用戶增長超預期：嗶哩嗶哩 21 年 2 季度 MAU 爲 2.37 億，環比淨增1400 萬，超出我們預期的 2.27 億。付費用戶淨增 40 萬至 2090 萬，付費率爲 8.8%。

廣告推動收入超預期：2 季度收入 45 億元人民幣（下同），同比增 72%，超出我們預期/市場預期 5%，主要受廣告推動。1）遊戲/增值服務收入達 12 億/16 億元，同比降 1%/升 98%，符合預期。2）廣告收入超過10 億元，超出我們預期 15%，營銷價值受到更多廣告主的認可。經調整淨虧損爲 8.57 億元，淨虧損率爲 19%，同比/環比略降 1 個/2 個百分點。

非遊戲業務仍爲下半年主要驅動力：我們預計 3 季度收入同比增 59% 至51 億元，其中 1）廣告/增值業務維持強勁增長，同比增 121%/81%；2）由於老遊戲表現疲軟，新游上線延遲，遊戲收入表現較弱。

維持買入：我們略下調 2021/22 年收入預測，並將經調整淨利潤預測下調 9%/7%，主要因短期新主播激勵分成帶來收入分成比例提升，以及營銷支出高於此前預期。我們將估值切換至 2022 年，並將 SOTP 目標價從119 美元/925 港元下調至 105 美元/812 港元。