安信證券發佈研究報告稱，首予奈雪的茶（02150）“買入”評級，6個月目標價爲12.85港元，預計2021-23年收入分別爲57.74/81.04/107.72億元，對應增速分別爲89.9%/40.4%/32.9%，經調整歸母淨利分別爲1.46/3.19/5.79億元，對應增速分別爲708.6%/117.7%/81.6%。

事件：公司發佈2021年半年報：2021H1實現營收21.26億元/YoY+80.2%，歸母淨利潤-43.21億元，由於公司此前經歷了多輪融資，因此存在可轉化可贖回優先股公允價值變動損益43.29億元，最終經調整淨利潤增加至0.48億元，扭虧爲盈，基本符合預期。

安信證券主要觀點如下：

一線城市持續擴店，門店經營利潤率大幅增長，PRO店模型表現亮眼，預計成爲後續公司的新開主力店型。

1）新開店：公司2021H1期間新開店93家，門店數淨增加87家。

按店型劃分，標準茶飲店/第一類PRO茶飲店/第二類PRO茶飲店爲9家/49家/29家，目前標準店數量仍然佔比最大，預計單店模型更加優秀的第一類PRO店型將接力標準店成爲下一階段的開店主力；

按城級劃分，一線及新一線城市新開61家，高線城市加密有助於公司培養消費費品牌認知，築高品牌勢能，考慮到行業開店規律通常下半年開店數量更多，預計招股書中300家的開店計劃大概率可以實現；

2）門店表現：奈雪的茶門店整體經營利潤率爲19.2%，高於2019年的16.3%，更高於12.2%。分店型來看，標準店平均單店日銷售2.19萬元，與第一類PRO店的2.11萬元基本持平，但第一類PRO店門店經營利潤率爲21.7%，高於標準店的19.9%。第二類PRO店平均單店日銷售爲1.19萬元，門店經營利潤率15.3%。

奈雪的茶快速擴店帶動品牌茶飲銷售高增，零售產品銷售發展潛力大。

1）分品牌拆分：①奈雪的茶2021H1收入20.07億元/YoY+81.1%，收入佔比增加至94.4%/YoY+0.4pct，主要系門店數量擴張所致；②臺蓋2021H1收入0.78億元/YoY+23.0%，收入佔比下降至3.6%/YoY-1.7pct；③其他業務2021H1收入0.42億元/YoY+400.7%，收入佔比2.0%/YoY+1.3pct，主要系氣泡水、零食等零售產品的推出所致；

2）分產品拆分：現製茶飲營收15.87億元/YoY+73.4%，佔營收74.7%/YoY-3.0pct，收入提升較快主要系門店數量快速擴張所致；烘焙產品營收4.69億元/YoY+88.5%，佔營收22.0%/YoY+1.0pct；其它產品營收0.70億元/YoY+350.0%，佔營收3.3%/YoY+2.0pct。

3）分渠道拆分：店內收銀佔比27.8%/-0.3pct，小程序自提佔比37.9%/+1.8pct，外賣佔比34.3%/-1.5pct，到店取餐仍是公司的主要銷售渠道。

供應鏈逐漸完善，原材料成本降幅明顯，其他費用基本穩定。

1）原材料成本：佔收入比重31.5%/YoY-8.0%，主要系集團供應鏈逐漸完善；

2）員工成本：佔比31.5%/YoY+0.3%，主要系疫情相關社保減免減少，以及公司爲新店開店提前招募人員所致，其中奈雪的茶員工成本佔其收入比爲24.3%，臺蓋人工佔比爲26.5%；

3）物業租金：佔比4.4%/YoY+2.2%，主要或系熱門購物中心開店增多所致；

4）水電開支：佔比1.8%/YoY-0.4%；5）配送服務費：佔比5.2%/YoY-0.3%；6）促銷開支：佔比1.8%/YoY-0.1%；7）物流及倉儲費：佔比2.0%/YoY+0.1%。

未來展望：

1）在資源配套方面，將持續在科技、供應鏈、營銷等領域進行投入，通過全面數字化提升運營效率；致力於研發標準化、自動化設備，簡化茶飲製備流程；通過整合各大業務系統，建立包括銷售預測模型在內的智能化運營決策體系，幫助門店更精確地制定生產與銷售計劃。預計以上措施將於明年一季度逐步推廣到全國門店，逐步提升公司整體運營能力。

2）在零售業務方面，預計今年下半年開始向線下連鎖商場等渠道推出零售類產品。3）不排除開放子品牌加盟渠道：如臺蓋能通過標準化和自動化等舉措，充分降低個別加盟商不端行爲帶來的風險，並彌補部分加盟商生產和管理經驗的缺失，公司可能考慮在合適的時機逐步放開臺蓋門店加盟。但奈雪的茶將繼續維持自營模式。

風險提示：疫情影響超預期，新開門店不及預期，食材成本提升等。