文 | 李廷祯

历经两任“看守内阁”之后，茅台集团迎来年富力强的新帅丁雄军。主政茅台这样的企业，躺平也能赢，但如今的茅台，金光闪闪的同时也积弊重重，财经十一人希望新帅不甘平凡，勇于改革，将茅台带上新台阶。

为此，我们向丁雄军提出十点建议：

1.重做品牌定位，跳出“高端白酒”序列，将飞天茅台定位为国内唯一的“超高端白酒”，以彻底拉开和五粮液“普五”、泸州老窖1573的差距；

2.顺应市场价格发现机制，大胆提价，破除导致渠道腐败、国资流失、股东受损的价格双轨制；

3.学习汾酒集团，彻底解决困扰公司已久的同业竞争和关联交易问题；

4.兑现2014年的承诺，尽快实行股权激励；

5.对标五粮液，打造真正的“智慧茅台”，采用物联网技术，准确掌握产品去向、开瓶率、渠道囤货量、民间收藏量；

6.恢复积极营销，至少把销售费用率提高到行业平均水平；

7.正确评价“营销教父”袁仁国，取其精华，去其糟粕；

8.加大海外营销投入，让茅台酒成长为世界名酒；

9.适当延长茅台酒老熟时间，从现在的4年延长到5-10年，以此拓宽超高端酱酒护城河；

10.严守“工匠精神”，维护茅台酒生产工艺的神秘感，原始感，这是高端奢侈品的立身前提。

01 

茅台历任掌门人功过

2021年8月30日，贵州茅台（600519.SH）的母公司、贵州第一国企茅台集团迎来了新董事长丁雄军，47岁的丁雄军年富力强，赴任茅台前是贵州省能源局局长。无疑，他也将接管贵州茅台的帅印。

时势造英雄。在丁雄军之前，贵州茅台的几位掌门人都各有特点。

季克良，当之无愧“茅台技术宗师”。2018年4月，这位老爷子在媒体上发了一篇万字长文《结缘八十载，相伴半世纪》，回忆他在茅台的岁月。

上世纪60年代毕业于无锡轻工业学院（今江南大学）的江南才子，在茅台酒厂质量问题频发的尴尬岁月，扎根艰苦的大西南搞科技攻关。这一攻，就是一辈子。

广为人知的“茅台酒十大工艺特点”、“提高茅台酒质量的十点意见”，都是季克良的杰作。

1999年，茅台集团发起成立贵州茅台酒股份有限公司。彼时季克良年过花甲，在担任茅台集团董事长+总工的同时，又成了股份公司首任董事长。

在财经十一人看来，季克良对茅台发展最大的贡献，除了技术研发上的突破，更在于他提出“离开茅台镇生产不了茅台酒”的“产区”概念，为贵州茅台建立了强大护城河；其二，提拔了极具争议的袁仁国。

关于袁仁国的报道汗牛充栋。有人称季克良是“茅台教父”，言过其实，堪称“茅台教父”的唯有袁仁国。

2001年，贵州茅台登陆资本市场，袁仁国出任上市公司董事长，一干就是18年，直到2018年退休，旋即落马。凭靠极为出色的营销能力，袁在任时，将贵州茅台业绩推向了前所未有的高度，见图1。

袁仁国落马后，气质儒雅、擅于协调各种社会关系的李保芳，在贵州茅台的反腐振荡期，成功稳定了局面，堪称“柱国”。

1958年出生的李保芳仅比袁仁国小两岁。年龄偏大，任期不足两年，没有足够时间将茅台集团推向全面改革，只能满足于小型外科手术式的“纠偏”。

2020年3月，贵州省交通厅原厅长高卫东接任李保芳。高在任上， 和小股东关系全面紧张，媒体公开指责其“态度傲慢”。

高卫东是典型的“看守内阁”，在任贵州茅台一年半，随后转任贵州煤田地质局局长。

在高卫东短暂任期中，茅台集团发生了三桩与“交通”有关的交易。

一是不差钱的茅台集团首次大举发债150亿元，其中86亿用于收购贵州高速公路集团有限公司股权。资料显示，该高速公路集团负债率极高，资产收益率极低，资产质地不佳。

二是贵州茅台拟向习水县政府捐助5.46亿元，修建习新大道建设工程。该捐赠议案遭到小股东普遍质疑，最后被否决。

三是茅台集团子公司保健酒业公司，全资收购了贵州省交通厅麾下的仁帅酒业。因保健酒业公司不属于上市板块，故此交易细节未公开披露，仁帅酒业资产的核心价值是什么，其并购必要性、交易公允性，以及未来能否产生协同效应等等，都缺乏透明度。

1974年出生的丁雄军是武汉大学“高分子化学与物理”专业博士，早年曾在母校化学系任教。此后履历均为从政，最后一站为贵州省能源局局长。有人戏称，茅台酒的主要成分正是清洁能源——乙醇，以及2000多种成分不明的香味物质。

“技术宗师”季克良、“营销教父”袁仁国、“纠偏柱国”李保芳和“看守内阁”高卫东，以及贵州省各级政府、相关官员，以各种不同姿势，合力推动了这个庞大烈酒帝国的传承。

财经十一人认为，丁雄军不会是第二个看守内阁。在茅台集团主要矛盾都浮出水面，袁氏旧部被大片清洗之后，空降高管有足够的空间施展抱负。

事实上，相比前任，丁雄军正手握一副好牌，有望推动茅台集团和贵州茅台全面改革、再上台阶。

02 

新帅的一手好牌

自袁仁国2018年离任、2019年落马，大批袁氏旧部陆续卷入腐败丑闻。

在这场反腐引发的震荡中，贵州茅台市值大起大落。2018年元月突破万亿，2020年7月突破2万亿，2021年2月突破3万亿；然后，又跌回目前的2万亿。

2021年7月，贵州茅台发布半年报。有人发现，净利润同比增速仅为9.1%，创数年新低。接着，一份《关于召开白酒市场秩序监管座谈会的通知》突然砸来，让白酒板块承压暴跌。

各种唱空贵州茅台的声音又大了起来。

历史上，贵州茅台因各种原因被多次唱空，但这次唱空的逻辑非常勉强。

在高端白酒“三巨头”中，茅台优势明显。

中国零售价千元以上的高端白酒，目前年销售6-7万吨，市场容量近两千亿元。贵州茅台、五粮液（000858.SZ）和泸州老窖（000568.SZ）“三巨头”，瓜分了九成以上份额。

表1显示，2021年上半年，在三巨头的业绩总量中，贵州茅台占据着其中52%的营收，59%的净利润、59%的净资产，以及65%的经营现金流净额。

一个或半个财年的个别财务指标变化，无法代表公司发展的长期趋势。茅台的优势更体现在长期业绩中，见表2。

2011-2021年，中国白酒行业经历了“黄金十年”收尾期（2011-2012年），哀鸿遍野的深度调整期（2013-2015年），高端、次高端白酒市场大扩容的挤压式增长期（2016年至今），跌宕起伏。

能在这10年中，穿越周期、平稳快速增长的白酒公司，才是真正的高手。

从表2可以看出，贵州茅台在深度调整期也曾遭遇冲击，营收和净利润增幅跌至1%-4%低区间。但是，贵州茅台三大财务指标的十年平均增速，都保持在20%-30%区间。

更可贵的是，其2011-2020年三大指标的复合增长率（CAGR），均在20%以上，这远远超越了五粮液和泸州老窖，见表3。

长周期下的高复合增长率，是证明公司业绩增长持续、健康的最重要数据，也是预测公司未来业绩增长确定性的最靠谱指标。

A股市场上，在十年范围内，营收、净利润和净资产的复合增长率均能做到20%以上的，凤毛麟角。

“新帅”丁雄军手握满把好牌。

03 

能躺赢，还会改革吗？

手握满把好牌，会有两种心态，这决定了未来的打法。

一种是消极的“吃资源”，仅仅依靠牌面优势，不思进取，躺平式取胜。另一种是积极的“补短板”，分析对手，步步为营，不给对手任何翻牌机会，碾压式获胜。

做过贵州省能源局局长的丁雄军，空降茅台后，如果仅满足于做一个贵州省政府、国资委的“绍兴师爷”，可以选择第一种打法。

高端白酒，是一种颇具“中国特色”的资产。以茅台酒为代表的酱香型高端白酒，则是“特色中的特色”。集快消品、轻瘾品、奢侈品、投资品特性于一身，四位一体，护城河既宽又深。

高端白酒行业的毛利率、净利率、ROE多年持续“三高”，资产负债率历来极低，现金流强大，财务稳健，是典型的“印钞机”。

贵州茅台的商业模式，最为简单粗暴。茅台酒是高端白酒的顶级大单品，困于产能不足，长期供应短缺，价格高企。其最大的增长逻辑，一直来自提价、增量，或量价齐飞，业绩可精准预测——销售吨数*2124（瓶/吨）*每瓶单价，见表4。

从表4可以看出，自2018年元月提价以来，茅台酒一直未做任何价格调整。因供应短缺，其终端实际成交价长期保持在2000-3000元区间。到了“两节”，动辄冲至3000-4000元，是终端指导价的两倍多。

终端定价1499元的厂商直销渠道，从来僧多粥少、一货难求。倒卖茅台的大批黄牛，反而充当了“价格发现机制”。

这种渠道价值远远高于厂商价值的畸形“双轨制”，正是袁仁国等人职务犯罪的根源。

要求贵州茅台理顺价格体系、革除“双轨制”的呼声越来越高。要改革，就得将茅台酒的出厂价大幅度提高，以缩小渠道利润。

茅台酒出厂价若能大幅度提升，丁雄军就胜算在握。

表4还可看出，贵州茅台上市20年，一直坚持不懈扩充产能，即将形成高端茅台酒、中低端系列酒双双5.6万吨的产能。

按照经验，茅台酒的当年可销量，对应着四年前的产量（70%的新酒+15%的年份老酒勾调，即产量的85%左右）。上述产能将在丁雄军任上形成强大的供应量——这是丁雄军的胜算之二。

贵州茅台，正处于新一轮量价齐飞的起点，未来业绩明晰可期，仅从财务指标而言，丁雄军可以躺赢。但茅台绝非大而不倒，其在高速奔跑的过程中，积累了各种隐患。要想让茅台再上一个新台阶，彻底拉开与追赶者的差距，茅台集团和贵州茅台就必须直面积弊，全面改革。

如果丁雄军有此雄心抱负，财经十一人提供十点建议供其参考。

04 

给茅台新帅的十点建议

建议一，将茅台酒定位为国内唯一的“超高端白酒”，拉开与竞品的距离。

普通飞天茅台的终端成交价，早已牢牢占据了2000元以上的高位；反观其他公司的高端白酒，需要拼命控货保价，才能勉强站稳千元价格带。

所以，茅台酒的价格带，和其他竞品完全不同，将自己等同于“高端白酒”，是不尊重市场现实的自降身份。

高端白酒市场是块宝地，但金字塔尖的“超高端白酒”，则只有茅台酒。优质酱香白酒的口感极具侵略性，市场份额增长神速，且酱香型基酒的优品率高达80%以上。制约其产量增长的，是赤水河谷寸土寸金的土地资源。

反观泥窖生产的浓香型白酒，每产出20%的优质基酒，就得伴生80%的普通基酒。如何销售量大价低、且拉低主品牌价值的海量“系列酒”，是五粮液、泸州老窖、洋河股份（002304.SZ）的共同难题。

普通茅台若被定位为“超高端”产品，则定位更在其上的“精品茅台”、“年份茅台”、“生肖茅台”、“茅台纪念”等，则是“超高端中的超高端”。

普通茅台酒若被定位为国内唯一的“超高端白酒”，就能彻底拉开和五粮液“普五”、泸州老窖1573、洋河M9等竞品的差距，进一步强化贵州茅台的行业定价权。

建议二，敬畏市场，彻底理顺茅台酒的价格机制。

丁雄军做过能源局长，当知在价格管制盛行的能源领域，市场供给和需求都被大幅度扭曲。中国能源市场的改革核心，就是价格改革，用市场价格引导供需。

理顺茅台酒价格机制的重要性毋需多言。

茅台酒的出厂价格，被人为压制在969元，零售价则高达两三千元。长期不根据真实的市场需求进行调价，这导致渠道价值占比高达70%，和其他白酒公司30%的渠道利润，形成鲜明对照。

以袁仁国为代表的“茅台落马系”干部，100%都卷入了渠道腐败。

价格双轨制，是对抗市场、自欺自人，既造成了渠道腐败，也导致国有资产流失、股东利益受损，必须尽快得到纠正。

可以预见，以形成市场化价格机制为目的的提价，会大幅增厚贵州茅台的未来利润，是极大的利好。

茅台酒是国际顶级名酒，价格应以国际顶级名酒为标杆，这也顺理成章。

大胆提价，并不意味着放弃谨慎论证决策。长期短缺的茅台酒，可以做到量价齐升，但其销量天花板，既取决于高净值人群的增长和消费能力，也和价格息息相关。价格定得过高，就会打击消费，为竞争对手制造机会。

就现在而言，将飞天茅台出厂价一步提高至1300-1500元/瓶，将市场建议零售价提高至2000元左右，这在目前看来，应是靠谱、谨慎的判断。

建议三，丁雄军应学习汾酒集团的做法，彻底理顺茅台集团和股份公司的关系，解决困扰公司发展的同业竞争和关联交易问题。

在李保芳执掌茅台集团的时代，成立了一个茅台集团100%持股的集团营销公司，任务是经销从不合格经销商手里夺回来的茅台酒。

贵州茅台本身就拥有独立销售公司，茅台集团此举，是赤裸裸的利用控股地位和关联交易，抢夺上市公司利益，引发小股东强烈反弹。

在高卫东时代，茅台集团全资持股的习酒公司，已经做大到年营收上百亿，其主要产品也是酱香系列白酒，这和上市公司贵州茅台的酱香系列酒产品，形成了显而易见的同业竞争，也遭到小股东实名举报。

李保芳和高卫东的答复，并不能让小股东满意。

事实上，在贵州茅台2001年的招股说明书中，曾对解决习酒公司的同业竞争问题，做出过详尽安排，但后来集团层面操控的习酒公司并未遵守承诺。

在解决同业竞争和关联交易问题上，丁雄军应学习汾酒集团董事长李秋喜。李秋喜一手操盘了汾酒集团整体上市，理顺了汾酒集团和山西汾酒股份公司的关系，解决了困扰汾酒发展的同业竞争和关联交易问题，业界评价很高。

建议四，茅台集团应兑现2014年年报里的承诺，早日启动贵州茅台的股权激励。

2014年7 月30 日，贵州茅台接到茅台集团通知，“茅台集团将根据有关法律法规的规定，于 2017 年 12 月底前，推进制定对公司管理层和核心技术团队的股权激励办法”。

但在随后的各期年报里，就此事，总是一句“上级主管部门未出台相关指导意见和具体措施”就打发了。

股权激励，是公司留住核心人才、捆绑经销商的最佳手段，能实现股东、高管、商业伙伴利益的利益一致化。

贵州茅台自进入李保芳时代后，一直严厉整肃经销商，大力发展直销。大方向没错，却给市场留下了“过河拆桥”的口实。历史上，贵州茅台业绩尚未逆天之时，大批经销商和贵州茅台风雨同舟，给了极大的支持。若不能在渠道上给予厚利，就应在股权激励上对其倾斜。

必须指出，股权激励的对象，应集中于公司高管层和商业合作伙伴。一些企业惯用的全员持股用处不大，普通员工多数只会将其当成一次普通的发福利。

贵州茅台的股权激励，历经袁仁国、李保芳、高卫东三任却毫无进展，理应在此届高管层任期中取得突破。

在白酒行业，洋河股份、口子窖（603589.SH）、山西汾酒（600809.SH）、五粮液等大批公司，均进行了股权激励。

洋河股份甚至在新董事长张联东到任后，迅速开展了第二轮股权激励。相较之下，贵州茅台全面落后。

袁仁国，2016年薪酬为59.62万元，2017年薪酬为77.79万元，明显与贵州茅台的行业地位、业绩增速、巨额利润与市值不相称。

让一群猴子看守不属于自己的蟠桃园，还不愿让猴子们平时吃饱，后果显而易见。

建议五，用高科技手段改造贵州茅台的销售系统，实现真正的“智慧茅台”。

贵州茅台提出建设“智慧茅台”，已经很长时间了，合作的科技公司也有一大票。

但是，贵州茅台一直无法掌握准确的开瓶率、渠道囤货量、民间收藏量，无法用技术手段控制串货。对此曾有投资机构的负责人，建议为茅台酒装备可定位的芯片，以化解渠道失控的风险。

这一点，茅台集团应对标五粮液。李曙光主政五粮液后，和IBM公司深度合作，用大数据追踪手段，层层扫码，精准掌握了货物流向，对渠道实行了有效把控。

五粮液的做法，是诸多快销品公司的梦想，是未来争夺终端客户群，实现精准营销、物流链精细化管理的必要条件。

建议六，贵州茅台应将销售费用率提高到行业平均水平。

销售费用率，即销售费用占营业收入的比例。销售费用率较高的公司，进取心强，但也反证其品牌不够强大，需要依靠激进营销刺激业绩。

反之，销售费用率较低的公司，往往品牌较为强大，其业绩依靠品牌拉动；但是，也从侧面反映了其缺乏进取心。

销售费用率的高低，并无统一标准，一般而言，取行业中值较为合理。

2021年上半年，全部白酒上市公司中，贵州茅台销售费用率排名最低，仅为2.6%；山西汾酒、酒鬼酒（000799.SZ）和外资控股的水井坊（600779.SH），该费率分别为16.7%、21.8%和31.7%。

从表5看，高端白酒三巨头中，泸州老窖的销售费用率较高，证明其在实行赶超战略；而五粮液的销售费用率较为中性。

贵州茅台，用全行业最低的销售费用率，支撑了高速增长。这的确是无与伦比的品牌拉力使然，但也是茅台公司进取心减弱的标志。

昔日，贵州茅台保持渠道高利润的一大内在逻辑，是经销大商们开拓市场期，需要斥巨资进行渠道维护。这种巨大投入，本质是表外的营销费用。

但在茅台酒供应长期偏紧的情况下，经销商们的此项投入很难统计。

渠道维护和品牌投入事关重大，应主要由厂商操盘。正确路径，是贵州茅台提高出厂价，压缩渠道利润至略高于竞品的合理水平；然后厂商用增加的利润大幅度提高营销费用，化表外为表内，使得表内销售费用率等于或略高于行业平均水平。譬如参照五粮液的费用标准。

建议七，公正评价袁仁国。

“营销教父”袁仁国，对贵州茅台的发展可谓功过参半。

贵州茅台上市20年，大部分时间是袁仁国操盘，应公正看待其历史贡献，尤其是继承其“积极营销”的精髓。

袁仁国执掌茅台期间，对茅台文化与茅台品质的宣传推广，达到了罕见的高度。围绕“国酒茅台”这一称号，袁仁国挖掘出了许多流传很广的“历史故事”。后来，这些故事的真实性被质疑，“国酒”的商标注册，也被同行狙击而未成行。但是，茅台已经成为消费者心目中事实上的“国酒”，任何品牌也无法替代。

除了会讲故事，袁仁国也是“营销天才”。现在诸多白酒公司笼络意见领袖的品鉴会，早被袁仁国在各级政商机构中使用得处处开花结果。紧盯头部的意见领袖，贵州茅台是先行者，是茅台酒持续做大的营销秘诀。

李保芳的几大政绩，比如市值过万亿、股价上千元、茅台集团营收超千亿，一直就是袁仁国的口头禅和目标，也如期精准实现。李保芳，是真实享受袁仁国遗产的“第一人”。

新帅丁雄军若能继续执行“积极营销”战略，把贵州茅台打造成一骑绝尘的超高端白酒，同时去除袁仁国留下的渠道腐败病根，则功成身就。

建议八，让茅台酒走出国门，打入国外高净值人群市场。

贵州茅台一直宣传，茅台酒和苏格兰威士忌、法国柯涅克白兰地，合称烈性酒的“世界三大名酒”。但从其海外销量观察，其名不符实。

2020年，贵州茅台的国内销量（含系列酒）为6.25万吨，国外销量为1526.56吨，国外份额仅为2.3%。

2020年，贵州茅台的海外营收额为24.3亿元，同比则下降了17%。

在历史上，茅台酒曾是出口创汇的大项。刚刚改革开放的1979年，茅台酒的出口销量已达196.9吨，而同年茅台酒厂年产仅1143吨。

很少有人知道，茅台酒长期使用的敦煌“飞天”商标，一直属于贵州粮油进出口公司。直至2011年，才被茅台集团出资赎回。

2016年，袁仁国提出，要在“十三五”期间（2016-2020年），海外市场要实现年增15%以上，2020年海外销量要占到茅台酒总销量的10%以上。

这个目标，不是没有实现，而是差的太远。

袁仁国曾公开承认，茅台酒的海外消费主体是海外华人。话外之意，就是外国人并不认同茅台酒。

所以，建议丁雄军大幅增加茅台酒的海外营销投入，让茅台酒成长为真正的世界级名酒。

建议九，在产能充分释放、供给紧张得到初步缓解后，适当延长茅台酒的老熟时间，变现在的4年为5-10年。

目前茅台酒969元出厂价以外的价值链，除了经销商、黄牛利润，还有收藏者的年份价值增值。

茅台“老酒”口感不断提高，不断增值，这是高端酱香白酒的独特之处，因此拥有了对抗通胀的金融属性。

其他香型白酒和低端酱香均不具备此特点，这是茅台酒真正的护城河。

清香白酒，其老熟时间，半年即可，多则一年；浓香白酒，其老熟时间，一年即可，最长三年，再长反而会影响口感。

长期老熟，是仅对于高端基酒而言；普通基酒的长期老熟，既无必要，也无价值，只会白白占用公司资金。

某些品牌，声称历史上储存了大量“老酒”。其本质，是在昔日竞争失败后，滞销了大量品质不一的基酒，成为难以消化的库存。这种老酒其实价值不高。

但是，茅台年份酒的口感，却是消费者公认的，并非噱头。

财经十一人建议，在产能充分释放、供给紧张得到初步缓解后，适当延长茅台酒老熟时间，变现在的4年为5-10年。这既可平滑市场波动，也可大幅提高出厂价，使公司获得年份酒收益。

建议十，继续倡导“工匠精神”，保持茅台酒的神秘感，原始感，这是高端奢侈品的立身之本。

“新帅”应继续倡导“工匠精神”，用鸡蛋里挑骨头的精神，从原料到每个工艺环节，维护茅台酒的传统工艺。

茅台酒的生产工艺是神秘的，原始的，许多生产过程的逻辑，科学无法解释；许多香型物质，用最先进的仪器，至今都无法准确查明。

依靠手工和经验维系，这并非落后，而正是高端品、奢侈品赖以长期走红的前提，是贵州茅台的立身之本。

季克良曾说过茅台的“四个服从”，即“质量和产量发生矛盾时，产量必须服从质量；质量和发展速度发生矛盾时，发展速度必须服从质量；质量和效益发生矛盾时，效益必须服从质量；质量和工作量发生矛盾时，工作量必须服从质量”。

这个朴实总结，在奢侈品行业永不过时。

作者为《财经》产业研究中心研究员

《财经》产业研究中心 聚焦资本市场，研讨公司成败、探究行业兴衰，发现价值，警示风险