原标题：境外迷你期货合约的发展及运行情况分析（上）

来源：期货日报

作者：李彤 白玉

发展遵循先金融、后大宗商品的顺序

20世纪90年代以来，适应散户及机构投资者交易需要，境外迷你期货合约应运而生，其经历了先金融、后大宗商品的发展历程。标的资产上，以能源、股指、金属居多；合约规模上，特定资产合约规模越来越小；推出方式上，主要有独立推出及挂钩境外两大类；集中度上，多在北美少数交易所上市。从运行情况看，大宗商品类标准期货仍占据成交主导地位，但标普500指数迷你、微型期货已成为成交主力；迷你期货非商业性持仓大于商业性持仓，投机性较强；有部分迷你期货因成交低迷被下架。

迷你期货合约是相对标准期货而言合约规模较小的合约，其合约规模一般为标准合约的1/2至1/100不等。其中，规模相对较大的一般称为迷你（mini）合约，较小的称为微型（micro）合约。自芝加哥商业交易所（CME）1997年推出全球首个迷你期货合约——标普500指数电子迷你期货以来，境外迷你期货合约已走过20余年发展历程。2019年以来，受线上经纪商低佣金、社交网络迅猛发展、疫情居家隔离等因素的影响，美国大量散户进入美股现货、衍生品、ETF市场。为响应散户交易需求，境外交易所近年来基于股指、比特币等资产集中推出了一批微型合约，掀起了新一波“迷你”浪潮。

境外迷你期货合约发展历程及推出原因

境外迷你期货合约的发展历程

总体而言，境外迷你期货合约发展遵循先金融、后大宗商品的顺序。20世纪80年代初至90年代中后期，美国股市经历了持续15年的长牛市。1997年，标普500指数突破了1000点，相应期货合约价值及保证金数额也随之增长。在此背景下，CME于1997年9月推出了全球首款迷你期货——标普500指数迷你期货。合约推出后，市场反应良好，随后，其他类别的迷你期货也陆续面世，如CME于1999年10月推出的欧元/美元、日元/美元迷你外汇期货。

2000年7月及12月，CME又分别推出了瘦肉猪、育肥牛迷你期货，标志着迷你期货正式由金融领域扩展至大宗商品领域。2001年，CME推出了黄金迷你期货，后于2002年6月推出了WTI原油、天然气迷你期货，并于2007年7月同时推出了玉米、大豆、小麦迷你期货。总体而言，迷你期货经历了股指、外汇、畜产品、贵金属、能源、农产品的发展历程（见图1）。

境外迷你期货合约的推出原因

一是满足散户、中小产业客户及机构投资者的交易及风险管理需求。自各品种标准期货上市之后，随着标的资产价格/点数的升高，合约名义价值也逐渐增大，既提高了散户及中小产业客户的交易门槛，也不便于机构客户灵活执行交易策略、精准管理风险等。这种情况下，迷你期货应需求而生：一方面其合约规模小，资金占用少，交易成本低，便于散户及中小产业客户入场；另一方面，其最小变动价位也较标准期货合约小，一个点数的变动引起的资金变化小，适合风险承受力较弱的散户及中小产业客户，同时也利于基金管理机构等专业机构投资者精准管理投资组合风险敞口。专业机构投资者应用迷你合约的场景主要有二：其一是在其现有投资组合风险敞口不是标准期货合约规模的整数倍时，可选择使用迷你、标准期货组合进行对冲；其二是利用迷你合约测试新型交易策略，较标准合约而言，迷你合约资金风险小，且价格走势可与标准合约保持一致，适合用于新策略测试。

二是丰富交易所产品工具序列，提升市场竞争力及运行质量。迷你期货/期权作为一种创新型衍生品，可助力交易所构建多元化产品工具序列，满足不同投资者需求，提升市场参与者数量，并有助于增强品种整体流动性，进而提升价格影响力和交易所竞争力。相关文献证明，迷你期货上市后，标准期货及品种整体市场质量有所提升，例如，Tse和Xiang（2005）证明，尽管WTI原油、亨利港天然气迷你期货成交量不足标准期货的1%，但其价格发现的贡献度却高达30%以上，且其上市后，标准期货买卖报价价差显著缩小，市场质量明显提升。

三是满足本国投资者进行跨境套利的需求。除独立推出的迷你期货外，境外还存在挂钩其他交易所标准期货的迷你合约。上市这类合约的交易所一般有较好的散户基础，较为典型的是莫斯科交易所（MOEX）及印度各交易所。就MOEX而言，其衍生品市场个人投资者占40%左右，且其中大部分客户也在CME、洲际交易所（ICE）和亚洲交易所间进行套利交易，MOEX上市基于这些交易所明星品种的迷你期货，可满足这些投资者以较低资金成本进行跨境套利的需求。就印度各交易所而言，其上市的境外挂钩型迷你期货中最典型的是原油期货。印度是全球第三大原油消费国，原油主要依赖进口，且以进口中东原油为主。然而，在印度境外挂钩型原油迷你期货中，成交最活跃的却是挂钩CME旗下纽约商业交易所（NYMEX）的WTI原油期货。也就是说，进口中东原油的印度本国产业客户利用境外挂钩型原油期货避险的需求并不大，这一类型的原油期货仍以满足投机套利需求为主。

境外迷你期货合约的发展特点

根据2020年FIA发布的数据，在全球81家衍生品交易所中，有28家上市迷你合约，上市的各类迷你合约数量共计333个（含期权）。分析迷你合约发展情况，总结出以下特点：

标的资产上，能源、股指、金属类迷你合约居多

从标的资产看，以能源、股指为标的的迷你合约数量最多，分别达135、114个，占比分别达40.54%、34.23%，合计占比达74.77%；其次为金属类迷你合约，数量为39个，占比为11.71%；外汇、农产品类迷你合约数量分别为27、16个，占比均在10%以下，利率类迷你合约最少，数量仅为2个（见图1）。

合约规模上，特定资产合约规模越来越小

基于以下两类资产的合约规模有越来越小的趋势：一类是贵金属、外汇等可满足银行等机构客户精准管理风险需求的资产。例如，CME于2006年上市了合约规模为标准期货1/2的迷你黄金期货，后于2010年上市了规模为标准期货1/10的微型黄金期货；另一类是价值涨幅或波动较大、散户参与度高的资产，如股指、比特币等，例如，CME分别于1997年及2019年推出了标普500指数迷你、微型期货，合约乘数分别为标准期货的1/5、1/50。不过，这一趋势并未体现在农产品上，且在能源领域呈现另一特点，即主市场上市的微型合约规模小于一些境外卫星市场上市的挂钩产品。例如，NYMEX在7月推出的WTI原油微型期货合约规模为100桶，而一些卫星市场的挂钩产品合约规模仅为10桶（见表1）。

推出方式上，分为独立推出及挂钩境外两大类

从推出方式看，主要有两种：一种为交易所独立推出的迷你合约（独立推出型），另一种为基于境外标准期货合约推出的迷你合约（境外挂钩型）。其中，独立推出型迷你合约可细分为单腿、价差迷你合约两小类。独立单腿迷你合约是最常见的类型，在2020年所有迷你合约中占比达81.38%（见表2）。独立价差迷你合约仅NYMEX及ICE两家交易所上市，均为原油、燃料油、航空燃油、汽油、柴油等油品间期现价格或现货价格指数之间的价差合约。下文选取成交量相对较大的ICE燃料油裂解迷你价差期货作阐述（见表3）。

境外挂钩型迷你合约多是新兴市场交易所基于境外发达市场交易所明星期货合约推出的规模较小的合约，通常为标准期货合约的1/10甚至1/100。其中，最普遍的挂钩标的为NYMEX的WTI及ICE的布伦特原油期货，此外芝加哥期货交易所（CBOT）大豆、玉米及ICE的11号糖期货等农产品价格基准也较受欢迎。在所有上市这类合约的交易所中，MOEX较为典型，先后上市了基于ICE布伦特原油及11号糖期货、NYMEX的WTI原油及亨利港天然气期货、伦敦金属交易所（LME）铜、铝、镍、锌期货等知名期货定价基准的迷你合约（见表4），其布伦特原油期货成交量自2019年起更是超过了挂钩标的ICE布伦特原油期货，连续两年占据全球场内能源期货成交量榜首。

集中度上，多在北美地区少数交易所集中上市

分地区来看，各地区合约上市集中度分化严重。截至2020年年底，北美地区交易所上市的迷你合约数量最多，达209个，占比高达62.76%；其次为亚太地区，共上市72个，占比为21.62%；欧洲、拉美和其他地区上市迷你合约较少，分别为23、21、8个，占比均为个位数（见表5）。

分交易所来看，全球上市的迷你合约主要集中于CME等少数交易所。在推出迷你合约的28家交易所中，迷你合约数量排名前10的交易所共上市290个合约，占全球迷你合约数量的87.09%。其中，CME上市的迷你合约数量最多，达120个，占比超三分之一。ICE、纳斯达克次之，分别上市45、42个迷你合约，印度尼西亚商品与衍生品交易所、香港交易所、印度多种商品交易所（MCX）等也推出少量迷你合约（见表6）。

境外迷你期货合约的运行情况

成功品种

鉴于CME迷你合约数量最多、品种最具代表性，因此选取CME标普500指数这一最具代表性的品种，以及大豆、玉米、黄金、白银、WTI原油等大宗商品类标准、迷你、微型期货进行阐述。

成交情况

一是标普500指数迷你、微型期货表现强劲，成交占比均已超过标准期货。迷你期货自上市以来至2018年，成交占比一路上涨，巅峰时期占比可达98.66%，而标准合约占比一路下降，截至2020年年底，占比仅为0.77%。微型期货上市之初占比即超标准期货，一年多后占比已近5%（详见图3）。对此，CME目前并未做过多干预，且存在将成交已不活跃的股指期货标准合约下架、继续保留迷你合约的先例。1999年6月，CME上市Nasdaq100电子迷你指数期货，此后标准期货成交连年下降，2015年上半年成交量仅为9.24万手，2015年6月，CME下架了Nasdaq100标准期货及期权，并继续保留了电子迷你期货。

注：成交量以手计；因合约规模不同，已按比例将成交量换算成可比口径

二是大宗商品类迷你、微型期货成交占比常年不足3%，占比均值均不足1%，标准期货合约仍然占据成交主力地位（见表7）。

投资者持仓结构

按照美国商品期货交易委员会（CFTC）的投资者持仓报告（COT），将投资者持仓划分为商业持仓、非商业持仓、非报告持仓三类。其中，商业持仓由以套期保值为目的的企业实体持有，这些企业包括生产商、加工商、贸易商等生产活动参与方，也包括需进行资产/负债/投资组合风险管理的机构，如互换交易商等。非商业持仓由资产管理机构、其他报告者持有，其中，资产管理机构包括商品交易顾问（CTA）、商品基金经理（CPO）或其他未在CFTC注册的基金，所谓的对冲基金也在此分类中；其他报告者是指持仓达到报告标准但既不是生产活动参与者，也不是互换交易商及资产管理机构的交易者，通常高频交易者、自营交易商等会被划分为此类。非报告持仓是指总持仓减去报告持仓后的持仓，这类持仓者数量及交易目的不明确，但每位交易者的仓位不大，未达到持仓报告标准。本文将商业持仓及非商业持仓统称为报告持仓。经研究COT报告中标普500指数、大豆、WTI原油标准及迷你期货持仓情况，分析出以下特点：

一是在标普500指数微型期货、大豆迷你期货、WTI原油迷你期货合约上，均存在非商业持仓及/或非报告持仓占比高于商业持仓的现象，即非商业性持仓大于商业性持仓（见图6、8、10）。

二是在标普500指数、大豆、WTI原油标准期货上，存在非报告持仓低于非商业持仓或/及商业持仓的现象，即非报告持仓小于报告持仓（见图4、7、9）。

较为特殊的是标普500指数迷你期货，在2000年6月之前，其非报告持仓占据持仓主力，后逐年下降，2005年4月之后在三类投资者中占比最小，且2003年6月之后，其商业持仓占比一直高于非商业持仓及非报告持仓之和，即非商业性持仓小于商业性持仓（见图5）。这与大豆、WTI原油迷你期货及标普500指数微型期货的持仓占比情况恰恰相反，从侧面说明受标的点数一路爬升影响，标普500指数迷你期货对投机者的吸引力已不大，这也是CME后来推出标普500指数微型期货的原因之一。（作者单位：郑商所期货及衍生品研究所）