原標題：全球通脹很難是“暫時”的，大摩預警美債收益率大反彈

近期，美股再度在強勁的財報季下創下新高，亞太股市暫時企穩，10年期美國國債收益率也驚人地下降至不到1.2%的水平。

但摩根士丹利利率策略師丁格拉（Guneet Dhingra）近期表示，市場可能大幅低估了美國國債收益率的公允水平，綜合考慮當前的經濟復甦、就業和倉位，收益率應該是1.6%。“即使德爾塔（Delta）病毒導致疫情戰線再度拉長，但若以英國爲美國的前瞻指標，隨着病例激增，英國住院人數仍不算高，經濟還是持續重啓，最終病例開始減少，這表明疫情的下行風險被誇大了。”美聯儲理事沃勒近期也表示，預計10月將宣佈縮減QE（量化寬鬆）。

2021年3月期間，10年期美債收益率從早前的0.9%一度觸及1.7%高位，導致美股、A股等主要資本市場皆出現拋售。因此機構也提醒，不可因美債收益率暫時維持低位就掉以輕心。而且，就目前來看，全球通脹可能不會是“暫時”的。

警惕美債收益率再度反撲

摩根士丹利認爲，倉位往往解釋了多數市場的異動，但並不一定證明市場的判斷是正確的。

“我們要避免陷入認爲‘美債收益率將維持低位’的陷阱，這是投資者僅在4個月前才經歷過的陷阱——3月美債收益率大幅上升，主要是由於日本投資者基於財年年底的考慮而拋售美債。然而，當時大多數投資者錯誤地將收益率飆升視爲經濟開始過熱的證明，當時各界一致認爲收益率將突破2%。我們當時警告投資者，相對於經濟基本面的現實情況，收益率已過高。在接下來的幾周，美國的經濟數據果然無法跟上不切實際的預期，10年期美債收益率開始走低。”丁格拉對記者表示，目前市場可能也存在誤判，只是誤判的方向恰恰和3月相反。

在他看來，目前10年期美債收益率的合理估值應該在1.6%，而不是不到1.2%。“這在很大程度上是由於近幾周新冠疫情的負面新聞影響被放大。在我們看來，收益率水平沒有恰當地反映強勁的美國經濟或美聯儲的立場。隨着市場倉位的判斷更加清晰，預計未來幾周美債收益率將上升。”

無獨有偶，不乏機構認爲，各界高估了病毒對發達國家經濟復甦的衝擊，同時低估了美國經濟目前的強勁程度。

美國“公募一哥”先鋒領航（Vanguard）亞太區首席經濟學家王黔此前對第一財經記者表示，美國經濟處於早期進入中期的階段，還處於復甦加速期，並非經濟週期的中後期。即使經濟復甦開始減速，但速度也不低。

她預測2022年美國經濟增速還能保持在3.5-4%之間，這遠超潛在經濟增長率，這意味着美國到2022年初產出缺口將轉正。同時，即使Delta病毒會增加感染率，但美國的疫苗接種進程比較理想，有效降低了住院率和死亡率。再加上美國政府對感染人數的容忍度更高，所以即使感染人數上升，對經濟的影響也不會很大。更關鍵的是，王黔認爲，美國可能還將出臺財政刺激方案提振通脹和增長，“再通脹交易”會捲土重來，這可能推升美債收益率。

此外，丁格拉也表示，目前，10年期國債收益率意味着市場認爲2023年3月美聯儲將啓動第1次加息，並維持每年1.5次的加息節奏。但他認爲這一隱含的加息速度過低，特別是今年6月的“點陣圖”已經顯示，6名FOMC（美國公開市場委員會）委員預計，未來每年將加息3-4次。因此，10年期美債收益率的水平顯然被大大低估。

關鍵在於，什麼將真正成爲推動美債收益率重新飆升的催化劑？丁格拉認爲，7月的就業報告可能會是潛在的動力。

“我們的首席美國經濟學家贊特納（Ellen Zentner）預計，7月的非農就業報告將顯示新增就業人數略高於100萬人，這一亮眼的數據可能會引發收益率上升。如果8月學校順利開學，可能會進一步推動就業市場的強勁增長。此外，我們預計住房通脹將走強，這將支持通脹持續攀升。同時，預計今年晚些時候將有2萬億美元的財政刺激計劃，這將進一步推動收益率走升。”他稱。

過去幾個月的非農就業數據均低於預期，各界認爲，這與美國人民因擔心感染風險、育兒需求、財政補助等而不願意出去工作有關，但從秋季開始，新增就業人數可能就會恢復正常。嘉盛集團資深分析師辛普森（Matt Simpson）對記者表示，美國的房租、房貸寬限和疫情特殊失業金都要過期了，而且現在基本明確不會續期，而這也意味着此前不出來工作的美國人民要被迫恢復工作，這可能意味着非農就業數據會逐步恢復正常。

理事沃勒最新表示，預計10月將宣佈縮減QE。他稱，如果未來兩個月的就業報告均如他的預期，顯示就業崗位增加80萬至100萬，美聯儲可能在10月開始縮減對經濟的支持。沃勒表示，7月和8月新增約160萬至200萬個工作崗位，意味着美國經濟將恢復85%損失的就業崗位，這符合“取得進一步實質性進展”的縮減購債門檻。

這輪通脹大概率不是“暫時”的

通脹的前景對未來美債收益率的判斷也至關重要。目前的共識愈發清晰——美聯儲所說的“通脹只是暫時的”可能根本站不住腳，實際的通脹大概率持續在較高的水平。

在美國無限QE的影響下，全球通脹呈現出前所未有的景象。不僅美國CPI已高達5.4%，美聯儲青睞的通脹指標核心PCE（個人消費支出，剔除了一些波動因素）也已遠超2%的長期目標，高達3.5%；經濟復甦相對乏力的歐盟，通脹也已超過央行目標，逼迫歐洲央行重新制定通脹標準；就連長期受通縮威脅的日本，通脹也出現了明確的上升趨勢。

目前全球央行的說法是通脹是暫時的，但問題在於，“通脹暫時論”主要是從技術層面來安撫市場對通脹的擔憂。油價和二手車價的暴漲導致近期海外通脹飆升，雖然這不可能持續，明年基數因素去除後，通脹會自然回落。但實際上，通脹的水平將遠超疫情之前。

首先，以美國爲中心向外輸出的通脹壓力很難是暫時的。目前來看，新冠疫情不是暫時的，儘管可以寄希望於第三針，但這仍需時間，因此各界認爲通脹也很難是暫時的。

辛普森對記者表示，疫情會對生產和生產效率有負面影響，而很多勞動力在這種情況下無法恢復正常，人們仍擔心工作會被病毒感染，這會造成勞動力供給和產業鏈供給困難。同時，爲了不讓經濟陷入衰退，美國方面會使用極其寬鬆積極的貨幣和財政政策進行對沖。這造成的結果就是——幹活的人少了，產出也少了，但需求卻不減反增，通脹自然就會攀升。

此外，逆全球化趨勢難以逆轉，疫情加速了原本就已在加速度的逆全球化趨勢。總體而言，全球經濟正在從前以經濟效益最大化的模式，轉向安全第一、經濟效益第二的模式。全球化帶來的全球分工和經濟效益最大化模式的逆轉，無疑將在長期增加幾乎所有產品和服務的成本通脹。    （實習生 劉怡鶴 對本文亦有貢獻）

責任編輯：劉萬里 SF014