中信證券發佈研究報告稱，維持阿里巴巴-SW（09988）“買入”評級，2022-24財年收入預測9303/11704/14，207億元，同比增30%/26%/21%；淨利潤（Non-GAAP）預測1672/1905/2120億元，同比-3%/+14%/+11%，現價對應公司港股PE（Non-GAAP）21x/19x/17x。

中信證券主要觀點如下：

業績概覽：6月季度公司整體增長穩健，回購規模從100億美元提升至150億美元。

FY2022Q1（自然年2021Q2），公司實現營收2057.4億元（yoy+34%），其中實現收入1802億元（yoy+35.2%）；實現經調整EBITA417.3億元（yoy-8%），margin爲20.3%（yoy-9.2pcts）；公司實現GAAP淨利潤428.4億元，（yoy-7.8%）；Non-GAAP淨利潤434.4億元（yoy+10%），Non-GAAP淨利率爲21.1%（yoy-4.6pcts）。根據公司公告，阿里巴巴將股票回購計劃從100億美元增加到150億美元，從4月1日到現在，阿里巴巴已經回購了大約1810萬股ABS，金額約爲37億美元。

業務亮點：

6月季度公司核心商業增長穩健，新增AAC1700萬，持續推進消費產品矩陣建設。

①FY2022Q1公司電商業務實現良好復甦，4-6月季度整體線上實物GMV同增6.8%/7.7%/11.7%（國家統計局），該行預計6月季度淘寶及天貓GMV增速在15%左右，公司在服裝、家裝、3C等領域優勢地位穩固。6月季度公司實現客戶管理收入810億元（yoy+14%）。

②截至2021Q2末，中國零售市場年活躍買家數8.28億（較上季度末增1700萬），移動端月活9.39億（較上季度末增1400萬）。

③構建多個電商APP矩陣是公司未來投入方向之一，淘寶特價版、鹹魚等均取得較好進展。截至2021年6月12個月，淘寶特價版AAC在超過1.9億，淘特6月季度貢獻超過1，000萬全站新增AAC，低線城市用戶獲取與運營持續推進；截至2021年6月，二手電商鹹魚MAU突破1億人。

2021Q2公司戰略投資虧損139億元，主要用於社區團購、淘寶特價版、本地生活服務和Lazada等業務，預計未來公司仍將持續加碼對淘寶特價版、MMC、本地生活等業務的投入，以多樣的消費品供給、多層次履約服務滿足消費者的多元化需求。

社區商業平臺建設進展顯著，國際業務增長強勁，菜鳥發展勢頭良好。

①2021Q2公司中國零售其他業務實現收入54.8億元（yoy+82%）。淘寶買菜和盒馬集市GMV環比增長200%，GFA環比增長260%，社區商業平臺建設進展顯著。

②產品服務優化及疫情復甦下，國際業務增長強勁，跨境及全球零售商業收入108億元，同增54%；跨境及全球批發商業收入44億元，同增37%；其中Lazada及速賣通等年活消費者數達到2.65億，6月季度Lazada訂單量同比增長超90%，其中越南和印度同比增速超過100%。

③國內及國際基礎設施完善及跨境業務的快速增長驅動菜鳥物流保持良好增長，本季度菜鳥物流收入116億元，同增50%，成爲集團收入增長重要內生驅動。

本地生活業務加強商家基礎建設，6月季度餓了麼訂單量同增50%。

本季度本地生活整體業務實現收入87.6億元，同比增23%。2021Q2，餓了麼持續加強優質商家基礎建設，加大對用戶獲取和用戶體驗提升的投入，6月季度餓了麼訂單量同增50%。本季度公司進行組織架構調整，以高德LBS能力爲核心整合本地生活板塊，有望提升本地生活、高德以及飛豬三大業務的協同能力及本地生活服務能力，持續擴大不同場景下的消費者觸達，提升商品和服務的豐富度，從而提升消費者體驗。

雲計算：受大客戶影響收入增速略有放緩，EBITA連續三季度爲正。

2021Q2，公司雲業務收入160.5億元（yoy+29%），主要系互聯網、公共部門和金融行業客戶收入的強勁增長所推動，同時釘釘收入從2021Q2開始併入雲計算，增速下滑仍系受頭部客戶流失的高基數影響及教育行業影響所致，剔除頭部客戶影響，雲業務收入同比增速約爲40%。該行預計大客戶流失、教育行業等對雲業務增速影響在2021自然年仍將持續。

2021Q2調整後EBITA3.4億元，margin爲2%（yoy+5pcts），單季度EBITA保持正值且持續優化。據數據顯示，2021Q1，阿里雲在中國公有云IaaS+PaaS市場份額達40%，排名第一。2021年阿里雲將重點投入政企數字化轉型，在政府、企業及社會的場景融合、生態建設、數字運營等方面給予更多支持，政企業務帶來的收入驅動預計在未來幾個季度之間釋放。該行認爲阿里雲具備明顯領先的行業競爭優勢，公司長期市場份額有望穩固，同時，預計EBITAMargin有望持續優化。

數媒及娛樂業務保持健康增長，優酷日均付費用戶同比增長17%。

2021Q2數娛業務實現收入80億元（yoy+15%），收入增長主要系優酷、阿里影業及其他娛樂業務增長所致，截至2021年6月季度，優酷日均付費用戶同比增長17%。調整後EBITA虧損-4.19億元，調整後EBITAmargin爲-5%（yoy+14pcts），收窄主要系公司內容投資和製作持續優化所致。

該行認爲，目前股價已反映公司新業務投入對業績增長影響的悲觀預期，及監管風險帶來的估值偏好下降。該行看到，伴隨着阿里巴巴新業務的不斷推進，公司的技術和服務能力呈現明顯提升態勢，公司作爲行業龍頭，數字化商業服務領域綜合競爭優勢顯著領先，該行持續看好公司中長期競爭力與數字經濟平臺的稀缺價值，對公司中長期保持樂觀。