銀河期貨：鋁：供應約束增強需求企穩回升

第一部分市場研判

8月公佈的國內經濟數據全線走弱，當月同比、環比、兩年平均增速均有不同程度回落。在全球Delta疫情反彈疊加極端天氣下的短期擾動，國內經濟下行壓力有所增大。但經濟的景氣程度並未發生趨勢性扭轉，無論是疫情造成的增速放緩亦或是暴雨內澇造成的需求不足均是短期因素所致，而非需求全面回落的結果。因此在海外主流經濟體繼續維持復甦趨勢，國內製造業投資持續改善的情況下，疊加國內財政貨幣政策的邊際寬鬆，後續國內經濟增長仍有望保持平穩，有色金屬的實體需求也將逐漸企穩。

展望9月鋁市，原料端的擾動目前仍未有平息跡象，在礦端輪番經歷安全生產、環保監管、暴雨疫情等干擾因素的情況下，北方礦石供應的穩定性持續得不到保障。而外地礦或海外礦的使用不可避免的推升了氧化鋁企業的生產成本，並在物流效率下降的催化下，氧化鋁短供預期的持續發酵令成交價格不斷攀升。但經過南貨北運的跨地區再平衡，氧化鋁價格依然不會是電解鋁利潤的首要威脅。伴隨絕對鋁價的再創新高，國內電解鋁冶煉利潤再度上行至六千元附近。不過受國內多地限電政策的延續影響，截止當前國內因限電造成的電解鋁產能壓縮已接近200萬噸。並且在發改委重申能耗雙控指標的情況下，部分地區的限電政策或有加碼可能。伴隨青海下發限電預警，寧夏約談能耗雙控嚴峻地區和企業，國內產能的收縮預期進一步強化。需求方面，隨着河南地區限電政策的逐漸結束，地區消費有望弱勢回補。伴隨災前需求的延後釋放以及旺季訂單的邊際好轉，在地區到貨持續偏少的加持下，社會庫存的重新去化或給予鋁價支持。從中期來看，供應端的強政策約束恐成爲常態，而全球經濟的整體復甦或帶動終端需求繼續增長，在供需錯配難以主觀調和的情況下，鋁價的運行中樞或繼續保持在20000上方。

風險提示：限電政策解除，國儲加量拋儲，庫存大幅積累

第二部分行情回顧

1．期貨行情

8月電解鋁供應端受國內多地持續偏緊的供電問題干擾，截至8月23日，雲南、內蒙、貴州、廣西等地的電解鋁產能減產比例已接近200萬噸。並且經過對上半年能耗強度同比不降反升9省（區）產能的梳理，其中有電解鋁產能分佈的7省（區）上半年已停產近180萬噸。在供應端持續面臨強政策收縮壓力的情況下，供需錯配的難以調和使得電解鋁短缺預期愈發強烈。截止8月23日，滬鋁主力收於20390元/噸，月度漲幅爲5.32%；LME鋁收於2594美元/噸，月度漲幅爲3.41%，比價較7月小幅回升。

圖1：LME鋁3月走勢圖

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖2：滬鋁主連走勢圖

數據來源：銀河期貨、wind資訊

2．現貨走勢

8月氧化鋁價格延續7月的上行走勢，並且月度漲幅較7月出現擴大。截止8月23日，河南、貴陽、山西三地氧化鋁價格分別爲2711、2550、2720元/噸，均價較7月上漲約159元/噸。8月氧化鋁生產企業繼續受到多重因素的干擾，月初在在產產能波動較大的情況下，因實際產出無法與市場需求相匹配，使得北方氧化鋁價格先行領漲。隨後北方地區持續的降雨和礦山整頓開始制約晉豫鋁土礦的正常供應，無論是出於鎖定利潤或是保證原料的目的，氧化鋁企業均有加大鋁土礦採購的動作。伴隨外地礦和海外礦使用成本的上行，疊加煤炭和鹼液價格的上漲，氧化鋁生產成本不可避免的出現抬升。此外月內多地集中散發疫情，在防疫政策再度收緊的情況下，物流運輸以及正常貨運渠道的中斷加大了氧化鋁企業的保供難度。在原料供應無法保量的情況下，氧化鋁在產規模的頻繁波動令短期現貨供應持續趨緊，成交價格和漲價預期也隨之得到強化。不過從中期角度看，在南松北緊的結構性供應格局下，南貨北運量的逐漸攀升將令價格的上漲斜率逐漸平滑，但供應高波動引發的短缺預期將繼續支持價格上移。

8月鋁錠現貨價格在期鋁價格的帶動下，再度創出近13年高位，截至8月23日，長江現貨A00鋁錠現貨報價20370元/噸，較7月上漲1060元/噸。現貨對當月升水50元/噸，較7月上漲90元/噸。8月作爲週期性淡季轉旺季的過渡月份，下游消費理應隨着終端需求的邊際復甦而轉旺走強。但在國內絕對鋁價繼續高位運行的情況下，部分傳統型材加工企業因生產成本無法及時向下遊轉嫁，使得企業利潤受損嚴重。在企業運營壓力持續增大的情況下，部分企業選擇調降接單量進行應對。此外受北方地區暴雨內澇限電等突發因素影響，部分消費地的下游企業生產穩定性得不到保障。例如國內鋁加工的主要消費地，河南地區在經歷暴雨內澇災害之後，在物流運力首保民生電力的情況下，月內實施了較爲嚴格的限電措施，使得當地下游普遍減產20%左右，部分企業的減產比例甚至高達50%。而供應方面，無論是北方地區的能耗雙控還是南方地區的錯峯生產，在部分產能大省無法提供穩定生產環境的情況下，因地區產量環比壓縮，使得地區到貨量不斷下降。同時受西北鐵路運力不足影響，新疆站臺鋁錠積壓量也相對較多。在主流消費地到貨量持續不足的情況下，因現貨流動性整體趨緊，使得現貨升水相對堅挺，即使是絕對鋁價上破兩萬關口之後，中間商投機氛圍的加重也使得現貨升水出現走強。考慮到供應端的強政策抑制狀態一時難解，我們認爲現貨的升水狀態還將延續。

圖3：國內氧化鋁價格

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖4：現貨鋁價及升貼水

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3．庫存數據

截止8月23日，LME鋁庫存爲1300250噸，環比7月下降123275噸；國內主要地區鋁錠社會庫存合計73.4萬噸，環比7月下降6.7萬噸。8月國內庫存端延續此前的去化狀態，但在淡季因素的影響下，因下游開工率的階段性回落使得庫存去化速度出現放緩。在國內絕對鋁價繼續高位運行的情況下，部分低附加值加工企業的生產利潤受損嚴重。受企業運營壓力持續增大影響，此類企業多選擇調降接單量應對。此外受國內部分地區出現的暴雨內澇限電等突發因素影響，部分消費地的下游企業生產穩定性得不到保障。比如國內鋁加工的主要消費地，河南地區在經歷暴雨內澇災害之後，因地區運輸效率下降，在交通運力首保民生電力的情況下，一度實施了較爲嚴格的拉閘限電政策。據市場調研反饋，下游企業普遍減產20%左右，部分企業減產比例甚至達到了50%。而供應方面，無論是北方地區的能耗雙控還是南方地區的錯峯生產，在部分產能大省無法提供穩定生產環境的情況下，因地區產量環比壓縮，使得地區到貨量不斷下降。同時受西北鐵路運力不足影響，新疆站臺鋁錠積壓量較大，對華東河南地區的到貨起到分流作用。在主流消費地到貨量持續不足的情況下，即使下游需求出現放緩，但供應收縮被到貨情況放大後，在庫存端就體現出出庫放緩，絕對庫存量繼續下降的情況下。基於供應端仍處在強政策壓制的現狀，我們認爲鋁錠的去庫狀態將大概率延續。

圖5：LME鋁庫存

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圖6：鋁錠社會庫存

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第三部分供需分析

1．供應端

根據阿拉丁統計數據顯示，7月國內氧化鋁總產能8952萬噸，運行產能7610萬噸，開工率85%。國內7月氧化鋁產量660萬噸，日產量21.29萬噸，日均產量較6月下降0.22萬噸左右。7月突發事件對氧化鋁運行產能的擾動越發頻繁，使得月內氧化鋁運行產能波動較大。在安全檢查、環保督查、減碳生產等政策因素的影響下，北方主要氧化鋁企業生產穩定性和原料供應方面擾動不斷，總體生產效能不斷下降。而河南突發的暴雨內澇和疫情，使得拉閘限電，運輸受阻，赤泥排放受限等問題不斷髮生，進而影響產量的穩定形成，其中魏橋集團、香江萬基、中鋁礦業、中州鋁業、中美鋁業等企業均受上述問題影響而發生減量。不過在新投產企業陸續形成產量的情況下，疊加臨時減產的恢復，8月氧化鋁產量或再度恢復正增長。

從進出口角度來看，海關數據顯示，7月氧化鋁出口量爲5.14萬噸，環比6月增長922%，與2020年同期相比增加1939%；7月氧化鋁進口量爲52.69萬噸，環比6月增長91.61%，較2020年同期增加26.27%。7月氧化鋁淨進口量爲47.54萬噸，淨進口數量較7月增長76.13%。7月國內氧化鋁進口量超過市場預期，主要與全球疫情環境下的船運效率低下有關。受此前疫情、限電、環保監管等一系列干擾因素影響，國內氧化鋁在產企業運行規模持續處在變動之中，在國內結構性短缺問題階段性存在的情況下，鋁廠出於鎖定生產利潤的考慮，主動增加海外氧化鋁原料的使用量。同時在海外氧化鋁經濟性逐漸凸顯的情況下，疊加人民幣匯率的相對高位使得進口成本出現下降。伴隨前期船期的陸續到港卸貨，月內進口量出現了環比高增的情況。

圖7：國內氧化鋁總產能及開工率

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圖8：國內氧化鋁產量

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電解鋁方面，根據阿拉丁統計數據顯示，7月國內電解鋁總產能4283.1萬噸，運行產能3922.1萬噸，開工率爲91.57%。7月國內電解鋁產量334.6萬噸，日均產量10.79萬噸，日均產量環比下降0.1萬噸。7月受限電政策的持續影響，雲南和內蒙地區的產量下降相對較大，包括雲鋁股份、雲南神火、霍煤鴻俊、錦聯鋁材、創源鋁業、包頭鋁業、包頭希鋁在內的多家企業受能耗雙控和錯峯生產影響，月內產量均出現下降。同時受河南地區突降暴雨造成的內澇影響，登電鋁合金和焦作萬方因產線受損而被動停產。不過在沒有受到政策或意外的地區，復產和新投項目開始形成增量，包括百礦田陽、恆康鋁業、青海海源、中瑞鋁業、兆豐鋁業等。由於8月廣西地區的限電政策再度加碼，疊加發改委重申能耗管控指標，在用電高峯還未完全結束前，國內多地的限電政策難有放鬆跡象，對應的8月產量也將處在環比收縮之中。

圖9：國內電解鋁總產能及開工率

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圖10：國內電解鋁產量

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

2．冶煉利潤

截止8月23日，按當日價格計算，電解鋁企業冶煉平均完全成本約爲14330元左右，較7月上漲約310元/噸。上半年國內經濟繼續加速恢復，並在海外產能沒有完全修復的情況下，商品出口增速的高位使得國內能源消耗量大增。但受環保監管以及進口限制影響，國內煤炭的供需狀況持續惡化。伴隨電煤價格的持續上漲，國內發電成本不斷抬升。多地政府處於對電力企業的保護，也暫停了對電解鋁等高耗能行業的用電政策性補貼。若按當前煤價進行復覈計算，噸鋁電力成本或增加1000元/噸以上。並且隨着夏季用電高峯的來臨，疊加不斷出現的煤礦事故，煤炭價格或難以迅速回歸至往年水平，電解鋁企業仍將面對電力成本上漲的問題。從輔料端的情況來看，國內陽極均價上行至4761元/噸，較7月上漲約43元/噸；氟化鋁價格上行至7800元/噸，較7月上漲約350元/噸。另外月內氧化鋁價格的持續上漲，也對8月煉廠成本上移產生影響。不過在月內絕對鋁價繼續上行至20400元/噸的情況下，鋁冶煉企業的利潤水平仍保持在近年來最高的水平。在高額生產利潤的持續刺激下，供應端的增產慾望十分強烈，不過受限電等非市場因素影響，部分地區的產能彈性繼續處在限制狀態。在供應端無法穩定釋放彈性的情況下，我們認爲冶煉企業的利潤水平將繼續保持在高位。

圖11：電解鋁冶煉利潤

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3．需求端

根據上海有色網調研數據顯示，7月全國鋁型材企業開工率爲58.97%，環比下降3.88%，同比下降5.09%；7月鋁板帶箔企業開工率爲75.75%，環比下降4.89%，同比增長5.35%。從當月數據來看，終端企業在7月的訂單情況均出現了環比下滑的情況，其中型材企業的開工情況已連續三個月環同比雙回落，而板帶箔的開工率雖較7月有所下降，但同比仍保持正增長。從具體板塊來看，型材企業受行業傳統淡季影響，部分企業在7月初就在準備放高溫假，型材開工明顯轉弱。同時7月中下旬開始國內多地爆發新冠疫情，因地方政府加強疫情應對措施，使得部分地區的物流運輸受限，企業找車困難。致使現貨交付延遲，原料供應不暢，企業被迫減產。此外7月鋁價繼續偏強運行，市場畏高情緒嚴重，下游接單謹慎，企業在手訂單不足半月，新增訂單量下滑明顯。板帶方面，7月板帶需求進入淡季，企業普遍反饋新增訂單量有所下滑，此外7月鋁板帶大省河南先後遭受汛情疫情等不利因素影響，當地鋁板帶企業被迫停產減產，使得整體開工率下滑遠超預期。鋁箔方面，消費轉入淡季之後，新增訂單雖有減少但在手訂單量充裕，企業普遍反饋7月訂單並不緊缺。但7月鋁加工重地河南地區遭受內澇及限電政策影響，多家鋁箔企業出現減產，使得鋁箔行業整體開工率大幅下滑。整體來看，受7月淡季、疫情、內澇、限電等多重因素影響，下游企業的開工穩定性相對較差。並且在高鋁價的持續擠壓下，中小型企業的生存難度加大，也限制了企業的開工運行。由於各類擾動因素多延續至8月中下旬，故我們預計8月國內下游加工企業的開工情況將繼續環比回落。

從出口方面的情況來看，7月未鍛軋鋁及鋁材出口46.9萬噸，較2020年同期增長25.61%。7月單月出口數據延續二季度以來的同比回升態勢，且環同比第三個月正增長。其中同比正增長主要與去年疫情環境下的低基數有關，由於去年下半年海外多國持續受到疫情爆發影響，在歐美中間品訂單大面積取消或延期交付的情況下，海外需求的大幅回落使得去年同期出口量偏低。環比正增長則是在海外疫苗覆蓋率相對較高的情況下，因危重症死亡率較低，使得歐美國家並未收緊防疫政策。同時發達經濟體的貨幣財政雙寬鬆政策還在延續，伴隨自身產能的不斷修復，對中間品的需求也同步走高。不過在國內鋁價仍維持在相對高位的情況下，出口利潤的不足或影響出口增速的可持續性。

圖12：國內鋁材產量

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖13：未鍛造鋁及鋁材出口

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

從房地產市場來看，1-7月份，全國房地產開發投資84895億元，同比增長12.7%；比2019年1-7月份增長16.5%，兩年平均增長8.0%。其中，住宅投資63980億元，增長14.9%。1-7月份，房屋竣工面積41782萬平方米，增長25.7%。其中，住宅竣工面積30125萬平方米，增長27.2%。1-7月份，商品房銷售面積101648萬平方米，同比增長21.5%；比2019年1-7月份增長14.5%，兩年平均增長7.0%。其中，住宅銷售面積增長22.7%，辦公樓銷售面積增長6.3%，商業營業用房銷售面積增長3.8%。7月份，房地產開發景氣指數爲100.98。受土地市場成交減弱影響，在地產金融嚴監管，成屋銷售放緩以及持續收緊的地產政策下，房企拿地量走弱疊加銷售轉冷，新開工面積快速下行。而在高施工面積和去年低基數的共同作用下，竣工端仍然保持韌性。由於竣工增速的上升是自然開發週期演進的結果，因此我們認爲竣工增速具有可持續性，鋁材消費也具備潛在的增長基礎。

從汽車行業來看，7月汽車產量186.3萬輛，同比增長-15.5%。7月汽車銷售量186.4萬輛，同比增長-11.9%。7月汽車產銷同比負增長主要是受去年疫情恢復下的高基數效應影響，同時車用芯片供應不足以及供應恢復的不確定性使得國內車企產量出現下降。但從目前車規芯片行業的運行情況來看，在三季度內缺芯問題有望逐步緩解的情況下，疊加新能源汽車滲透率的不斷提高，我們對後續車用鋁材消費仍抱有樂觀預期。

圖14：房地產開發投資完成額累計及累計同比