光大证券发布研究报告称，维持安踏体育（02020）“买入”评级，考虑到上半年业绩好于预期，该行上调2021-23年EPS为2.88/3.75/4.75元（较前次盈利预测上调2.8%/0.6%/0.9%），对应21年PE49倍。长期来看，2021年国务院发布2021~25年全民健身计划，体育消费仍高度景气、且国潮趋势加强，短期有东京奥运会、北京冬奥会催化，公司作为本土龙头品牌将受益。

光大证券主要观点如下：

上半年收入同比增超过55%，毛利率、净利率提升明显

公司发布2021年中期业绩，上半年实现营业收入228.12亿元人民币、同比增55.5%，较19年上半年增54%；归母净利润（不含合营公司Amer影响）41.86亿元、同比增76.1%，含合营公司影响后的归母净利润为38.4亿元、同比增131.6%。EPS为1.43元，拟每股派中期现金红利0.6港币。归母净利润增速超过收入增速主要由于毛利率提升。

利润率指标方面，毛利率同比提升6.4PCT至63.2%；经营利润率同比提升1.3PCT至25.9%；归母净利率（不含合营公司影响）同比提升2.1PCT至18.3%，含合营公司影响的归母净利率同比提升5.5PCT至16.8%。

合营公司Amer上半年收入79.88亿元、同比增36.8%，EBITDA实现盈利5.57亿元。

收入拆分：各品牌复苏强劲，电商增速领先分

品类来看，上半年收入中鞋类、服装、配饰各占38.7%、58%、3.3%，收入分别同比+65.3%、+50.2%、+44.4%。

分品牌来看，上半年安踏品牌、Fila品牌、其他品牌收入占比分别为46.4%、47.5%、6.1%。其中：

1）安踏品牌收入同比增56.1%，上半年收入中DTC（21年新增）、电商、传统批发及其他收入占比分别为35%/34.1%/30.9%，电商、传统批发及其他业务收入分别同比+70.4%/-29.9%，若加回传统批发转DTC影响、计算线下业务收入（DTC+传统批发及其他）上半年收入同比增49.6%；

2）Fila品牌收入同比增51.4%，其收入中电商、线下估计各占约20%、80%，收入估计分别同比增40%+、50%+；

3）其他品牌合计收入同比增90.1%。

分线上线下来看，电商渠道总体21年上半年收入占27%（同比提升约1PCT），收入同比增61.5%，推算线下业务合计同比增53.4%。线下渠道方面，截至21年6月末安踏主品牌门店数为9788家、较21年初净减少1.4%；Fila品牌门店数为1979家（-1.3%）；迪桑特、可隆在中国内地和中国香港合计门店数分别为178家（+1.7%）、151家。

毛利率提升明显、费用率略增，安踏品牌因DTC转型营业利润率同比下降，存货、应收账款和现金流均向好

毛利率：上半年公司毛利率同比提升6.4PCT至63.2%，其中分品牌来看，安踏、Fila、其他品牌毛利率分别为52.8%（+11.2PCT）、72.3%（+1.8PCT）、70.4%（+5.9PCT）。安踏品牌毛利率提升明显主要为批发转DTC促直营比例提升，以及消费复苏、终端店铺和电商零售折扣好转。

费用率：上半年公司期间费用率为同比提升0.2PCT至37.7%，其中销售、管理、财务费用率分别为33.1%（同比+3.2PCT）、5.6%（-1.5PCT）、-1%（-1.5PCT）。销售费用率提升主要为安踏品牌批发转DTC模式影响。

从经营开支比例角度，广告宣传费用、员工成本占比、研发投入占比分别为9.4%、14.4%、2.2%，分别同比-0.5、-0.6、-0.6PCT，主要为收入增速较高、规模效应体现。

营业利润率：上半年公司营业利润率为25.9%、同比提升1.3PCT。分品牌来看，安踏、Fila、其他品牌分别为23.1%、29%（+4.3PCT）、21%（+18.4PCT）。

其他财务指标：1）存货21年6月末较21年初减少2.0%至53.79亿元，同比增加7.5%；存货周转天数为117天、同比减少18天。

2）应收账款21年6月末较21年初减少13.2%至32.37亿元，同比减少8.5%；应收账款周转天数为28天、同比减少18天。

3）经营活动净现金流上半年同比增163.6%至63.1亿元。

运动景气赛道+国潮趋势下，期待本土龙头大展宏图

公司上半年各品牌强劲复苏，安踏主品牌DTC转型顺利完成，短期零售业务占比提升在财务上会带来毛利率和费用率双提升的变化。公司规划2021年底安踏主品牌门店9800~9900家、仍以优化为主；Fila2050~2150家、迪桑特190~200家、可隆160~170家。Amer（公司持有其52.7%股权）上半年减亏，对合并报表拖累持续减小，完成出售Precor品牌，业务更为精简集中、提高经营效率。