第一部分 前言概要

8月以來國際原糖大幅上行，一度突破20美分。主要原因一方面是由於，巴西受乾旱及霜凍影響減產，而8月份的雙週報也基本驗證了減產的預期，加上印度可能提高國內食糖售價的預期，促使原糖有一波快速的拉昇。展望後市，在預期四季度緊缺的情況下，四季度糖價上漲的概率較高。加上巴西受乾旱及霜凍影響，將加劇四季度緊張形勢，另外印度出口補貼政策也將明顯影響四季度出口，這些因素都是支撐原糖上漲的主要驅動。雖然資金淨多倉處於高位，但我們認爲在美聯儲近期表態偏鴿的情況下，全球流動性寬鬆有望持續到四季度，原糖在宏觀面和基本面共振情況下，原糖淨多倉也有望再創新高，驅動原糖走出一波新的上升行情。預計原糖短期受需求疲軟震盪調整，後期將重回升勢。

國內方面，目前巴西配額外進口成本與國內現貨價差仍較大，內外價差倒掛將限制配額外進口。在國內需要靠進口補充，以及四季度因爲甜菜糖減產，新舊交接期供應可能偏緊的情況下，遠期期價或將向配額外進口成本靠攏。隨着時間的推移，國內去庫存持續進行，賣方主動權將越來越大，國內現貨價格走高將和原糖上漲形成共振，推升期價。短期來看，8月受疫情影響，消費轉差，短期現貨弱勢難以支撐期價走強。需要等待後期現貨持續去庫後漲價，來形成基本面共振，建議等待回落企穩擇機建立多單。

第二部分 基本面情況

一、國際市場：美聯儲偏鴿，巴西雙週報印證減產

從國際糖市動態來看，國際方面20/21年度各機構預測爲有缺口，且短缺幅度較19/20年度有所擴大。21/22年度缺口在近期有所上調。國際糖業組織（ISO）預測，2021/22年度全球糖市供應缺口爲380萬噸。今年5月，ISO曾預測缺口爲260萬噸，同時最新的缺口預估也大於受訪分析師平均預期的200萬噸。ISO在季度市場展望報告中稱，預計在10月即將展開的下一年度，糖產量將小幅增加0.2%至1.706億噸，而消費量預計將增加1.6%至1.745億噸。

目前變數將主要是巴西，乾旱的最終影響以及原油對巴西製糖比調整的影響，對本年度缺口的大小將有較大影響。如果缺口繼續擴大，無疑會進一步改變供需形勢。因爲全球食糖庫存已經連續三個年度下降，而下年度如果能維持和本年度一樣的去庫節奏，那麼下年度期末庫存有望降至2016/17年度的低位。而我們通過回溯原糖的歷史行情可以看到，正是在2015/16年原糖走出了一波牛市行情，這樣如果庫存再度降至同期低位，那麼供需面有望支持糖價再次達到2016年的高位。另外，今年全球受疫情影響，處於超級貨幣寬鬆週期，雖然說後期美國有收緊流動性的預期，但是今年原糖的相對位置還是較其它農產品低，後期受此影響可能相對較小。另外目前目前原油價格高於16年，加上後疫情時代的需求恢復，也有利於調低製糖比。

圖1：全球食糖期末庫存

數據來源：銀河期貨、Unica

圖2：全球食糖貿易流

數據來源：銀河期貨、Unica

圖3：巴西中南部雙週製糖比（%）

數據來源：銀河期貨、Unica

圖4：巴西中南部累積甘蔗壓榨量（百萬噸）

數據來源：銀河期貨、Unica

就巴西供需來看，CONAB最新公佈的2021/22年度第二次預估顯示，預計巴西全國甘蔗壓榨量爲5.92億噸，同比減少6200萬噸。預計巴西全國糖產量受到甘蔗減產影響而同比下降10.5%，至3690萬噸。諮詢機構JOB Economia表示，巴西中南部2021/22年度甘蔗壓榨量料爲5.33億噸，低於5月預期的5.76億噸。巴西中南部2021/22年度糖產量爲3340萬噸，亦低於5月預期的3720萬噸。巴西中南部2021/22年度甘蔗乙醇產量料爲251億公升，高於5月預估的245億公升。預期巴西2021/22年度糖出口量爲2710萬噸，不及5月預估的2990萬噸；預計乙醇出口量爲22億公升，較5月預估保持不變。嘉利高最新預估把巴西中南部甘蔗壓榨量下調至5.2億噸，糖產量下調至3250萬噸，主要還是因爲乾旱使得甘蔗單產大幅下降，這是自2011/12榨季以來最大幅度的回落。而這還沒有考慮到霜凍影響的前提下，後期巴西糖產量仍有下調預期。後期隨着巴西雙週壓榨報告的陸續出臺，乾旱和霜凍的影響將被逐步驗證。

圖5：巴西中南部累積糖產量（萬噸）

數據來源：銀河期貨、Unica

圖6：巴西中南部累積出糖率（Kg/t）

數據來源：銀河期貨、Unica

圖7：CFTC非商業持倉-原糖收盤價

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖8：原油-原糖期價走勢

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖9：巴西中南部食糖產量（萬噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

除了巴西，印度也是後期需要重點關注的對象。畢竟到了四季度，市場的關注焦點將從巴西轉到亞洲的印度，印度新年度的生產情況、政策動向將是影響四季度糖價走勢的關鍵因素。8月底，印度中央政府將2021/22年度糖廠支付給甘蔗種植者的最低甘蔗價格上調50盧比，至2900盧比/噸，但排除了立即上調最低食糖銷售價格的可能。而之前，印度全國製糖廠合作聯盟（NFCSF）要求將糖最低售價（MSP）從每公斤31（印度）盧比提高到37.50盧比以上。另外，之前有印度地方政府官員表示，預計印度將在10月開始的新榨季取消其食糖出口補貼，因爲國際糖價大幅上漲使該國的糖廠更容易在全球市場上銷售。從印度國內價格政策來看，後期印度有望提高國內食糖售價，貼別是有可能取消出口補貼，而一旦印度取消出口補貼，其食糖出口平價將大幅提高，而四季度，全球供需缺口較大，印度出口成本又提高，將使得期價漲至印度出口平價，才能吸引印度出口。這將明顯利多原糖期價。

圖10：印度公平報酬性價格（盧比/噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

總體而言，全球貿易流來看，三季度供應偏寬鬆，主要由於巴西處於壓榨高峯，巴西的出口將能滿足全球的需求，但目前高昂的運費以及全球疫情形勢再次嚴峻，不利下游需求。而在預期四季度異常緊缺的情況下，四季度糖價上漲的概率較高。加上巴西受乾旱及霜凍影響，將加劇四季度緊張形勢，另外印度出口補貼政策也將明顯影響四季度出口，這些因素都是支撐原糖上漲的主要驅動。短期來看，雖然資金淨多倉處於高位，但我們認爲在美聯儲近期表態偏鴿的情況下，全球流動性寬鬆有望持續到四季度，原糖在宏觀面和基本面共振情況下，原糖淨多倉也有望再創新高，驅動原糖走出一波新的上升行情。

二、國產糖持續去庫存，配額外進口大幅倒掛

截止7月，全國共生產食糖1066.66萬噸，比上製糖期多產糖25.15萬噸。本製糖期全國累計銷售食糖786.17萬噸，同比減少9.55萬噸，逐漸趕上去年的銷量。累計銷糖率73.7%同比下降2.7%。新增食糖工業庫存280.49萬噸，同比增加34.7萬噸，庫存增幅繼續下降。其中，7月食糖銷量102.96萬噸，同比增加16.85萬噸。銷售甘蔗糖650.19萬噸，同比減少34.11萬噸，銷售甜菜糖135.98萬噸，同比增加24.56萬噸。今年加工糖供應增加，加上國內增產，供應增加，但疫情又影響國內消費，導致國產糖消費同比恢復仍然較慢，最後造成的結果就是庫存壓力大於往年。不過後期進入純銷售期，加上今年甜菜糖大幅減產，配額外內外價差倒掛幅度較大，抑制進口，今年新舊榨季交接期會給國產糖更長的銷售窗口期，後期現貨將逐步轉緊，價格也有望繼續走強。

目前巴西配額內糖進口成本在5011元/噸，相比上月提高382元/噸；巴西配額外糖進口成本在6429元/噸，相比上月提高497元/噸；泰國配額內糖進口成本4962元/噸，相比上月提高246元/噸；泰國配額外糖進口成本在6365元/噸，相比上月提高320元/噸，本月市場炒作巴西霜凍，巴西雙週報也逐步驗證了減產的預期，原糖走高推動進口成本走高，進口成本走高也是推動國內期現貨走高的主要因素。從進口來說，中國7月份進口糖食糖43萬噸，同比增加12萬噸，環比增加1萬噸。20/21榨季截至7月底國內累計進口食糖496萬噸，同比增加242.63萬噸。7月份中國進口糖漿5.9萬噸，同比減少1.1萬噸，環比增加2.85萬噸。截至7月底國內累計進口糖漿66.46萬噸，同比增加3.45萬噸。由於目前配額外進口大幅倒掛，後期進口量或將低於預期。

圖11：全國月度食糖銷量

數據來源：中國糖業協會

圖12：全國新增食糖工業庫存

數據來源：中國糖業協會

圖13：全國銷糖率（%）

數據來源：中國糖業協會、沐甜科技

圖14：食糖分月進口量（萬噸）

數據來源：中國糖業協會、沐甜科技

圖15：糖漿進口量（萬噸）

數據來源：天下糧倉、銀河期貨

圖16：巴西、泰國進口成本

數據來源：天下糧倉、銀河期貨

三、四季度國內外有望共振走強

外盤對比2015/16年，看漲預期較強，而就國內來說，2015/16年度國內新增食糖工業庫存爲331.55萬噸左右，比本年度低52萬噸左右，本年度新增工業庫存相比於去年以及期價漲幅較大的2015/16年度庫存都是明顯偏高。而這個偏高主要是由於進口導致的，本年度截止7月累計進口同比增加246萬噸，較2015/16年度也增加超200萬噸。本年度產量略增，進口糖大幅增加，使得本年度供應較爲充裕，加上疫情影響消費，導致去庫存較爲緩慢，這是導致今年白糖期現貨價格較其它農產品價格走勢弱的主要原因。而四季度卻可以相對樂觀，一方面國內去庫進入尾聲，另一方面，今年甜菜糖減產幅度較大，四季度甜菜糖產量預計明顯下滑，這樣四季度新舊銜接不暢，可能導致四季度國內供應階段性偏緊，加上年底旺季消費預期的提振，我們認爲，四季度國內糖價有望迎來一波可觀的漲幅。

國內外在四季度供需面都有利於糖價上漲，巴西乾旱和霜凍將導致巴西糖產量進一步下滑，進而使得遠期期末庫存下調，如果庫存降至2016/17年度的水平，那麼原糖有望挑戰20美分以上。目前國內主要受外盤帶動上行，從進口成本測算，原糖漲至20美分以上，配額外進口成本將達到6400元/噸，若原糖能挑戰2016年的高點，那麼配額外成本將超過7000元/噸。目前配額外進口大幅倒掛，在國內產不足需的情況下，國內期現貨後期也只有漲至配額外進口成本附近，纔有望給出進口利潤，吸引進口彌補國內需求。因此我們預計配額外進口成本或將是後期國內期現貨價格的錨定。

圖17：各地白糖現貨價（元/噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖18：期貨1月收盤價（元/噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖19：白糖1月基差

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖20：15價差

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖21：倉單

數據來源：銀河期貨、wind資訊

第三部分 行情展望

國際方面，受霜凍影響，機構繼續下調巴西本榨季糖產量。而此前巴西受乾旱影響食糖產量已大幅下調，如霜凍造成實質影響，那麼全球糖市缺口將繼續擴大，庫存有望降到2016/17年低位，這樣原糖或有望繼續創新高。從供需節奏來看，三季度全球供需略寬鬆，四季度供需缺口較大，後期現貨緊張帶來的漲價將給期價上行提供堅實支撐。美聯儲鮑威爾講話偏鴿，寬鬆預期維持，不過近期需求疲弱壓制原糖，短期原糖預計高位震盪爲主，中期仍將震盪上行。

國內方面，目前巴西配額外進口成本與國內現貨價差仍較大，內外價差倒掛將限制配額外進口。在國內需要靠進口補充，以及四季度因爲甜菜糖減產，新舊交接期供應可能偏緊的情況下，遠期期價或將向配額外進口成本靠攏。隨着時間的推移，國內去庫存持續進行，賣方主動權將越來越大，國內現貨價格走高將和原糖上漲形成共振，推升期價。短期來看，8月受疫情影響，消費轉差，短期現貨弱勢難以支撐期價走強。需要等待後期現貨持續去庫後漲價，來形成基本面共振，建議等待回落低點擇機建立多單。

【交易策略】

1．單邊：因需求疲弱，短期原糖預計維持高位震盪，不過在流動性寬鬆維持及全球四季度偏緊的預期下，中期原糖將震盪上行。8月受疫情影響，消費轉差，短期現貨弱勢難以支撐期價走強。需要等待後期現貨持續去庫後漲價，來形成基本面共振，短期建議觀望爲主。中期等待回落企穩的做多機會。

2．套利：15反套。

3．期權：觀望。

銀河期貨 馬幼元