長端美債收益率下行臨近尾聲

原標題：長端美債收益率下行臨近尾聲

來源：期貨日報

作者：程小勇

近期伴隨Delta變異毒株引起的美國新冠疫情感染激增還在持續，以及美國耐用品訂單、製造業PMI指數等指標走弱，市場對於美國經濟下行擔憂加劇。儘管美國就業市場在6月向好，市場預計美聯儲可能在9月釋放taper信號，但是美國國債收益率背離高企的通脹而持續下跌。然而我們認爲，未來美債收益率尤其是長端美債收益率繼續下行空間有限，並不會因美國經濟復甦勢頭放緩而再創新低，主要原因是美國通脹高企，長端美債收益率在歷史上很少低於美國CPI同比增速。

爲何近期美債收益率持續下行呢？

一是經濟指標顯示美國經濟前景走弱，長端美債收益率例如10年期美債收益率長期走勢取決於經濟增長的基本面。從製造業來看，美國6月耐用品訂單大幅不及預期，環比初值僅爲0.8%，預期2.2%，前值2.3%。另外，從存貨來看，製造業基本上完成了補庫，尤其是汽車行業存貨同比增速創下幾年的高點。數據顯示，5月，美國製造業存貨同比增速升至6.5%，創下2018年2月以來最高紀錄。上一次美國製造業補庫時期發生在2016—2018年，當時美國製造業存貨同比增速最高位7.02%，按照前一輪補庫週期時存貨變動幅度，可以得出當前美國製造業補庫即將結束。

從房地產行業來看，儘管美國房價刷新歷史高位，但通脹高企下的需求疲軟已使得新屋銷售戶數環比不增反降6.6%，與市場預期的增長4%嚴重偏離，達到2020年4月來最低水平，顯示火爆的樓市可能在降溫。

二是Delta變異毒株蔓延可能中斷美國經濟復甦的進程。根據約翰霍普金斯大學的數據，7月30日，全美新增確診病例近20萬例，創1月冬季高峯以來的最高值；新增確診病例7天滾動平均值超10萬，創2月7日以來的最高水平。美國一些疫情傳播率高的州和市本週一重新開啓了“口罩令”，如舊金山等。部分人流量大的場所如沃爾瑪超市也恢復了戴口罩的要求。即使是完全接種疫苗的人也需要戴口罩。

三是高通脹和原材料缺口導致美國投資和消費都面臨減速的風險。從消費方面看，2021年二季度，美國個人消費支持環比折年率達到11.8%，一季度爲11.4%，保持較好的增速，但是正面臨通脹高企和財政補貼到期的制約，三季度有可能放緩。隨着美國財政補貼的到期，美國居民個人可支配收入增速是持續回落的，2021年二季度出現-8.7%的增長。從歷史經驗來看，個人可支配收入增速領先於個人消費支出增速一個季度出現拐點，而一季度美國個人可支配收入同比增速已經出現了拐點。

投資方面，我們並不認爲美國會有很強的資本擴張週期。從歷史經驗來看，美國加速資本開支的必要條件是企業資金充裕（M1增速較快），觸發條件是產能不足、利潤高企和居民加槓桿。疫情期間美國生產商、批發商和零售商庫存持續負增長，導致供應不足，但並非是產能不足。

回顧2020年疫情暴發至2021年二季度，美國財政補貼和極低的利率環境催生地產繁榮和個人消費支出大幅反彈，私人部門和公共部門需求集中釋放，導致美國製造業產能利用率自低位大幅攀升，在6月升至75.38%的1年半的高點，但離上個世紀90年代85%的產能利用率依舊有很大差距，因此不足以支持製造業資本持續擴大。

從IMS調查的情況來看，產出攀升，但是依舊難以滿足大量的需求，主要是關鍵基本材料、人工和零部件持續短缺，大宗商品價格上漲和產品運輸困難等原因導致並非是產能不足。

經濟數據也驗證了製造業資本開支擴張並不明顯。2021年二季度美國私人投資環比折年率爲-3.5%，連續第二個季度環比下降，一季度爲-2.3%。其中，和製造業資本開始密切相關的設備投資環比折年率爲13%，連續第三個季度增速下滑，設備投資環比增速回升力度和持續時間遠低於2009—2010年金融危機後的經濟復甦階段。

高通脹很難逆轉，美債收益率下行空間有限

迴歸2008年金融危機之後美聯儲削減QE的歷史經驗，我們發現每次美聯儲結束QE在未來一段時間內美國經濟復甦勢頭會明顯放緩，美債收益率會再次振盪下行，並持續到新一輪貨幣刺激後的經濟短週期觸底回升。爲何會出現這種情況呢？主要是以往美聯儲實施QE，居民槓桿率並不高，從而在實施QE後大宗商品等價格反彈並不能刺激居民消費擴張，也難以帶來通脹的攀升。

此輪的情況可能不太一樣，原因在於2020年疫情暴發後美聯儲實施的無限量QE帶來大宗商品價格反彈遭遇了供應問題，尤其是美國本身製造業面臨原材料緊張的問題，以及美國居民因財政補貼而加槓桿，地產週期繁榮，帶動房租等價格攀升，從而此輪美國通脹持續時間和力度都會超預期。

圖爲美國CPI同比增速和10年期美債收益率對比

從歷史情況來看，美國10年期國債收益率很少低於CPI同比增速的，只有20世紀70年代滯漲期發出現過這種情況，因此無論從利率的定價機制還是資金逐利的特性，未來10年期美債收益率大概率會向CPI增速靠攏。而我們預計三季度至年底美國核心CPI同比增速大概率會持續高於3%，因此10年期美債收益率未來會回升至3%左右。再考慮到美國財政部TGA賬戶隨着債務上限問題得到解決，美國財政部重新恢復發債，那麼10年期美債供應會增加，美債收益率大概率還是會上升。投資者可以運用推廣芝商所的10年期美國國庫債期貨合約（ZN）對沖利率上升風險或者捕捉交易機會。（作者單位：寶城期貨）