研究結論

美國流動性緊縮和經濟擔憂將繼續主導金銀價格走勢。近期疫情擴散和刺激政策青黃不接時，經濟擔憂仍將繼續對金銀價格有所支撐。經濟數據仍將是較爲顯著的影響因素，就業、通脹、服務業復甦相關數據都較爲關鍵，都主要圍繞流動性緊縮預期影響金銀價格。流動性緊縮擔憂將加速升溫，縮減購債已經臨近，貴金屬下行趨勢已經確定。

自美聯儲6月議息會議以來，緊縮預期已經被市場充分反映，市場的猜測點主要在美聯儲宣佈縮減購債的時間點上，市場目前已經押注9月宣佈縮減購債，金銀價格下行趨勢基本已經確定。但隨着市場充分反映美聯儲前瞻指引，下行空間將較爲有限，且下行將較爲快速。隨着疫情擔憂逐漸加重，疊加突發事件影響，對金銀價格有所支撐。從影響因素來看，美元流動性收緊和美債收益率下行空間有限，金銀價格難以獲得單邊支撐，震盪爲主，等待下行調整。緊縮政策仍是比較直接的支撐因素，短期受預期影響較大，但下行調整將臨近，因此金銀回升做空是更好的操作。

綜合來看，9月關於縮減購債有明確指示的可能性較大，金銀價格下行趨勢肯定。短期金銀價格或將受經濟擔憂支撐震盪上行，但缺少強驅動因素，上行空間比較有限。經濟數據擔憂和風險偏好波動下，金銀價格大幅下跌後或將迎來明顯反彈，反彈力度或較強。

一、行情回顧

圖1：滬金走勢

資料來源：Wind

圖2：COMEX金走勢

資料來源：Wind

8月金價呈V型走勢，月初大幅下挫後持續反彈，全月基本收平，但依舊遠低於6月初的高點。滬金全月收跌0.04%，倫敦金全月收漲0.02%，基本收平。8月隨着縮減購債的預期時間點臨近，緊縮預期影響更爲劇烈。8月初，非農就業數據大幅增加，緊縮預期一觸即發，金價大幅下挫，最低觸及1680關口，逼近3月的最低值。此後風險偏好明顯改善，經濟數據好壞參半，疫情擔憂開始升溫，推動金價上行。PPI數據的走高另再通脹交易升溫，金價加速上行。美聯儲會議紀要及鮑威爾講話被市場理解爲鴿派，金價再度觸及1823美元。8月末情緒波動較大，持續在1815左右震盪。

圖3：滬銀走勢

資料來源：文華財經

圖4：COMEX銀走勢

資料來源：文華財經

8月內外盤白銀走勢與金價差異繼續擴大，白銀大幅下跌後反彈幅度非常小，滬銀全月收跌4.26%，COMEX銀全月收跌6.35%，月內最低破今年以來的最低。白銀持續走弱，月初因非農數據快速推高緊縮預期，疊加市場擔憂，銀價遭拋售，單日最大跌幅超8%，最低達222.295美元，滬銀最低達4930元/千克。雖然銀價觸底後，隨着經濟數據和緊縮預期和緩，風險偏好回升，金價也基本收復了當月跌幅，但銀價受疫情擔憂影響，有色金屬反彈幅度也有限，宏觀方面避險支撐對銀價支撐較弱，銀價持續低位小幅反彈震盪，倫敦銀收於23.882，滬銀收於5172元/千克。

二、金融市場

金銀價格依舊主要受美元和美債收益率影響，緊縮預期依舊是主要的邏輯點，疫情擔憂逐漸升溫，經濟數據好壞參半，經濟復甦的樂觀預期開始轉向經濟增速回落的擔憂，另貴金屬價格波動更爲複雜。緊縮預期的影響愈發明顯，市場同時權衡疫情和緊縮下經濟增速放緩擔憂，金融資產價格持續高位震盪，金價受避險擔憂推動反彈力度更強，銀價也小幅反彈。美元持續走強，美債收益率也從底部回升，美債收益率對金銀價格依舊是直接影響，美元和美債收益率繼續走強依舊依賴於緊縮預期。

美元與貴金屬的負相關性有所減弱，8月經濟擔憂和地緣政治摩擦另金價獲得了部分支撐，因此金銀價格走勢較爲複雜。美元8月整體呈衝高回落趨勢，整月收漲0.6%．月初在緊縮預期高漲的情況下美元快速反彈走高，一度上破93關口，但疫情擔憂再度升溫後，美元小幅回落至92.5以下。此後，經濟擔憂再度升溫，美聯儲會議紀要臨近，美元再度明顯走強，最高達93.73。前半月緊縮預期快速升溫，經濟擔憂下反而推高了美元避險需求，除月初外，金價受美元走強壓制明顯減弱，緊縮預期對金價的影響也有所減弱，影響因素較爲複雜的情況下金價波動更爲劇烈。至8月下旬，經濟數據開始疲軟，經濟擔憂持續升溫，緊縮預期開始降溫，備受矚目的央行年會未有縮減方面的明確表示，且鮑威爾講話被理解爲鴿派，緊縮預期明顯降溫，美元加速回落。美元依舊過剩的美元流動性影響，美國財政債務上限影響，美國財政部快速釋放賬戶資金，美聯儲隔夜逆回購工具使用規模持續創歷史新高（與國內相反，美聯儲通過正回購釋放流動性、逆回購回收流動性）。隨着新財年臨近，債務上限問題已經重啓，受暫時性工具延期影響短期影響被和緩，但美元流動性過剩問題仍將維持較長時間。另外，歐央行緊縮預期有所升溫，那麼共振性緊縮下，美元走強幅度將大打折扣，但對金銀價格的壓制依舊較強。美元走勢依舊將依賴於疫情影響經濟程度和美聯儲緊縮態度，目前情況較爲複雜，美元和金銀價格的相關性將有所減弱，若緊縮預期再度迴歸，那麼將繼續壓制金銀價格。

非農數據影響下，縮減購債預期時間點被提前確定，債券收益率開始全線走高，長端債券收益率再度上行至1.35%。除了縮減購債的預期外，緊跟的加息預期也是推高債券實際收益率的原因。另外，通脹數據從高位小幅回落，另通脹預期有所降溫，實際收益率從底部回升。但債券收益率依舊受流動性充裕影響，國債的需求旺盛，債券收益率難以走強，維持在1.2-1.35%區間震盪。目前，流動性對資產的影響依舊較大，即使在月末經濟擔憂壓制債券收益率，但在債券價格明顯上漲下依舊迎來的反彈。債券收益率對金銀價格影響較爲有限，邏輯點依舊圍繞緊縮預期，但仍將對金銀價格提供支撐。

經濟擔憂疊加緊縮預期，風險情緒波動極大，疊加各國政策衝擊，金銀價格都受到風險偏好影響。金銀價格與股指的相關性有所回落，影響因素較爲複雜，股指走勢強勢程度高於預期，相關性有所減弱。疫情擔憂和緊縮預期對股市的影響都相抵有限，風險偏好和季報業績依舊推動美股指數創造歷史新高，但走強幅度非常有限，市場對於縮減購債的影響預期依舊較爲樂觀。8月，中國對科技和教育行業的監管措施再度引發市場動盪，但安撫市場類言論，令市場情緒明顯改善，但影響因素因較爲複雜，貴金屬也基本跟隨超跌反彈趨勢，但明顯走勢相關性有所回落，因此股市波動對金銀價格影響有限，風險偏好對金銀價格略有支撐。

8月金銀比一度明顯走高後月末有所回落，金價明顯強於銀價，金銀比最高達77關口以上。7月經濟數據影響更爲明顯，疊加地緣政治和疫情擔憂，金價獲得部分避險屬性支撐，疊加疫情擔憂下有色金屬需求擔憂較強，價格反彈幅度有限，所以金價上行韌性強於銀價。銀價依舊主要受到金價支撐，月末緊縮預期明顯降溫，風險偏好再度走強，銀價的支撐逐漸顯現，因此金銀比再度回落。目前金銀價格受短期緊縮預期波動影響，銀價或有明顯反彈的可能，金銀比將有所回落。縮減購債依舊肯定性較強，但受金價反彈較強的影響下，金銀的回落幅度差距將有所縮小，但銀價的下行幅度仍將加大。短期金銀比震盪回落，但若金銀趨勢轉變，那麼銀價的下行空間較大，金銀比依舊上行爲主。

圖5：黃金美元負相關性依舊

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圖6：銀價明顯偏弱

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圖7：金銀比突破70阻力位

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圖8：美債實際收益率創新低

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圖9：收益率曲線再度迅速趨平

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圖10：美元指數震盪

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圖11：股市走勢較爲震盪

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圖12：VIX恐慌指數仍高於疫情前水平

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三、宏觀經濟面

9月市場將聚焦美聯儲議息會議，縮減購債是否會宣佈備受矚目，經濟數據將影響將繼續加劇，通脹和就業數據將備受矚目，經濟擔憂和緊縮預期間的權衡將帶動金融市場大幅波動，8月部分經濟數據已經明細回落，全球受Delta變異病毒影響，疫情再度擴散影響遠強於預期，前期快讀恢復的服務業再度停滯，產業鏈再受阻礙。但從央行角度來說，歐美央行對疫情的擔憂較弱，且隨着就業數據改善，美聯儲縮減購債的預期時間點已經至9月，歐央行依舊較爲鴿派，但已經有所鬆口，歐美政策差距較爲明顯。流動性預期轉變的可能性逐漸加大，隨着政策刺激退出，全球經濟增速的確存在下行壓力。因此在美聯儲明確表示之前，經濟擔憂和通脹擔憂仍將將主導金銀價格走勢。

1．縮減購債時間臨近，金銀向下壓力較大

自美聯儲6月議息會議以來，緊縮預期已經被市場充分反映，市場的猜測點主要在美聯儲宣佈縮減購債的時間點上。金融市場價格已經受到緊縮預期壓制，即使風險偏好對7月的金融資產影響較大，但實際上依舊是圍繞緊縮預期核心邏輯點，因此，隨着縮減購債的時間點臨近，白銀價格向下壓力將加大，預期波動將更爲劇烈。未來經濟數據和政策的影響下金銀價格波動將加大，因此金銀價格每一次反彈都是良好的做空時間點。

關於縮減購債，美聯儲主要的關注點就在於就業和通脹兩部分，通脹已經處於高位，就業目前主要的關注因素。近期，非農新增就業人數明顯增加快速推升了緊縮預期，美元快速反彈至93以上，債券收益率也回到1.3%以上，國際現貨金價跌破1680，爲14關鍵位，現貨白銀單日內跌超8%，一度達22.292美元。因此，就業數據若達到美聯儲所提到了“進一步進展”情況，那麼宣佈縮減購債將可以期待。2013年美聯儲縮減購債時就業恢復達75%，疫情以來就業已經恢復至72%，已經非常接近2013年美聯儲的就業目標。按照7月非農新增情況來說，那麼如果按照美聯儲目標來看，美聯儲明確表示縮減購債或者宣佈的時間點在8、9月份的可能性明顯增加，8月央行會議上鮑威爾講話未表示縮減購債具體細節，那麼9月議息會議上。疊加近期美聯儲官員講話雖然鴿派鷹派分歧較大，點鷹派票委關於縮減購債的講話愈發具體，無論在時間還是在規模，甚至縮減購債完成時長都有了明確表示，因此縮減購債可能已經非常接近。這也可以從金融市場價格走勢中看出來，從美聯儲會議以來，大宗商品雖都呈回調反彈趨勢，但都未能收復跌幅，緊縮預期已經顯現在金融資產中。另外，因經濟形勢依舊有所擔憂，縮減購債預期落地後，金銀將真正迎來反彈。另外，縮減購債之後將緊跟加息預期，所以金銀價格仍將維持下行趨勢，但波動將加劇。

從歷史2013年的縮減購債歷史來看，雖然整體的宏觀環境有加大差別，且當初美聯儲更爲果斷明確，但縮減購債的確是推動金銀價格快速走低啓動點，從走勢來看也是呈波浪式，快速跌幅最大爲14%。相比於2013年，目前的經濟情況和通脹水平遠強於2013年，因此從這方面說更有緊縮的底氣。但2013年主要背景依舊在歐債危機未解決時期，即美國具有自然經濟優勢，那麼美元相對來說更爲強勢，相比來說，目前的美元走勢不確定更大，所以金銀價格走勢震盪下行的可能性更大，或需要等待關鍵啓動下行週期的時間點。2013年是金價持續上漲11後的震盪時期，黃金看漲的情緒極其堅定，因此金價反彈力度都不小，所以從這方面來說，目前情況下反彈力度將較弱，但是投機性更強的近幾年可能將彌補情緒方面的原因。所以，整體來說金銀價格將開啓下行趨勢，但暫時這個時間點還未到來，未來金銀價格的波動性或將強於歷史，且下行週期將較短。

總的來說，目前邏輯點依舊在縮減購債上，金銀對流動性的敏感性來說，若縮減購債無確定表示之前，金銀價格仍將維持大幅震盪趨勢，但下行趨勢依舊是肯定趨勢，反彈做空將是較好操作。另外財政政策方面，至9月美國全部州都將停止財政轉移支付，新財年的到來，拜登基建計劃將繼續進展，財政方面或有新的支撐出現。美國債務上限已經重新生效（自8月1日起），新的債務上限爲28.5萬億美元，這也意味着政府無法再通過借錢來支撐政府運作。據歷史經驗，爲了避免債務違約，財政部可以通過TGA賬戶中的留存現金以及非常規操作創造的額外借款空間來支撐政府支出。其中，非常規操作主要指的是通過暫停某些類型債務的增長，如暫停政府證券投資基金的再投資（G-Fund）、暫停對外匯穩定基金的再投資（ESF）以及公務員退休和傷殘基金（CSRDF）、郵政退休人員健康福利基金（PSRHBF）等投資，從而挪騰出借款空間來籌措資金。根據兩黨政策研究中心的預測，停擺日期將出現在11月中旬。8月拜登1萬億的基建計劃基本已經通過，剩餘35萬億的基建計劃，民主黨已經打算繞過參議院通過實施，那麼基建計劃將對經濟產生新的支撐。計劃將爲道路、橋樑、港口、機場、供水設施和寬帶網絡的投資提供資金。基礎建設投資的增加，將會對商品有所支撐，將對經濟復甦有所維持，但這對於金價來說偏壓制。

圖13：2013年和目前比較

資料來源：Wind

圖14：就業達標情況下美聯儲開始實施縮減購債

資料來源：Wind

2.delta病毒席捲全球，疫情打擊經濟

Delta病毒快速在全球擴散，目前來看疫苗接種率較高的國家控制性依舊較強，因此管理者態度都較爲輕鬆。美國新冠重症和死亡病例數、死亡率皆回升，英國疫情再次小幅反彈。截至8月30日，美國新增病例數最高超16萬人/天（MA7；再前一週約爲9.5萬人/天；6月下旬低點約1萬人/天），主要新增疫情仍分佈在加州、德州和佛州等西部/南部人口大州。美國重症病例數超過1.5萬例（一週新增4000例）、日均死亡病例數從8月初的300例左右上行至400例左右，滾動死亡率較8月初上行約0.5個百分點、升至2.5%左右。法國自7月末至8月中旬，新增疫情反彈到持平今年4月份的水平，正考慮啓動第三劑疫苗接種。巴黎、華府、紐約出行指數最近兩週有所回落。東南亞疫情防控局勢不容樂觀，菲律賓和馬來西亞上週新增病例數均創下疫情爆發以來新高，菲律賓醫療資源受到較嚴重擠兌、馬來西亞橡膠（手套）等生產和出口受到較大影響。疫情再次阻礙了經濟復甦進程，各國經濟數據受此影響也略有回落，但高接種率下態度依舊較爲輕鬆，恐慌情緒出現的可能性較低，但避險情緒對金銀價格略有支撐。

疫苗有效性降低，“第三針”接種提高接種速度。隨着疫苗接種時間的延長，接種較早的地區已經開始反應疫苗有效性降低現象，疫苗接種較爲前列的國家已經開始加強針接種。目前接近達成“全民免疫”的國家逐漸增加，疫苗接種下各國官方對疫情的擔憂依舊較爲有限，從影響較大的國家來看，英國的完全接種率已經達46.7%，美國的完全接種率也已經達到44.5%。全球各國疫苗都有序接種，接種率持續上升，臨近完全接種達75%的目標，那麼封鎖措施或將在發達國家中撤銷，服務業將加速復甦。高頻數據印證了歐美服務業的持續修復，上週美國酒店入住率上行至71%，加快接近疫情前水平；英國、德國餐飲預訂數也開始回升。服務業復甦將帶動工資收入均衡增加，經濟將回到內生性復甦，解決疫情以來的阻礙，這或將是金銀價格向下事件驅動點。

圖15：海外疫情新增人數第三波上漲

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圖16：美國新增人數再次達年初水平

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圖17：東南亞疫情更爲嚴重

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圖18：東南亞疫情更爲嚴重

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3．經濟增速有所放緩，擔憂情緒略支撐金價

影響金銀價格走勢的核心因素依舊在於經濟情況，經濟擔憂逐漸升溫對金銀價格有所支撐。因經濟情況將決定政策方向，因此經濟數據放緩下緊縮預期波動較大，支撐金銀價格再8月明顯反彈。但目前主要邏輯在於緊縮預期，因此經濟數據影響較前期有所加劇，但依舊難以支撐金銀價格大幅反彈。

從歷史角度來看，本次危機受人爲隔離阻礙，經濟體本身並未受到損害，因此恢復也較歷史水平快很多。歷史上，除受寬鬆刺激的危機後時期外，隨着刺激政策退出，經濟數據都呈現放緩趨勢。另外，因本次危機恢復較快，因此低基數效應更爲明顯，且低基數效應在下半年迅速消退，那麼經濟數據方面的壓力必將存在，因此在緊縮預期落地後，將推動金銀價格明顯反彈。

疫情對經濟的影響超過預期，疊加美國的財政刺激影響逐漸退出，經濟數據開始顯現放緩趨勢。美聯儲關注的通脹和就業數據，一強一弱，因此緊縮預期跟隨就業數據大幅波動。美國7月CPI環比增長0.5%（前值0.9%）、核心CPI環比+0.3%（前值0.9%）；整體CPI同比增速上行0.1pct至5.4%。，通脹表現略低於市場預期。地產價格上漲、薪資預期提高等“中長期”漲價因素在7月CPI數據中繼續得到體現，但機動車價格漲幅收窄較大，是7月美國CPI低於預期的主要原因，服務業漲價“接棒”耐用品/實物消費。美國7月非農數據好於預期，就業市場有望加速改善。7月新增非農就業+94萬人（季調後），略高於彭博一致預期的+87萬人，6月值從+85萬上調到+94萬人。季調後分行業來看，休閒和酒店業（+38萬人）環比增幅仍最大，而隨着線下教學重啓，州和地方教育就業當月（季調）增加超過30萬人，是2011年以來的同期最高，隨着共和黨州陸續（提前）結束失業救濟發放，更多失業人員或將“返場”求職。另外，“非重點””經濟數據對金銀價格影響加大，美國製造業先行指標減速、服務業相對樂觀，供給瓶頸猶存。美國7月ISM製造業PMI59.5%、爲1月份以來的最低值；新訂單（64.9%）、產出（58.4%）、交付（72.5%）、庫存（48.9%）均較前值減速，而產出和交付的降幅比訂單更大，顯示供給瓶頸仍在困擾美國經濟增長。樂觀之處在於就業（52.9%）回升，物價分項回落。

總的來說，經濟數據進入放緩階段，但服務業開始加速復甦，若疫情繼續擴散，那麼或將對經濟的影響擴大，或將明顯轉變緊縮預期，那麼金銀價格將獲得一段時間的反彈。縮減購債對經濟數據的反應度較小，因此緊縮預期仍是主要邏輯，所以金銀價格短期反彈後仍將繼續下行。

另外，政治摩擦對金價仍有所支撐，政策影響加劇。8月阿富汗方面發生了意外的衝突，油價波動也有所加劇，金價和美元一度同漲，但金價仍收到美元走強部分壓制，因此金價走勢較爲震盪。另外，國內對科技和教育行業監管對風險偏好影響較大，8月末恐慌情緒已經和緩，但在緊縮預期之下，仍將受到壓制。中美會談仍將繼續，目前難以看到進展，對金銀價格影響較爲短期。在緊縮預期下，金銀更類似於風險資產，因此政治摩擦對金銀價格的支撐有限，影響全球經濟恢復的風險事件仍將對金銀價格有所支撐。

圖19：GDP增速略高於預期

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圖20：歐洲經濟明增速繼續走高

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圖21：主要經濟體PMI上行放緩

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圖22：通脹依舊繼續走高

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圖23：消費信心指數小幅回落

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圖24：美國庫存繼續上行

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圖25：房地產市場開始回落

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圖26：就業增速有所回落，但依舊維持高位

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三、庫存和持倉

截止8月31日，滬金庫存3204千克，小幅減少18千克；滬銀庫存1877968千克，庫存比上月繼續大幅減少53471千克，庫存持續回落，一度低於2016年同期水平，明顯低於2019年同期水平；COMEX金倉單小幅回落較爲平穩，從歷史高位回落至34311940.05千克，減少949614.49千克，回落幅度再度擴大；COMEX銀庫存小幅增加至362071859.7噸，庫存增加8114043.843噸，增幅再度擴大，COMEX白銀庫存依舊處於同期高位。

圖27：滬金庫存小幅回落

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圖28：滬銀庫存明顯增加

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圖29：COMEX金庫存維持高位震盪

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圖30：COMEX銀庫存開始明顯增加

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截止8月24日，CFTC黃金持繼續維持淨多，淨持倉大幅下挫後反彈，多空持倉變動完全相反，但多空持倉都有所增加；CFTC銀淨多持倉依舊在年初最低水平，但淨持倉有所回升，整體情緒偏弱。ETF持倉上看，黃金持倉繼續回落，回落幅度加大，白銀持倉也震盪小幅回落，月末小幅增加，多頭情緒依舊存在，整體依舊偏弱，短期方向不清。

圖31：CFTC金持倉大幅回落後反彈

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圖32：CFTC銀持倉觸底回升

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圖33：SPDR金持倉震盪

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圖34：SLV銀持倉整體小幅回落

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四、後市展望

緊縮預期和經濟擔憂將繼續主導金銀價格走勢。近期疫情擴散和刺激政策青黃不接時，經濟擔憂仍將繼續對金銀價格有所支撐。經濟數據仍將是較爲顯著的影響因素，就業、通脹、服務業復甦相關數據都較爲關鍵，都主要圍繞流動性緊縮預期影響金銀價格。流動性緊縮擔憂將加速升溫，縮減購債已經臨近，貴金屬下行趨勢已經確定。

自美聯儲6月議息會議以來，緊縮預期已經被市場充分反映，市場的猜測點主要在美聯儲宣佈縮減購債的時間點上，市場目前已經押注9月宣佈縮減購債，金銀價格下行趨勢基本已經確定。但隨着市場充分反映美聯儲前瞻指引，下行空間將較爲有限，且下行將較爲快速。隨着疫情擔憂逐漸加重，疊加突發事件影響，對金銀價格有所支撐。從影響因素來看，美元流動性收緊和美債收益率下行空間有限，金銀價格難以獲得單邊支撐，震盪爲主，等待下行調整。緊縮政策仍是比較直接的支撐因素，短期受預期影響較大，但下行調整將臨近，因此金銀回升做空是更好的操作。

全民免疫和封鎖措施解放下，服務業是否能帶動經濟內生復甦將是關注點，經濟增速和通脹依舊是關注的重點，實際債券收益率走高將對金銀價格核心打擊。雖然，美國全面免疫實現將延遲，但50%的接種率已經減輕了物理隔離，服務業已經呈現復甦趨勢，就業或將迎來快速恢復過程，下半年經濟內生復甦可以期待。經濟內生性復甦將帶動實際債券收益率走高，核心上推動金銀價格下行。另外，下半年各國基建計劃都將集中爆發，那麼對經濟的支撐將繼續，但經濟增速下行已經較爲確定，通脹或難以明顯下行，那麼未來金銀價格調整後反彈概率較大。

綜合來看，9月關於縮減購債有明確指示的可能性較大，金銀價格下行趨勢肯定。短期金銀價格或將受經濟擔憂支撐震盪上行，但缺少強驅動因素，上行空間比較有限。經濟數據擔憂和風險偏好波動下，金銀價格將獲得支撐，但下行趨勢較爲確定，且時間已經臨近，短期金銀依舊震盪爲主，等待做空機會，或可佈置中期空單。

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