原標題：資管30人債市談丨平安銀行首席資金執行官王偉：債市將繼續分化 結構性資產荒將長期存在

作者：唐曜華

【編者按】去年底以來，債市風波不斷，淨融資規模大幅下滑。地方國企違約風波打破國企信仰，衝擊波持續到今年，雖然目前市場信心有所恢復，但投資者厭惡風險的情緒依然佔據主導。房企風險暴露已從小房企蔓延到大型房企；此外，城投債雖然依舊是抱團對象，而15號文又加大了城投企業的不確定性風險。

如何看待當前市場？如何在不確定性中尋找確定性機會？南財智庫-21世紀資管研究院近期啓動了“對話資管30人-債市談”系列訪談，對話市場主流機構，暢聊當前債市的危與機。

21世紀資管研究院研究員 唐曜華 平安銀行首席資金執行官王偉接受專訪時指出，隨着下半年穩經濟的壓力加大，違約風險可能上升。其中具有“高槓杆、低週轉”的財務特徵，或“弱經營、強投資”的現金流特徵的房企，違約風險依然較高。部分“弱國企”盈利及流動性問題突出，優勝劣汰尾部出清或將成爲常態。城投債在當前情況下違約的風險並不高。

由於低利率環境疊加今年債券供給同比減少的，導致債市出現“結構性資產荒”的現象。王偉認爲結構性的資產荒的格局將會長期存在。下半年隨着地方債發行放量，信貸投放增長，銀行面臨的資產荒問題預計會得到一定的緩解。

政策應不會大幅轉向，不再可能全面“寬信用”

21世紀經濟報道（以下簡稱：21世紀）：去年至今，您對債券市場的發展感受是什麼？我們知道，債券市場出現了一些新的現象，債券發行的增長率趨緩，淨融資有所下降。利率債淨融資相對穩定，但同業存單出現了負增長。

王偉：從大的方面來講，我們現在面臨的是百年之未有的變局，外圍形勢非常複雜，復甦分化非常嚴重，不少新興市場國家通貨膨脹的預期明顯升溫了，爲提防發達經濟體貨幣政策收緊的外溢效應，這些國家提前掀起加息潮，而美國因爲疫情刺激經濟的需求一直還處在非常寬鬆的貨幣政策環境下，政策切換的拐點隨時可能到來。

從我們國家來看，我們過去一直在處理所謂的影子銀行，處理過去隱藏的一些問題，最近重要會議也提出來要處理金融系統性的風險。那麼處理這些風險就會帶來過去高槓杆到現在去槓桿可能引發的問題，這些企業過去可以高槓杆的方式來融資，現在受到政策管控的影響面臨去槓桿的壓力，而它沒有辦法靠現有的現金流來還債，所以它的不良率出現了一個上升。一些過去的槓桿率比較高、負債率比較高的企業出現了違約。

債券的發行增長率趨緩主要受三個方面的影響：一是高評級國企接連發生違約，國企信仰受到衝擊後，弱資質國企信用風險加速暴露，市場也出現擔憂情緒，降低市場風險偏好，部分地區和行業的信用出現收縮；二是地方債的發行因爲財政部嚴格把關項目質量，准入門檻相對於去年疫情環境有所提升，導致地方政府一時無法準備那麼多符合要求的項目，而導致了發行進度落後；三是地產調控並沒有看到鬆動，而且對城投平臺隱性債務的防控，也造成了地產企業和城投平臺的融資需求受到抑制。

同業存單熱度有所下降跟上半年債券供給相對較緩也有關，供給減少後導致出現結構性“資產荒”的情形，銀行資產端欠配，再加上上半年銀行間流動性相對寬裕，因此銀行對同業負債的需求有所降低。

21世紀：今年7月份和上半年社會融資增量都比去年同期明顯少了，但是我們同時也看到下半年經濟下行的壓力是很大，現在有一種聲音覺得會從“穩貨幣結構性緊信用”轉向“穩貨幣穩信用”，您怎麼看？

王偉：這些數據確實從一定程度上反映了我們的經濟體，特別是在實體微觀層面上融資需求在下降，代表經濟的走弱的風險仍然存在，所以前一段時間下調準備金比率，也是監管方面提前做出的一個應對措施。

接下來我們一是要觀察社融數據是不是趨勢性地進一步下降，二是看國內的宏觀審慎貨幣政策，它有相機抉擇的一些政策工具在實施。

社融數據下降以後預計下半年監管當局將採取相應的一些對策，包括降準，我們國家的準備金率相對於過去來說還是有比較大的調整空間。

至於政策會不會走向一個寬信用穩貨幣的方式，我認爲政策不會大幅轉向，而是精準去對待經濟出現的擾動因素。可以肯定的一點是，不會再出現一旦經濟下滑就什麼企業都可以放貸款的現象，現在政策更強調精準滴灌、相機抉擇。過去我們的信用市場上光靠所謂的信仰，不顧主體的還款能力直接放款，通過給它加槓桿的方式再去帶動經濟回升，這種現象不會再出現了,不再可能全面轉向寬信用給企業再進一步整體加槓桿。現在調控越來越精準了，給誰不給誰很明確很精準了，針對行業裏面的一些問題，其實越來越精準在進行“拆彈”，再進行支持。針對一些經營能力不強、現金流不穩定的實體企業，我們還是在“逼着”它去槓桿。

 看清新增違約趨勢， 防範尾部城投風險

21世紀：信用債風險是市場關注熱點，近年債券違約面在擴大，由此前的民營企業蔓延到國企，造成較大市場衝擊。原因有很多，反映出了什麼樣的總體趨勢？

王偉：近年來新增違約主體的違約原因主要包括四個方面：一是公司內控薄弱，治理出現問題，如關聯方資金佔用、大額對外擔保、大額應收賬款等；二是盈利能力嚴重弱化，可能受疫情衝擊，行業景氣度下降，行業政策等影響；三是過度激進投資，包括主業擴張及跨行業經營。比如一些房企經營決策和投資過於激進，包括內控也有問題等等；四是再融資嚴重受阻，包括銀行授信額度下降、資產被凍結等。

總體而言目前出現了三個趨勢：一是弱資質的國企信用風險開始逐漸暴露，今年地方國企（違約）佔比已經達到50%。隨着剛性兌付不斷打破，這些地方國企特別是弱資質的地方國企違約還會不斷的湧現，直到徹底出清爲止。這是市場優勝劣汰的一個過程。

第二個就是違約主體的發行評級在提升，AAA評級也不斷在違約。

第三個以房地產爲代表的行業受到了政策收緊的影響，加上過去投資過於激進，具有“高槓杆、低週轉”的財務特徵，或“弱經營、強投資”的現金流特徵的房企，違約風險依然較高。

隨着剛兌信仰逐層被打破（信用債破剛兌-中低等級民企違約常態化-弱國企破剛兌-大國企、大民企破剛兌），未來信用債市場終將會打破信仰定價、重塑信用，弱資質企業信用風險暴露趨於常態化。

21世紀：城投企業今年也面臨政策明顯收緊，您認爲城投債今年是否會公開違約？可能主要從哪些類別主體、區域開始？城投的投資邏輯是否有變？

王偉：城投債今年大面積違約概率不高。城投債違約的前置條件是地方政府債務風險管控不力。目前，城投存量最高，且市場重倉程度最高的區域如長三角仍是經濟較好且管理得法的地區，雖然債多，地方政府也在想方設法化債，避免引發系統性金融風險；而經濟活力差的區域，如果加上政府缺少債務管控的意識以及與市場投資者交流的經驗，即使債少也容易出現問題。預計最終部分主體違約後的結局將只是區域的分化。

對於信用資質較弱、非標及債券融資佔比高、短期債務佔比高的城投企業的信用風險需持續關注。區域層面，經濟增長乏力、地方政府債務負擔較重以及城投債淨融資缺口擴大地區信用風險需持續關注。

城投債投資策略正在從挖掘收益向重點防範風險切換。隨着城投政策邊際收緊，投資者也在防範可能面臨城投尾部信用風險，部分高風險地區、弱資質城投的當前定價已經在一定程度上反映了“風險厭惡”和主動“規避”的情緒。

 違約處置機制建設應加快，拓寬違約債券市場化退出渠道

21世紀：針對不同類別的違約，如何分類看待和處理？如何積極落實資管新規，讓資管機構既不搞剛性兌付，又能按照持有人利益最大化原則行事？提升市場出清的效率還有多長的歷程？

王偉：正常的健康違約的原因一般由於流動性不足，發行人違約後採取破產重組、債務重組或自籌資金兌付來化解債務負擔。

而惡意逃廢債的發行人違約後不積極處置，而將資產劃轉，投資者追償難度大。一定程度上反映了債券投資人保護機制、違約債券交易制度等尚不健全，制約了違約處置進展與回收水平。

如何不搞剛性兌兌付，又能保證投資者最大利益化，我認爲最重要的是違約處置機制體制建設不斷加快，信息披露制度不斷完善。

一是需要進一步完善企業破產重整制度和破產管理人制度，健全債權人委員會制度，對債權人委員會的監督職權進行明確，實現對債權人整體利益的有效保護。

二是需要進一步健全債券受託管理人制度，從程序和實體上賦予債券受託管理人在訴訟調解程序中的實質談判權、財產的處分經營權等，同時制定相應的履職激勵機制，提高受託管理人在處置違約債券的積極性。

三是需要進一步加強對打擊“逃廢債”行爲的制度保障，完善對發行人資產劃轉的制度安排，加強金融監管協調、暢通投資者的追償渠道，切實保護投資者的合法權益。

四是需要建立統一的違約債券信息披露規則，細化相應的規則與法律責任，進一步提升違約處置過程中各個環節的信息披露水平。

完善市場對信用風險的消化機制，提升市場的出清效率，關鍵是要拓寬我國債券違約後的市場化退出渠道，逐步建立多層級債券違約交易市場。目前，違約債券存在交投活躍度不高、參與機構範圍較小等問題。建議進一步加快完善違約債券交易制度，拓寬我國債券違約後的市場化退出渠道，統一不同交易場所的違約債券轉讓規則，便利不同類型投資者參與違約債券轉讓；同時適當放寬合格投資者准入限制，培育專業的投資者隊伍，參與到已經違約或者存在違約風險的債券中，類似國外的禿鷲基金，可改善相關債券的流動性，推動我國違約債券市場的風險化解。

  低利率環境將持續，尋找結構性投資機會

21世紀：今年還有很多不確定事件，比如疫苗研發和病毒進化，信用事件和政策維穩博弈。還有貨幣政策、信用環境、通脹。如何在不確定中尋找相對確定的機會？ 另外請介紹一下短中期債券投資策略，包括利率債、城投債、國企債等。

王偉：在不確定中尋找確定的機會，一直是投資人的一個責任或者使命。針對2021年的複雜環境，也有看起來也比較確定的，那就是依然會維持穩健的貨幣政策。

我們看到的結構性行情會繼續演繹，整個債券市場受前期規避風險的影響，其實對信用債很多不同行業採取了一定的迴避，但是我們知道在整個經濟復甦的過程中，實體企業的復甦會出現一些結構性的差異，有的慢有的快。所以認真分析行業的變遷，能夠適度在不同的行業產業之間進行轉換，也是一個挖掘回報、增加回報的一個機會。

比如說煤炭行業，在產業復甦過程中，出現多次大家一開始紛紛拋售後來又追漲的情形，如果對產業政策研究的比較到位的話，是能夠讓我們找到這樣的確定性機會的。

在利率債方面，可以把握市場趨勢性機會，多策略延伸累加絕對收益。一方面，當前收益率仍有一定下行空間，在做好宏觀研判的前提下，可把握市場趨勢性機會。另一方面，在傳統投資方式基礎上創新交易模式，如利用程序化交易，捕捉更多交易機會；以及研發固定收益絕對回報策略，實現收益增厚等。

國企債下半年信用風險可能將持續暴露，部分“弱國企”盈利及流動性問題突出，優勝劣汰尾部出清或將成爲常態。下半年國有企業償債壓力較上半年略有上升，經濟放緩、消費疲軟、疫情走勢錯綜複雜的環境下，特別是房地產、建築、煤炭、消費類、交通運輸和貿易等行業弱資質企業信用風險值得警惕。

但城投債因爲大家還有一定的信仰，在當前的情況下違約的風險並不高。但中長期仍存隱憂，需要關注城投非標、城投平臺轉型、土地出讓收入劃轉稅務部門徵收對城投可能的影響等方面蘊含的風險。

21世紀：長期的低利率、負利率環境，債券市場會如何發展演進？如何看待資產荒？對策是什麼？

王偉：近10年全球處在一個利率下降的通道，新冠疫情爆發更是加速了利率的下行。超低利率背後引起的因素，包括資本回報率下降，技術增長動力不足，經濟也缺乏內生的動力，還有一個人口老齡化的因素國經濟也從高速增長切換到中低速增長，這種情況下我覺得低利率的環境還會持續。

低利率環境下，債券市場出現三個趨勢：一是債券交易的活躍性在增加。 二是跟債券有關的這個衍生產品會出現一些新的增長，包括REITs以及一些創新的工具。三是跟債券有關的固收+的策略會得到越來越多采用。固收+策略就是以穩定回報的固收資產打底，然後多一些其他資產配置，比如說可轉債、打新，或者衍生品加在一起。

本輪貨幣政策寬鬆小週期下的“結構性資產荒”，不是缺乏資產，而是缺乏高收益資產。過去非標方面給大家創造高收益的資產主體，比如說房地產和地方融資平臺，它們的加槓桿的融資需求被抑制了，高收益率的資產因此越來越少了。而經濟增長放緩，實體企業的資本回報率下降，也難以支撐高成本融資。

總體來講結構性的資產荒的格局將會長期存在。下半年隨着地方債發行放量，信貸投放增長，銀行面臨的資產荒問題料將得到一定的緩解；但是對於其他非法人產品來說，未來如何挖掘合適的債券資產配置仍是不小的挑戰，非銀機構面臨的資產荒難題短期內難以解決。

21世紀：您對債市發展的建議有哪些？

王偉：有兩點建議，第一點建議是關於國債期貨，國債期貨現在的參與主體僅五大國有銀行在試點，後面未再擴大試點。實際上商業銀行是國債市場最重要的投資者，天然需要國債期貨等工具來對沖利率風險，管理自己的久期。商業銀行或者保險機構參與國債期貨更能夠發揮國債期貨的價格發行機制，可以使得收益率曲線更加精準。

有一種聲音認爲商業銀行或保險公司參與國債期貨這樣的衍生產品交易風險較大。個人覺得只要有一個很好的風險監控體制，合理運用衍生產品對金融機構管理風險還是有利的。

第二建議豐富債市參與主體。比如北向通放寬了境外機構進來，大家感覺到這個市場更活躍。我們需要培育更多的債市參與主體，不要光集中於商業銀行這種傳統的機構，只有說更多的參與主體，不同風險偏好的資金多了，創新纔有新的源頭活水，才能提升和改善直接融資的能力。