“你算老幾”事件背後的中芯國際：國運、期待、不漲的股價
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文/謝澤鋒
來源：巨潮商業評論（ID：tide-biz）
“你算老幾”事件其實並不是無腦吵架，經過大概是這樣的：
羣內正在討論ArF光刻膠，中芯國際光刻膠負責人楊曉松認爲國內在這一領域基本是空白，“廠家都不敢見我”，言下之意是：你們都在瞎炒概念。
這時候方正證券首席電子分析師陳杭坐不住，直接就懟了：“你算老幾？”
隨後，該分析師亮明自己的觀點，並轉發了自己撰寫的研報，大意是：中芯國際只是個代工廠，說白了屬於集成商、做的是來料加工，並不是最核心的底層硬科技，當前成熟製程供應鏈國產化比依託於美國技術的7nm製程更有意義，中芯國際要配合好上游設備材料公司，做出合格產品即可。
結果是，該分析師被踢出羣。
作爲中國大陸最先進的芯片製造企業，中芯國際肩負着“全村的希望”，國產替代的頂樑柱。再不濟，也是全球第五大芯片代工企業，焉能讓人如此diss？
但實際的情況是，在火爆的半導體夏季行情中，中芯國際成了股價表現的“後進生”，股價上市即巔峯，去年7月16日登陸科創板，首日上漲至95元的高點後，便一路下跌。直到今年7月末，股價纔開始有所上漲。
中芯國際的股價走勢，與它所肩負的期待和聲譽都嚴重不符。
股價後進生
就在芯片股大面積爆發的同時，中芯國際股價卻遲遲不漲。
今年以來，“茅指數”熄火，鋰電芯片光伏接棒。據統計，Wind半導體指數年初至8月2日漲幅爲46%，7月份上漲達到14.62%。
個股方面更是將行情演繹到極致，剛剛被大基金二期“相中”的南大光電半個月翻倍；
富滿電子4月份至7月末，三個月上漲了4倍多；晶瑞股份7月以來上漲69.49%。。。。。。
半導體ETF指數表現（2021年1月至今）
然而就在芯片股大面積爆發的同時，中芯國際股價卻遲遲不漲，進入7月末纔開始稍有啓動的跡象。
中芯國際股價表現（2020年7月至今）
盤子大，估值高，一直是壓制中芯國際股價的原因。且相比其他半導體公司，中芯國際屬於A+H股上市，有港股爲參照座標，資金在介入中芯國際時需要考慮港股的估值因素。
和自己對比來看，自中芯國際登陸科創板後，其A/H溢價率一直維持高位，差距最大時，A股股價是H股股價的3.65倍，最低也有2.31倍。
和“友商”對比來看，臺積電、三星、聯華電子只有二、三十倍左右的市盈率，中芯國際高達上百倍。製程工藝在國際上尚未達到頂尖水平，卻收穫了超越國際頂尖公司的估值水平。
2020年，中芯國際實現高增長，全年營收274.7億元， 同比成長24.8%；歸屬於公司的淨利潤43.3億元，同比成長141.5%，但這其中包括了高達24.89億元的政府補助，扣非淨利潤僅有16.97億元。
有一種說法是，中芯國際代表着國內最先進的半導體制造技術，這些先進技術是極其稀缺且具備戰略意義的，如果從這個角度去定義企業的價值，百倍市盈率並不高。
類似醫藥股的管線估值，軍工企業的武器型號估值法，“戰略估值法”在本質上和礦產資源公司的“礦產蘊藏量估值”一樣，都是樂觀市場情緒的產物。
資本市場雖然充滿情緒，但長期看還是一個講成長、講業績的地方。
研發投入佔比國內第一，但還不夠
龐大的資本開支和研發投入，也是臺積電甩開競爭對手的重要原因。
簡單來說，“IC設計-晶圓代工-封測”基本構成了芯片產業的流程圖，其中，晶圓代工是很重要的一部分。
但在芯片製造“奧運會”的舞臺上，中芯國際還只是預賽水平，不夠進入決賽圈的資格。
論技術實力，中芯國際的製程水準，平均落後於臺積電、英特爾、三星等企業兩代甚至三代的水平。
全球來看，目前10nm及以下製程工藝領域，僅有臺積電、三星和英特爾三個玩家，他們屬於絕對的第一梯隊。其中，僅臺積電一家就獨霸了全球將近6成的市場份額，其地位和影響力無可撼動。
第二梯隊則是以格羅方德、聯華電子爲代表，他們早在4-5年前就已經實現14nm製程工藝。
而中芯國際第一代 14 納米 FinFET 技術則是於 2019 年實現量產。而由於美國的“技術封鎖”，其12nm工藝和7nm工藝尚未實現量產。
相較來看，臺積電早在3年前就已經實現7nm的量產，如今更是幾乎壟斷全球7nm芯片的生產。不僅如此，臺積電的5nm工藝去年年中進入量產階段，蘋果、華爲、高通等均爲臺積電大客戶——其高端芯片都只能由臺積電代工，方可由圖紙變成實物。
最新消息顯示，臺積電4納米工藝芯片預計於今年第三季度開始試產，2022年實現量產；3納米產品預計在明年下半年投產，2納米工藝正在開發中。
收入方面，臺積電的主要收入來自先進工藝。2021財年一季度財報顯示，5納米制程佔其當季營收的14%，7納米制程佔35%。先進製程（7納米及更先進製程）的營收高達49%。
中芯國際就要遜色不少：55/56納米依舊是中芯國際主要營收來源，佔比高達32.8%，其次是0.15/0.18微米，佔比30.3%，40/45納米佔比16.3%。先進工藝14/28納米營收佔6.9%，這一數字去年同期還是7.8%。
由於美國的“芯片禁令”，臺積電已於去年9月斷供華爲。華爲將旗下麒麟710A芯片轉給由中芯國際代工，採用14nm製程工藝，而其此前爲臺積電12nm製程工藝。但該芯片目前僅能搭載榮耀Play4T、novel 8 SE活力版等中低端手機上。
龐大的資本開支和研發投入，也是臺積電甩開競爭對手的重要原因。
衆所周知，芯片是極爲燒錢的行當，2020年臺積電資本開支爲186億美金，預計2021年將達到300億美金，在接下來三年，臺積電計劃投下1000億美元的“軍費”，繼續擴大自己的優勢。
對比來看，中芯國際2020年資本開支爲57億美元，因被美國政府列入實體清單，公司在採購美國相關產品或技術時受到限制，帶來了不確定風險。因此，今年計劃的資本開支縮減爲43億美元，並且大部分是用於成熟工藝的擴產。
技術研發投入上，中芯國際研發資金佔營收比重其實並不低，近4年維持在20%上下，臺積電爲8%左右。但研發投入規模方面，相去甚遠，比如2020年臺積電研發費用用254億元，中芯國際爲47億元，臺積電是中芯國際的5.4倍。
半導體領域的馬太效應愈演愈烈。頭部企業佔據核心資源，擁有鉅額的資本開支，優勢愈發明顯；晶圓代工方面更是如此，現在的臺積電難逢敵手，天下無敵——“老大喫肉，老二喝湯，老三喫剩的，其他基本上就沒什麼存在感。”
怪不得臺積電創始人張忠謀曾表示：芯片代工業務就交由臺積電來做，國內還是負責好芯片設計就好了。
人才，還是人才
中芯國際人員流失率大約是臺積電的3-5倍。
經過了之前的離職風波後，梁孟松和蔣尚義雙雙留在了中芯國際，這對公司乃至整個中國芯片製造業來說，都是一大好事。
梁孟松功不可沒，當然爲留下他中芯國際也“下了血本”——股權激勵+薪資翻4倍+贈予價值2250萬的住房。
梁孟松2020年的總酬金爲493萬美元（約合3185萬元人民幣，包括贈予的住房價值）在所有高管中名列第一。而在2019年，他的薪酬僅有34.1萬美元。
芯片產業是典型的人才密集型行業，隨着國家對芯片的大力扶植，以及資本的風口湧入，芯片技術人才成爲市場上的“香餑餑”。
而中芯國際的員工離職率卻高的離譜，甚至常年高於20%，近兩年有所下滑，2018-2020年員工流失率分別爲22%、17.5%、17%；而臺積電這一數字常年在5%以下。也就是說，中芯國際人員流失率大約是臺積電的3-5倍。
離職人中，40歲及以下員工離職率高達94%，北京和上海兩地佔比爲67.8%。
由於跳槽率高，中芯國際被調侃是 “ 黃埔軍校 ”和“ 培訓基地 ”，從中芯國際出來的人大都去了三星、臺積電、英特爾等大廠，中芯國際爲他人 “ 做了嫁衣 ”。
人才結構方面，臺積電研發人員約有5000-6000人，其中博士就有2000多人；而中芯國際2020年的研發人員不增反降，由2530人下降至2335人，其中博士236人，碩士1030人。
2020年中芯國際研發人員平均薪酬36.2萬元，2019年這個數字是31.9萬元，漲幅約爲13.48%。這個漲幅遠低於中芯國際2020年24.77%的營收同比增速，以及141.52%的歸屬淨利潤增速。
同樣作爲硬科技的代表，華爲2020年員工人均年薪高達70.6萬；臺積電爲41.9萬元，研發人員則更高，臺積電董事長劉德音與總裁魏哲家2020財年年薪雙雙攀升至9774萬元，增加2988萬元，增幅達44%。
後入局者也在奮力高薪挖人。OPPO今年最新的招聘中，對與數字芯片設計相關的應屆生，年薪都開到了46萬元。
薪酬和獎勵是繞不開的坎，爲了挽留人才，5月19日，中芯國際計劃拿出6753.52萬股股票，獎勵給了包括梁孟松在內的3944名員工，員工只需要以20元/股的價格購買就行，按照當日股價計算，相當於打了不到4折。
不過，股權激勵的條件是，若要完全獲得限制性股票，2021-2024年營業收入的年複合增長率須達到7.0%，EBITDA的年複合增長率須達到2.5%。
“野性激勵”並非一勞永逸，管理機制和企業文化也是留住人才的關鍵。
21年前，爲避開《瓦森納協定》，張汝京引入了高盛、祥峯投資、漢鼎亞太、德意志管理基金等一批外資股東。在美國上市時，中芯國際的股東數量多達75個，這也爲後來的內部紛爭埋下了伏筆。
長期以來，中芯國際利益錯綜複雜，派系鬥爭不斷，公司高層頻繁更迭。20多年來，中芯國際經歷了4任董事長、5輪CEO，掌舵者寂靜更換，臺灣系、海龜系、本土系水火難容。
在中國芯片產業尋求突圍的歷史檔口，中芯國際再也經不起折騰了。
寫在最後
資本令人狂熱，也會令講究理性和邏輯的分析師“失去理智”。
現狀卻是冰冷殘酷的。短時間就追上臺積電、三星、英特爾、高通、AMD、英偉達等世界級巨頭近乎“白日做夢”，指望中芯國際一家企業解決“卡脖子”問題並不現實。
看到股價的暴漲，有人認爲中國的半導體崛起十拿九穩，但光有資本扶持遠遠不夠。
這是一個產業鏈的系統性的“突圍”：設備、材料、工業軟件等基礎領域作爲根基；IC設計-晶圓代工-封測構成完整的產業鏈條；龐大的終端市場是堅強的市場後盾；缺一不可，相互依存。此外，還要有豐富的人才儲備，深厚的資本縱深，“十年磨一劍”的戰略定力。
中芯國際作爲“全村的希望”，不會缺錢，但也需要更多的時間去走向成熟。畢竟在這個行業裏，錢不是萬能的。
