光大证券发布研究报告称，维持颐海国际（01579）“增持”评级，目标价65港元，维持2021-23年EPS预测分别为0.98/1.27/1.56元。该行认为在新品+渠道精细化的推动下，公司下半年方便食品的表现值得期待。公司当前股价对应22年29xPE，估值已调整至合理区间，建议择机布局。

事件：颐海国际发布2021年中期业绩，2021H1实现营业收入26.31亿元、同增18.60%，经营利润5.16亿元、同降10.16%，归母净利润3.49亿元、同降12.55%。

光大证券主要观点如下：

高基数下第三方增长承压，新品推动方便速食扩张。

分业务看，21H1公司关联方/第三方业务收入分别为8.93/17.38亿元，同增79.00%/1.07%，占比分别为34%/66%。关联方业务受益于海底捞经营恢复，对底料的需求增加；第三方则受去年同期疫情期间高基数影响，表现欠佳。分产品看，公司火锅调味料/中式复合调味料/方便速食分别实现收入15.09/3.22/7.49亿元，同增24.18%/7.50%/12.02%，占比分别为57%/12%/28%。

1）火锅底料板块：底料产品的增长主要来自于关联方，关联方收入为8.17亿元，同增74.11%，其中量增98%、价降12%。第三方收入为6.92亿元，同降7.21%，主要原因是20H1公司受益于疫情下的居家消费，第三方业务实现逆势快增，高基数压力下21H1第三方收入有所下滑。

2）中式复合调味料板块：关联方/第三方收入分别为0.26/2.96亿元，同增62.66%/4.44%。公司投放广告对于复调的推广和接受有一定帮助，小龙虾调味料销售额破亿，酸菜鱼调味料表现良好。

3）方便速食板块：关联方/第三方收入分别为0.51/6.98亿元，同增270.74%/6.62%，第三方收入增长主要由于冲泡系列新品加入贡献增量。该行估计，H1冲泡系列（粉丝+米饭）整体销售收入约2亿元。

结构变化影响毛利率，营销加大拖累净利润。

21H1公司综合毛利率为32.7%，同降6.9pct，主要由于：1）高毛利第三方业务的收入占比为66%，较20H1下降11pct；2）部分新品由于单价较低且未形成规模效应，推广初期毛利率较低；3）油脂等原材料价格上涨，拉低整体毛利率。

经销开支占营收比为12.4%，同增2.9pct，主要由于：

1）公司H1加大“筷手小厨”的品牌宣传投入，例如在东方卫视和浙江卫视投放TVC广告，同时赞助东方卫视综艺《打卡吧！吃货团》，节目已于8月播出。

2）为提升配送效率，公司积极推进区域分仓建设，截至21H1共拥有10个分仓，运输仓储费用有所增加。行政开支占营收比为5.1%，同降1.7pct。此外，受汇率变化影响，产生汇兑损失约1144万元。综合来看，21H1公司净利率为13.3%，同降4.7pct。

产品研发稳步推进，拆分经销商助力精细化管理。

当前公司新品研发由4位品类委员整体把控方向、统筹安排资源，具体产品则由各个区域的研发人员上报。新品上市遵循“试销-局部销售-全国销售”的流程：试销阶段根据消费者调研情况打磨产品；局部销售阶段解决供应链和产品品质稳定性；之后方可推广至全国销售。截至21H1，公司共新增17款产品，包括9款中式复合调味料、8款方便速食。

展望21H2，公司将持续发力方便速食产品，截至8月Mini小火锅已上线天猫旗舰店销售，此外，当前冲泡粉丝部分可实现自产。除了全国化产品之外，公司还推出了区域型新品，比如东北区域推出的冷面产品。当前管理改制下，公司将部分方便速食、调味料经销商进行拆分，预计H2经销商数量将显著增加，这一调整有利于渠道精细化管理，使得底料、方便速食更好地和渠道匹配。

下半年公司将重点发力方便食品：1）公司储备新品将陆续投放；2）经销商精细化改制后，方便食品的经销商数量、渠道网点数有望进一步增加。

风险提示：市场竞争恶化，新品牌推广不及预期，原材料成本上涨快于预期。