第一部分 行情回顧及邏輯梳理

一、走勢回顧

圖：11號糖

資料來源：大越期貨整理

歐美髮達國家封鎖解除，消費回暖。加上貨幣刺激政策延續，通脹預期加劇，商品價格總體走強。巴西天氣影響產量，原糖再度創出近期新高，已經連續16個月上漲，短期可能會在20美分/磅震盪整理。

圖：白糖指數

資料來源：大越期貨整理

國內白糖和國際原糖價格走勢大趨勢一致，總體重心不斷上移，但漲幅不及國際原糖。主要是前期國內白糖價格遠高於國際原糖價格，價差逐漸縮小，進口保護政策結束，配額外進口緩慢放開，維持進三退二重心上移的走勢。

二、邏輯梳理

疫情後期，國際白糖表現強於國內白糖，主要是全球白糖供需矛盾突出，供給缺口較大，庫存消費比連續降低。美國迴歸正常開放，消費回暖，巴西近期減產消息，原糖價格高位運行。

國內來看，造成國內白糖與原糖供需面不同的主要原因是，國內產量穩定，受進口大增、糖漿維持高位的階段性利空影響，導致國產糖去庫受阻，期貨、現貨價格承壓。壓制國內白糖走高的因素在慢慢發生變化，白糖進口減少，走私減少，國內供需有可能改善，基本面驅動逐漸顯現，2021白糖基本面上行驅動增加，鄭糖估值有望繼續修復。

第二部分 基本面分析

一、供需數據

1、全球白糖缺口擴大，供需平衡表中長期利多。20/21年度全球庫小幅增加，但低於五年均值

數據來源：布瑞克

2、中國供需情況變化不大，中長期消費穩定提高，產量基本不變，進口彌補了國內缺口，庫存消費比同比略有下降

數據來源：布瑞克

二、供需格局分析：基本面上行驅動增加，鄭糖估值有望繼續修復

1、全球白糖供需略寬鬆，供需平衡表維持平衡

全球白糖基本面短期利多，原糖上漲驅動力繼續存在，一定程度上支撐國內白糖。

2、國內產量基本維持穩定，需求略微增加，庫存維持穩定

2020/2021榨季我國食糖供需處於緊平衡格局，由平衡轉向偏緊。從數據上來說庫存消費同比降低。由於進口徵稅保護政策取消，進口量增加，同時由於疫情邊境管控嚴格，走私下降，總體供應維持緊平衡。

國產糖分爲甜菜糖和甘蔗糖，近幾個榨季總產量變化不大，但隨着內蒙古甜菜糖產量增長，甜菜糖在國產糖中的佔比持續提高。

3、進口數據大幅增加，主要是替代走私，後期進口糖管控邊際收緊

進口方面，因2020年5月22日爲期三年的食糖貿易保障到期，配額外進口徵稅由85%降至50%，大量進口糖集中在2020年下半年流入，2021年1-2月份進口量創出近四年新高，對盤面壓力較大。近期進口量逐漸下降，國內供應壓力減少，現貨價格震盪走強。

圖：白糖月度進口量

圖表來源：大越整理

走私糖方面，法制加強，挖掘陳年走私案件，掃黑除惡打擊多批走私犯罪團伙，深挖走私保護傘。近年來打擊走私糖卓有成效，走私糖數量逐年減少。疫情封鎖邊境，特別是中緬邊境幾次疫情爆發之後，管控更嚴，白糖走私頑疾有望得到根本性解決。

進口糖漿納入徵稅管理，從最新的數據看，進口糖漿大幅減少。7月份進口糖漿5.9萬噸，1-7月累計進口29.1萬噸，同比減少25.02萬噸。

總結：從國內白糖供需情況來看，2021年白糖消費提高，期末庫存下降。進口減少，現貨價格堅挺，白糖供需處於緊平衡狀態。

三、產業狀態

1、本榨季國內糖合理成本在5200元/噸

國產糖量佔新榨季供給接近65%，本榨季國產糖產糖率下降導致成本有所提升。其中，廣西成本從上榨季的5200元/噸提升至5500元/噸；國產糖成本均在5200元/噸上方，處於成本頂部。配額外進口糖作爲供應占比15%的糖源，目前進口成本已經超過國內現貨價格。

2、原糖進口成本支撐國內糖價

ICE原糖價格目前在20美分/磅，配額外進口成本接近6400元/噸；ICE原糖價格變動0.5美分/磅，進口成本相應變動133元/噸。國際糖價上方高度依賴南巴西天氣、匯率、原油價格帶動，目前在20美分/磅附近震盪。

3、庫存方面

榨季結束，白糖庫存高峯已過，目前進入去庫存階段，由於近期進口糖下降，短期數據庫存是近五年同比最高位。下降幅度較快，利空出盡。

國儲大約700萬噸，目前近三年變化不大，臨期輪儲爲主，對價格影響不大。新糖庫存下降較快。

四、宏觀環境及資金：歐美通脹趨勢明顯

各國央行貨幣放水，流動性寬鬆，白糖作爲民生物資，價格易漲難跌。

五、關鍵變量

1、走私糖情況

目前走私糖減少，合規渠道進口增加。若預防疫情控制後，邊境開放，走私糖死灰復燃，則會破壞進行成型的內外價格估值體系，這個變量要重點關注。

2、未來天氣情況

關注白糖主產國天氣情況，巴西近期傳出霜凍減產，影響下一年度產量。

3、關注泰國天氣情況

泰國天氣目前穩定。

第三部分 期貨市場表現及技術面

1、基差：由於主力合約換月2201，期貨價格偏高，目前是現貨貼水期貨狀態。

2、合約價差：白糖從去年的遠月貼水，轉換爲遠月升水，對後市樂觀看多的表現。

3、進口價差：外糖價格走高，內外價差縮小，進口成本提高，配額外進口成本高於國內現貨。進口糖價格優勢進一步減弱。

4、倉單情況：截至2021年9月1日倉單30444張，304440噸。倉單目前處於正常水平，糖企前些年虧損嚴重，防風險意識較強，註冊倉單套保動力較足，目前現貨成交較好，滾動註冊倉單和註銷倉單，不以期貨賣出交割爲主，對盤面壓力不大。

第四部分 綜述及操作策略

一、價格分析

1、影響因素：巴西目前有霜凍情況，產量有所下降。印度乙醇產量增加，出口減少。中國榨季結束，目前進入消費旺季，白糖庫存大幅回落。

2、行情節奏：中長期未來是震盪上行的概率偏大，基本面和技術面同步配合，隨着疫苗普遍接種，未來各國封鎖減少，疊加夏季消費旺季，消費會有階段性回暖。

3、演變邏輯：基本面邊際利好，同時隨着貨幣放水，全球通脹預期加劇，商品普漲，白糖易漲難跌，2021年白糖價格震盪偏多。

4、技術分析：重心不斷上移，低點不斷抬高，進三退二，總體維持震盪偏多走勢。

二、操作策略

短期：

白糖2201合約

方向：多

入場點位：5800附近

目標點位：6000附近

止損點位：5700附近

時間：2021/9---2021/10

長期：2021/9-----2021/12

震盪上行，偏多交易思路，低買高平，長期目標6100-6500

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