牧原股份無論從市值還是生豬出欄數來看，都是毋庸置疑的生豬第一股。本文從生豬行業的特點、牧原的商業模式和護城河以及投資牧原需關注的風險點這三個方面展開分析，以饗讀者。

生豬行業的特點

生豬行業是個典型的週期性行業，影響豬週期的因素主要有：豬的生長週期、農產品的蛛網週期、豬瘟和行業政策等，其中，豬的生長週期和農產品的蛛網週期是基礎，豬瘟和行業政策會影響豬週期的時長和波幅。

表1彙總了2006年以來四個豬週期的一些基本情況，從表中可以看出，在一個豬週期內，豬價往往會有過山車般的劇烈波動。與此同時，我國的生豬養殖以小農散養爲主，規模化養殖佔比不高，上市公司2020年生豬出欄數佔全國總出欄數的比例只有8%。行業高度分散加上產品本身無太大差異，導致生豬養殖上市公司都是價格接受者，生豬價格成爲影響上市公司業績最重要的因素，相關數據也證明了這一點。2018年豬價處於谷底，當年牧原、溫氏、正邦科技、新希望的毛利率分別爲10%、12%、8%和16%，而2020年豬價高企，當年牧原、溫氏、正邦科技、新希望的毛利率隨之上漲到62%、31%、27%和23%，豬價對毛利率的影響可見一斑。

因此，投資豬肉股，判斷生豬價格的走勢是決定成敗的關鍵，而豬週期決定了生豬價格的走勢。從指標上看，豬價處於低位、生豬出欄數邊際顯著下降、豬肉股PE處於高位同時出現往往是進場的信號；反之，則是退場的信號。

牧原的商業模式和護城河

生豬養殖上市公司的利潤可用如下公式計算：利潤=生豬出欄數*（生豬價格-完全成本），在這個公式中，生豬價格是給定的，那利潤就取決於生豬出欄數和養殖成本。

基於生豬養殖流程，生豬養殖的完全成本大致可分爲三個部分：生產仔豬的成本（外購或自產種豬/母豬的成本）、育肥成本（把仔豬育成肥豬的成本，即豬企營業成本中的飼料成本和人工）、三費成本（研發、銷售和財務成本）。要控減上述成本，豬企需要充分利用範圍經濟和規模經濟，這也構成了豬企的商業模式和護城河。

養殖行業的範圍經濟體現在兩個方面，一是企業在養殖產業鏈上縱向一體化的程度，以牧原爲例，牧原的業務是以生豬養殖爲核心，向上延伸到飼料加工，向下延伸到屠宰加工；二是養殖品類上的橫向多元化，例如溫氏的養殖業就橫跨豬、雞和鴨等品類。

範圍經濟帶來的優勢主要有兩點：一是通過產業鏈上的縱向一體化，增加各產業環節的利潤；二是通過產業鏈上的橫向一體化，削弱單一養殖品類的週期效應，平抑企業業績的波動。

範圍經濟中的“範圍”並不能無限擴大，因爲隨着範圍的擴大，其對企業協調管控各個“範圍”下經營活動的能力要求成倍增加。因此，各上市豬企在決定經營範圍時，大部分是緊緊圍繞生豬養殖這個核心業務的。

在縱向一體化上，牧原的前向一體化和後向一體化均淺嘗輒止，而是把主要的精力放在生豬養殖這個核心業務上，將這個核心業務的各業務環節做深做透做大做強，以最大化降低生豬養殖的成本。

生豬養殖可進一步細分爲生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養等關鍵環節。

生豬育種與母豬繁殖率（攸關仔豬成本）、食品安全、豬肉品質、瘦肉率緊密相關，是養豬行業的“芯片”，我國種豬重度依賴國外供應。牧原建立了具備肉、種兼用的輪迴二元育種體系，這幾年非瘟疫情導致母豬極度缺乏，牧原通過輪迴二元母豬的留種既可以滿足自身快速發展的種豬需求，又可以爲市場提供優質種豬，在種豬這個核心環節構築了競爭優勢。牧原目前PSY（指每頭母豬每年所能提供的斷奶成活仔豬頭數）在24左右，仔豬頭均成本爲350元左右，均處於行業領先水平。

在種豬擴繁和生豬飼養等環節，其成本主要包括飼料、藥物及免疫成本和人工成本，需要重點觀察的指標是保育期成活率、育肥期成活率、料肉比、瘦肉率和全羣綜合生長速度等指標。牧原通過壯大專職獸醫及防疫隊伍，優化場地佈局和完善生物安全措施，構建了較爲完整的疫病防控管理體系。今年一季度牧原保育階段成活率爲93%-94%，育肥階段成活率爲91%左右，處於行業領先水平。成本方面，牧原通過開發動態營養模型、智能飼餵等措施，在全羣綜合生長速度上可以實現195日齡120公斤，1名飼養員可同時飼養2700-3600頭生豬，生產效率遠高於行業平均水平。

生豬養殖的完全成本除了上述因素以外，還和生豬出欄數緊密相關，這就是規模經濟。

在規模經濟方面，需要重點關注的是企業是通過什麼樣的方式達到規模效應的，這就聚焦到豬肉股的一個核心分析要點——生豬養殖模式。

我國現有的生豬養殖模式主要有三種：小農散養、公司+農戶和公司自養。

從表2可以看出，緊密型“公司+農戶”和“自繁自養”模式各有優劣。上市豬企中，牧原是“自繁自養”模式的代表，溫氏股份、正邦、天邦等則是以“公司+農戶”模式爲主。牧原堅持“自繁自養”，通過逆週期擴張擴大生豬繁養規模，今年上半年生豬出欄數已超過1700萬頭，高居行業榜首，但重資產擴張也引發了一些爭議。

牧原近10年（2011-2020年）固定資產（主要是自建的豬舍）、生物性資產（仔豬、保育豬、育肥豬）、出欄數都高速增長，其中固定資產從5億元增長到585億元，CAGR（複合年均增長率）爲69.4%；生物性資產從1.26億元增長到74.4億元，CAGR爲57.3%；生豬出欄數從91.8萬頭增長到1812萬頭，CAGR爲45.2%。

因爲牧原採用“自繁自養”模式，上述指標的高增長也帶來了牧原資本開支的高增長，資本開支從4億元增長到461億元，CAGR爲69.5%。從以上CAGR數據看，牧原妥妥的是一個披着週期股外衣的成長股。

今年上半年，豬價急劇下跌，但牧原憑藉較高的出欄數（上市豬企最高）和較低的完全成本（上市豬企最低），仍能交出一份較爲亮眼的半年報。今年上半年牧原預計盈利超110億元，而同期正邦、新希望、溫氏均虧損。

投資牧原需關注的風險點

目前市場關注的風險主要有兩個：一個是豬價跌穿牧原生豬養殖完全成本帶來的虧損風險；另一個是牧原的負債結構和償債能力問題。

先來看第一個風險點，今年6月生豬價格跌至13.56元/kg，而同期牧原的養殖完全成本爲15.8元/kg，如果生豬價格維持甚至跌破這一水平，牧原就會陷入虧損，因爲牧原出欄規模大、養殖品類單一，其虧損可能被進一步放大。未來生豬價格走勢如何，主要取決於供求關係。非瘟期間爲應對生豬出欄數暴跌、豬價飆漲，我國出臺了一系列刺激生豬養殖的政策，各大豬企應勢擴張，生豬產能上得較快。河南是生豬養殖大省，河南的洪災會對生豬的供給產生擾動，但很難根本性改變未來一年內的生豬供給格局，估計生豬價格仍會摩底一段時間，直至部分產能出清。

再來看第二個風險點。牧原2021年一季報顯示，其資產負債率爲48.07%，短期借款爲158億元，流動負債/總負債的比例高達68.16%，速動比率只有0.26，現金比率只有0.19。市場質疑主要有兩點：一是爲何牧原這樣的優質公司樂於借短債，且在借短債的同時賬上趴着大量的現金（一季度爲88億元）；二是牧原的速動比率和現金比率這麼低，加上豬價下跌，企業如果虧損，會不會引發牧原的償債風險？

除以上兩點之外，還有投資者質疑牧原的固定資產收入比過高、存在關聯交易、存在利益輸送等問題。牧原及審計師事務所都對證監局做了回覆，大家可查相關公司公告，這裏不再展開。

生豬行業是個典型的週期性行業，週期性行業的投資趨勢重於價值。投資這個行業首要的是判斷豬價走勢，在豬價處於谷底、產能出清和上市豬企PE處於高位時入場，上述信號相反時進場，當能喫到行情上漲最肥美的一段；其次纔是上市豬企業績彈性的判斷，即判斷在這一輪豬週期中哪一個或哪一類豬企的業績彈性最好，這需要結合週期特點和豬企的商業模式來分析。