文丨明明債券研究團隊

核心觀點

今年6月以來，美元兌人民幣中間價有所上行，從6.4逐步向6.5靠近。人民幣匯率聯繫着國內外經濟，在目前越來越富有彈性的人民幣匯率制度下，影響着進出口貿易、國際資本流向等，而流動性作爲內部經濟平衡的指示器，也會受到人民幣匯率波動的影響。那麼，結合當前市場與政策背景，匯率波動對於國內流動性會有怎樣的影響？本文將圍繞這一問題進行梳理分析。

幣值變化與外匯流動的關係：外匯的來源包括經常項目順差、FDI以及對境內人民幣金融資產的投資，而外匯的去向較多，進入境內後除了個人與企業持有部分以外，很大一部分經過結匯後在銀行和央行體系中以外匯形式留存或週轉。在外匯流入的不同路徑中，幣值變化對於境外資金投資境內金融資產行爲的影響最爲明顯。經常項目的順差和逆差以及FDI更多取決於宏觀發展情況和預期，但對於金融資產來說，理論上本幣升值會驅動以本幣標價的證券等資產價格相對提升，因而有利於吸引外資進入套利，反之亦然。

外匯流動影響國內流動性的第一步是銀行結售匯。銀行結售匯形成的差額將通過銀行在銀行間外匯市場買賣平盤，是引起我國外匯儲備變化的主要來源之一。雖然貿易和投資行爲對幣值變化的短期波動並不敏感，但企業和居民向銀行兌換外幣的意願卻直接受到匯率影響，並反映在銀行結售匯差額上。當匯率上升、人民幣走強時，企業和居民會傾向於持有人民幣，此時銀行結售匯差額也隨之上升；反之，當美元相對走強時，結售匯差額將下行。

基礎貨幣投放：外匯佔款與其他國外資產。從央行資產負債表來看，“國外資產：外匯和”“國外資產：其他”科目的增加都是央行擴表以及增加貨幣投放的方式，央行結匯改變“國外資產：外匯”（也稱外匯佔款），而“國外資產：其他”則會受到外匯繳准以及央行做貨幣互換、掉期及衍生品操作等因素的影響。近年來外匯佔款變動幅度收窄，對基礎貨幣的影響趨弱；商業銀行外匯繳准以及央行爲了對外匯市場進行宏觀審慎調整而採取的部分操作都會對國外資產科目帶來調整，某些時刻其他國外資產規模的變化甚至超過外匯佔款的變化，對貨幣投放產生顯著影響。

匯率雙向波動、合理均衡的基調並不會改變，同時建議對市場的短期內調整以及流動性變化予以適度關注。回溯匯率水平變化情況與R007和超儲率的關係來看，基本上人民幣貶值時，市場資金面也會表現出偏緊的態勢。以今年6月的匯率水平作爲參考基準，我們模擬測算了不同匯率水平下對於外匯佔款、外匯繳准以及相關流動性指標的影響：如果後續美元兌人民幣達到6.6，則外匯佔款將減少116億元，外匯繳準減少174億元，對應的R007可能達到2.64%水平。總體來看，人民幣匯率有升有貶、雙向波動，匯率彈性不斷增強，市場化程度明顯提高，整體保持了匯率在合理均衡水平上的基本穩定。站在當前視角下觀察，匯率經歷了此前一段走強過程後，後續料將有所回落，可能導致資本流入短期內減少、投資者持有人民幣資產的意願降低，國內流動性穩定的供給渠道隨之收窄。雖然整體上匯率合理均衡的基調並不會改變，但我們建議對市場的短期內波動以及流動性變化予以適度關注。

正文

今年6月以來，美元兌人民幣中間價有所上行，從6.4逐步向6.5靠近。人民幣匯率聯繫着國內外經濟，在目前越來越富有彈性的人民幣匯率制度下，影響着進出口貿易、國際資本流向等，而流動性作爲內部經濟平衡的指示器，必定受到人民幣匯率波動的影響。那麼，結合當前市場與政策背景，匯率波動對於國內流動性會有怎樣的影響？本文將圍繞這一問題進行梳理分析。

幣值變化與外匯流動的關係

外匯流通路徑概覽

在分析幣值變化如何影響境外資金在國內外流動情況之前，我們首先需要釐清外匯以何種形式流入與流出，這樣纔可以在後續按照不同的環節去分類討論幣值變化的具體影響，也有助於我們最終通過外匯在境外機構、境內企業和居民、商業銀行、央行直接的週轉關係，理解哪些環節將直接帶動市場的廣義及狹義流動性改變。

外匯的來源包括經常項目順差以及海外機構在境內投資。我們列示了簡化的國際收支平衡表（BPM6）：國家外匯管理局會按季度公佈當季的國際收支流量變化，表中列示的數額均爲“貸方-借方”的軋差值。從2021年一季度的國際收支平衡表來看，經常賬戶流入4503億元人民幣（季度人民幣計值，由當季以美元計值的國際收支平衡表，通過當季人民幣對美元季平均匯率中間價折算得到），資本與金融賬戶中直接投資、證券投資項共流入5136億美元，其他投資的資金流出較多，主要是因爲對外貸款增加。

外匯的去向較多，進入境內後除了個人與企業持有部分以外，很大一部分經過結匯後在銀行和央行體系中以外匯形式留存或週轉。在外匯通過進出口貿易或者境外金融機構投資進入境內後：①投資項目外匯以及外貿創匯中一部分將通過銀行結匯形成人民幣存款，另一部分將直接形成外幣存款後進入銀行體系；②進入銀行體系的外匯，一部分形成外匯存款，由銀行直接對外投資，反映在BPM6口徑中的其他投資項（主要是外幣存放境外以及向境外企業投放的外幣信貸或貿易信貸）；③另一部分將由銀行向央行結匯，央行釋放等量人民幣資產，並形成“外匯佔款”，或者將外幣存款存至央行作爲法定準備金並形成了一定量的“其他國外資產”；④還有部分外幣將遊離在銀行體系之外，由個人或企業持有。

幣值變化對貿易與投資的影響

在外匯流入的不同路徑中，幣值變化對於境外資金投資境內金融資產行爲的影響最爲明顯。根據我們上文對於外匯流入的梳理，其途徑主要有經常項目順差、FDI以及對境內人民幣金融資產的投資。對於貿易來說，其影響因素較爲複雜，與兩國之間的技術水平、勞動力成本、市場規模等、金融開放程度、貿易環境等都有關，經常項目的順差和逆差從長期角度來看和匯率具有較強的相關性，但短期內往往很難看出顯著的因果關係；同樣的，FDI更多取決於宏觀發展情況和預期。但對於金融資產來說，理論上本幣升值會驅動以本幣標價的證券等資產價格相對提升，因而有利於吸引外資進入套利。從下圖對比也可以驗證上述分析：境外機構持有境內資產的同比變化與匯率呈現出更爲明顯的相關性。

外匯流動如何落地影響國內流動性

在明確了幣值變化對於外匯流動的影響後，如何落腳於國內流動性環境，就需要關注這些外匯如何轉化爲人民幣並參與市場交易。外匯進入境內後如果要更爲直接地影響國內流動性情況，則需要進入商業銀行和央行體系中，雖然近年來出現了“藏匯於民”的趨勢，但本文還是主要關注結售匯行爲以及對基礎貨幣投放的影響。

轉化的第一步：銀行結售匯

銀行結售匯是結匯與售匯的統稱，結匯是指外匯收入所有者將其外匯收入出售給指定銀行，指定銀行按一定匯率付給等值的本幣；售匯則相反，是指外匯指定銀行將外匯賣給外匯使用者，並根據交易行爲發生之日的人民幣匯率收取等值人民幣。結售匯差額便是結匯與售匯的軋差數。銀行結售匯形成的差額將通過銀行在銀行間外匯市場買賣平盤，是引起我國外匯儲備變化的主要來源之一。差額大於零則表示整體回籠外匯並轉化爲人民幣向市場投放，而小於零則表示回籠人民幣。

雖然貿易和投資行爲對幣值變化的短期波動並不敏感，但企業和居民向銀行兌換外幣的意願卻直接受到匯率影響，並反映在銀行結售匯差額上。從下圖的情況來看，當匯率上升、人民幣走強時，企業和居民會傾向於持有人民幣，此時銀行結售匯差額也隨之上升；反之，當美元相對走強時，結售匯差額將下行。

基礎貨幣投放：外匯佔款與其他國外資產

從央行資產負債表來看，“國外資產：外匯和”“國外資產：其他”科目的增加都是央行擴表以及增加貨幣投放的方式，不過背後對應的操作方法本質上又有所不同。央行結匯、外匯繳準等都會影響央行資產負債表中“國外資產”科目，但央行結匯改變“國外資產：外匯”（也稱外匯佔款），而“國外資產：其他”則會受到外匯繳准以及央行做貨幣互換、掉期及衍生品操作等因素的影響。外匯佔款反映的是央行購買外匯時的人民幣成本，外匯佔款大增會稀釋貨幣政策效果。直接用外匯繳納存款準備金，商業銀行將承擔匯兌風險，央行減少了因基礎貨幣投放而帶來的對沖操作和成本，也有助於引導商業銀行更加積極主動地參與到外匯匯率風險管理當中。

近年來外匯佔款變動幅度收窄，對基礎貨幣的影響趨弱，換言之，狹義流動性並沒有因爲外匯進入而直接增長。央行資產負債表中的外匯佔款是一個存量數據，通過觀察不難發現，央行資產端外匯佔款的變化相對存量而言，自2018年以後基本沒有變動，自然也沒有派生出相應貨幣，對於基礎貨幣的貢獻並不顯著。年初以來這一狀況依然維持，雖然外匯佔款再近半年內波動上升，但月均波動僅在200億上下，顯然並非支撐資金的主要原因。

除了向央行結匯，商業銀行外匯繳准以及央行的部分操作也會對國外資產科目帶來調整，從近兩年的情況來看，某些時刻其他國外資產規模的變化甚至超過外匯佔款的變化，對貨幣投放產生顯著影響。商業銀行可能將部分外幣存款以非結匯形式存至央行作爲法定準備金，同時釋放了等量的人民幣準備金並形成了一定量貨幣當局資產負債表中的“國外資產：其他”；此外，央行通過貨幣互換等操作，也可以對於外匯市場進行宏觀審慎調整，也會因此改變其他國外資產的規模。疊加央行資產負債表中其他國外資產和其他資產的變動，可以看到今年以來央行資產負債表相應科目的變動與銀行結售匯規模接近，這也在一定程度上驗證了我們的分析。

後市策略

回溯匯率水平變化情況與R007和超儲率的關係來看，基本上人民幣貶值時，市場資金面也會表現出偏緊的態勢，反之亦然。我們收集了自2016年以來匯率、R007以及超儲率的月度數據（其中匯率與R007取月內平均值），觀察匯率對於流動性相關指標的相關性，從下圖可以看出，當美元兌人民幣上升，即人民幣貶值時，R007也會隨之上行，而超儲率的走勢正好相反。總體上，美元兌人民幣每上升0.1，R007可能上升0.12個百分點。

根據上述的觀察結果與分析思路，我們以今年6月的匯率水平作爲參考基準，模擬了不同匯率水平下對於外匯佔款、外匯繳准以及相關流動性指標的影響。從2018年以來匯率水平對外匯佔款以及外匯繳準情況來看，平均美元兌人民幣每上升0.1，外匯佔款減少約65億元，而外匯繳準減少約97億元，在這一假設背景下，如果後續美元兌人民幣達到6.6，則預計外匯佔款將減少116億元，外匯繳準減少174億元，對應的R007可能達到2.64%水平。其他情形之下模擬的具體結果如下表：

綜上，隨着人民幣匯率形成機制改革持續推進，人民幣匯率有升有貶、雙向波動，匯率彈性不斷增強，市場化程度明顯提高，整體保持了匯率在合理均衡水平上的基本穩定。站在當前視角下觀察，匯率經歷了此前一段走強過程後，後續料將有所回落，可能導致資本流入短期內減少、投資者持有人民幣資產的意願降低，國內流動性穩定的供給渠道隨之收窄。雖然整體上匯率合理均衡的基調並不會改變，但我們建議對市場的短期內波動以及流動性變化予以適度關注。