，現在離充分就業還很遠，我們期待看到更強勁的就業數據。

在FOMC會議上我們將持續評估經濟發展，縮減資產購買之前會提前足夠時間給出提示，通過各種形式把決策過程對市場透明公開，比如會後的吹風會、會議紀要以及各種公開會議。目前經濟發展還需要更進一步改善才能滿足條件。疫情對人們健康的影響很大，但對經濟而言我們發現每一波疫情的影響都在減弱。最近疫情又起來了，它有可能讓人心慌，讓人對返回工作崗位產生顧慮，但是究竟每個人會如何反應很難說，我們會對形勢發展保持觀察。

美聯儲還沒有決定何時縮減資產購買。我之前說需要兩三個月時間評估經濟數據，這不代表任何關於行動時間的暗示。目前經濟尚未達到“顯著的進一步改善”，委員會成員的看法並不一致。我們會以合適的方式向市場提供清晰的信息。今天我把能說的都說了，本次會議是委員會第一次深入討論調整資產購買的時間、步調和資產結構，但是沒有任何關於行動時間的指引。何時行動取決於經濟進一步改善而且要大幅度改善，然後我們再會評估形勢。只有當評估結果讓委員會全體成員滿意纔會採取行動。今年的傑克遜霍爾央行年會的發言稿還在起草中，我屆時會發言，但是我現在不能透露發言的內容。

資產購買計劃是美聯儲應對本次危機並恢復經濟的重要手段，它爲創造寬鬆的金融環境起到了很大作用，目前經濟如此強勁有它的功勞。經濟正在逐步走向“顯著的進一步改善”，等到了那一步我們會縮減資產購買，從現在開始每次FOMC會議都會討論這個議題。

FOMC成員在討論調整資產購買計劃時，的確有人提出關於貸款支持證券（MBS）的問題。一般來說購買國債和購MBS對金融市場的影響是類似的。有一種看法指出購買MBS可能對房產價格起到支持作用，但是我相信影響並不是很大。美聯儲縮減資產購買應該對兩種資產同時縮減，不會先縮減MBS然後再縮減國債。有些人偏好更早更快縮減購買MBS，但也有人不那麼認爲，對此我們還會繼續討論。

零度解讀：自去年採納新管理框架以來，美聯儲明確資產購買計劃是爲了支持實現充分就業。在疫情背景下它將保持每月購買1200億美元證券資產直到經濟實現所謂“顯著的進一步改善”。簡單來說就是至少把失業率降低到疫情前水平，還要再降低大約2.4個百分點或者400萬失業人口（原來美聯儲也是有KPI的）。令人困惑的地方在於貨幣就像流水，流經之處會托起睡蓮也會浮起垃圾。市場不是道德高尚的聖徒們聚會的殿堂，只把金錢交換用於最後審判日的贖罪券。美國大企業和金融機構大量回購股票，而不是投資生產性資產，爲股東創造股權交易性溢價收益；華爾街創造出SPAC（特殊目的收購公司）作爲交易企業權益的新工具，爲披着創業外衣的騙子提供洗白和退出的渠道。風大了豬都會飛，水深了魚（鯨魚）也會淹死。

經濟前景預測

全球經濟增長極不平衡，疫情恢復速度很不一致，這是本次經濟復甦的重要特徵。各個國家獲得疫苗數量的不同很大程度上造成了這種情況。全球經濟通過金融和貿易形成深度連接，如果世界各國經濟復甦強勁就會給美國帶來強勁的出口需求，如果世界各國經濟疲弱而只有美國復甦強勁，美國就會通過大量進口向全球輸出需求。說到疫情風險，只要病毒沒被消滅，還有時間和空間讓它發展出新變種，那麼沒有人是絕對安全的。我們希望全球儘快完成全民疫苗接種，這既是正確的事情，同時也符合美國的利益。我們希望世界各國都能得到充分的疫苗供應。

去年夏天有一波疫情主要在美國南部和西部各州，開始大家很擔心，因爲春季第一波疫情剛剛解封，不知道經濟會對第二波疫情如何反應。但是實際情況比第一波好很多，有可能因爲當時疫苗接種已經開始，人們逐漸明白如何應對疫情，比如很多人購買新房改善居住條件、公司採取遠程工作、各種外賣開始流行……總之人們開始學會與疫情相處。現在疫苗接種率大幅提高，我們因此預計德爾塔變種對經濟影響會進一步減弱。當然我們不是傳染病專家，不能確定。學校可能因此延緩開學，有人可能決定再過兩個月去上班，所以即便德爾塔病毒不會造成大麻煩，但依然會有個把月的影響。我們不知道會造成何種結果，需要繼續觀察。

零度解讀：真是難爲了美聯儲的經濟學家們，他們第一次要思考生死和健康究竟會如何影響人們的經濟行爲。別小看它們雖然是人類最基本的本能需求，但卻往往又是最難被理性分析、被邏輯解構的東西，因此幾乎沒有什麼經濟學方程、模型和算法是以它們作爲假設起點的。點中這個死穴的竟然是小小的病毒，世界上最簡單的蛋白質結構。免疫學家彼得·梅達沃對病毒的定義會讓華爾街感到找到了知音，病毒就是“一條外表包裹着蛋白質的壞消息”，難怪去年3月份股市暴跌！說讓各國都得到充分疫苗供應是“符合美國利益的”，我不知道該把“美麗心靈”的稱號給美聯儲還是鮑威爾。

美聯儲政策框架

從上次FOMC會議到本次會議這段時間裏美國長期國債利率大幅走低，對此沒有形成共識的解釋，有種解釋是因爲德爾塔病毒暴發影響了市場情緒，拉低了真實收益率，有人認爲通脹補貼利率走勢反轉造成了影響，還有人索性把它歸結成技術原因，意思就是說不清楚的原因。我不認爲國債利率走勢表明市場在挑戰美聯儲貨幣管理政策框架的可信度。美聯儲承諾要實現2%的通脹目標。新管理框架的含義是如果僅僅看到勞動力市場強勁發展而通脹不足，我們依然不會加息。目前形勢是就業人數比疫情暴發之前要低，離充分就業還差十萬八千里，然而通貨膨脹卻很高，這與框架假設正好相反。我們跟蹤觀察通脹變化而且隨時準備動用管理工具。作爲中央銀行，我們要判斷眼下的通脹是否具有廣泛基礎，是否可能持續並形成通脹預期，因爲通脹預期會進一步推高通貨膨脹。我認爲市場目前對美聯儲政策框架的理解還不錯，當然真正對理解的考驗還在未來，那就是當美聯儲開始評估形勢準備提高利率的時候。

零度解讀：鮑威爾給市場表現打了70分，而且告訴同學們想要喫糖就得把考卷最後的附加題也做出來，那道題目叫作《加息時刻》。

貨幣政策利率

美聯儲兩大工作任務你們都很清楚，保證充分就業和物價穩定，一般情況下高通脹和高就業總是結伴出現，但目前暫時出現了剪刀差，通脹很高而就業率仍較低。我們對勞動力市場恢復很有信心，它目前表現很強勁，應該在兩年左右看到充分就業，也就是說看到高就業意願、低失業率和高就業率，而且各行各業工資上漲。這一天不會太遠，它是非常可能的情景。但現在不是考慮提高利率的時候，美聯儲正在考察資產購買計劃，判斷它是否已經促進經濟達到了“顯著的進一步改善”，以啓動縮減資產購買。你的問題是個純粹的假設性問題（記者問：如果充分就業還未實現，資產購買計劃仍在進行中，美聯儲會否由於通脹過高而直接提高利率），沒有數據支持我無法明確回答。如果形勢需要我們可以立即將資產購買縮減到零，在理想狀況下，如果我們一邊購買資產保持寬鬆的金融支持，同時提高利率來收縮金融支持力度，這似乎說不通。

零度解讀：鮑威爾解釋“充分就業”如同描述極樂世界，還說這一天很快就要到來。同時鮑威爾告訴記者不要自作聰明，飯要一口一口吃，美聯儲做事是按部就班的。最值得注意的是，鮑威爾似乎在暗示在2023年秋天之前不可能加息，因爲那時經濟剛剛達到“顯著的進一步改善”。

就業狀況評估

目前就業市場出現了很特殊的情況，一邊有920萬個新崗位招聘，另一邊有950萬人失業，主要因爲現在人們不是簡單返回之前的老崗位而是尋找新工作。這種需求匹配費時費力，而且速度快不了。當然還有其他制約因素，比如因爲擔心被感染而不願上班，由於社會護工不足家中老人無人照料，由於學校尚未全部復課孩子需要家長陪護，國家還在發放慷慨的失業補助金……當然所有這些都會逐步改善，我們會看到強勁的就業數據。通常如果有大量崗位需求往往意味着勞動力市場緊繃，現在很多公司都抱怨招工難，但同時失業人數很高，也許人們還在對工作挑挑揀揀。美國人是願意工作的，這是根本，所以人們最終會找到符合自己意願的工作崗位，但是人崗匹配是要花點時間的。

零度解讀：勞動力技能在總體上是一項社會財富。如果把勞動力看作和土地類似的基礎資源，那麼讓勞動力具備某種技能就像把土地改造成農田、公路、經濟開發區……都是個人和社會投資的結果。勞動力技能合適匹配經濟發展需求如同土路配馬車，柏油路配汽車，鐵軌配火車，搞反了就會很累，沒人想坐在馬車上在鐵軌上顛簸吧。鮑威爾很清楚他不能保證美國人都能適應新時代工作崗位的需求，但是總不能讓美聯儲再負責全民教育和就業培訓吧。改善經濟結構性的國民教育投資是國會的責任。

金融系統管理

資本充足率要求對於大型銀行至關重要，因爲它能保證銀行能挺過經濟低潮期，同時依然能夠開展業務提供融資和貸款。對於低收入家庭的貸款需求有很多工具可以幫助，美聯儲和國會都有一些。我們也在不斷加強落實反貸款歧視的措施。所以你問到銀行系統的資本充足率要求，我認爲它不會限制銀行系統對低收入家庭信貸，反而會支持銀行更多向居民提供貸款。

零度解讀：對於大型銀行的資本充足率要求並不是太高而是遠遠不夠，尤其是未來金融領域各種新奇的風險可能層出不窮，緩衝墊需要足夠結實才行。英格蘭銀行前行長默文金在他的著作《金融鍊金術的終結》裏指出，大型銀行應該採取當鋪模式才能避免稅款拯救。美聯儲前主席格林斯潘在2015年一次美國外交關係協會論壇上指出，歷史數據並不支持降低銀行資本金會改善資本回報的神祕邏輯。

貨幣政策工具

常備回購便利工具（SRF）就是設置25個基點的基準線，解決貨幣市場的壓力，使其不會影響貨幣政策的有效性，還能支持貨幣政策更好發揮作用。逆回購工具（RRP）在正常發揮作用，它爲貨幣市場基金提供一個最低價格，使聯邦市場基金利率落在目標範圍內。目前它起到的效果就是銀行系統降低了以準備金形式存在的聯儲系統總體負債，而貨幣市場基金提高了以隔夜逆回購工具餘額形式存在的聯儲系統負債。我們預期逆回購工具的交易量會保持高位一段時間，因爲國債流通量比較低而且國會尚未解決債務上限問題。總體上我們不認爲有什麼問題。貨幣市場基金選擇逆回購工具因爲它的利率具有吸引力，如果市場利率整體開始正常化，它的吸引力會減弱，貨幣流向就會退潮。

零度解讀：美聯儲向市場提供資金並制定資金基準價格需要通過交易方式來實現。簡單來看，美聯儲一方面把錢給市場玩家（通過資產購買計劃），SRF也是類似作用，中國股票交易軟件裏也有國債回購的選項（大爺大媽們是不是有種站在華爾街的趕腳？）。給錢之後，美聯儲還要提供“賭注籌碼”，逆回購工具（RRP）就是一天期的理財產品，讓玩家在目前十年期國債只有1.23%的時候有別的賭桌可以下注。值得注意的是SRF是“常設機制”，不是原來針對緊急情況的“貼現窗口”，既然開設全球賭場當然要24小時營業，怎麼能只在週末開場子呢？

零度總結（劃重點）：雖說對於宏觀經濟數據的解讀和預期總是見仁見智，美聯儲依然通過紮實的數據、虛虛實實的理論、不厭其煩的宣講，逐漸讓市場認同了它的立場。美國十年期國債收益率降到1.23%，股市核心指數繼續創出新高，VIX（恐慌指數）不斷萎靡，無論怎麼看都是市場對美聯儲行三跪九叩的大禮。其中多少是心悅誠服，多少是自暴自棄，多少是將計就計永遠沒有人知道。美聯儲正在創建“新常態”，向世人展示通過貨幣魔術來實現充分就業和經濟發展。它真的能成功嗎？從大禮帽裏揪出來的兔子心裏很清楚自己是怎麼進去的，它看到觀衆如此熱情地對着它鼓掌一定認爲他們都瘋了。

何爲“零度解讀”？作者摒棄對內容素材的主動剪裁，儘可能保持美聯儲主席回答記者問題的次序和原話，稍作詞彙和文理的疏通。作者不帶預設問題而僅以旁觀者姿態聆聽、記錄、原汁呈現發佈會上各種機鋒問答的“刺身拼盤”（稍加擺盤配芥末和醬油），相信讀者的味蕾（尤其在喫過幾次之後）自能辨別其中真味。作者不做經濟理論剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉、隱喻和晦澀中的言外之音。作者是市場參與者（無數的作者一樣的人構成市場，市場就是無數的作者一樣的人），並不是純粹理性人，不信奉宏觀經濟管理巫術，只想知道美聯儲在想什麼，還想知道市場在想美聯儲在想什麼，最想知道作者該想市場之想還是反想市場之想（美聯儲和市場，究竟誰是選美大會的裁判）？

（作者從事製造業管理工作，爲資深市場觀察人士）