原標題：工業金屬|供需雙弱格局打破，銅鋁價格持續性料超預期 來源：中信證券研究

文丨李超 敖翀 商力 拜俊飛

在前期供需雙弱的格局向着供需缺口擴大的局面改變的背景下，成本的抬升進一步夯實價格，我們維持銅價和鋁價的高位持續性將強於市場預期，且鋁價有望持續走高的判斷。根據標的估值、彈性和成長性，建議銅板塊關注洛陽鉬業（A/H）、紫金礦業（A/H）、金誠信、中國有色礦業（H），鋁板塊關注中國鋁業（A/H）、索通發展、神火股份、雲鋁股份。 

▍能耗控制影響持續擴大，電解鋁月度產量可能出現兩年來首次同比下降。

根據阿拉丁的數據，截至2021年9月10日，中國電解鋁的運行產能爲3866萬噸，環比上週下降9萬噸，相比年內高點下降149萬噸，其中主要受用電緊張或能耗控制降低運行產能195萬噸。隨着1）廣西電解鋁開工率92.6%，而能耗控制下廣西工信廳公佈月均產量需下降至80%；2）新疆電解鋁減產15萬噸，而能耗控制下的減產要求爲32萬噸；3）貴州、內蒙、寧夏等地因能耗超標，存在進一步限產可能，我們判斷中國電解鋁的運行產能仍處於下降通道，低點可能低於3850萬噸，對應月度電解鋁產量出現兩年來首次同比下降。

▍全球銅礦年內增量高峯已過，馬來西亞廢銅政策衝擊中國銅原料。

根據各公司公告，全球前十五大銅礦生產商2021Q2合計生產銅精礦含銅309萬噸，同比/環比增長2.1%/1.1%，產量恢復低於預期。2021年5月Kamoa、Timok等世界級銅礦投產，銅精礦緊張大幅緩解，TC從30美元/噸增長至超過60美元/噸。但隨着諸多新投產礦山的產能爬坡結束，年內銅礦供應增量高峯已過。馬來西亞宣佈10月末起進口的廢銅金屬含量將至少達94.75%，與中國標準基本相當。中國進口的廢銅原料中直接來自馬來西亞的佔比約20%，新標準的實行後，在短期內難以從其他地區補充這一缺口，廢銅原料的供給緊張將進一步擴大。礦銅供應增量高峯已過疊加廢銅供給缺口壓力來臨，銅原料的供應將重回趨緊通道。

▍年內需求低點已過，旺季來臨銅鋁消費有望邊際改善。

受以下因素影響，1）全國多地發生了高溫、洪澇等極端天氣現象；2）國內多地出現delta疫情的傳播；3）國內製造業PMI景氣擴張力度有所放緩，7-8月銅鋁材開工率有所走弱。但9月SMM銅下游行業PMI指數51.35%，環比上升0.16pct，預示9月旺季消費旺季開啓。

隨着 1）極端天氣和散發性疫情的負面影響逐步減弱；2）汽車缺芯事件有望在三季度逐步緩解，製造業對於銅鋁材的消費有望恢復；3）以建築地產爲代表的行業料將在9月份呈現季節性走強；4）海外經濟的逐步恢復，8月可能是國內下半年經濟的低點，旺季來臨銅鋁消費有望逐步走強。

▍低庫存下供需雙弱格局打破，銅鋁價格高位持續將超市場預期。

截至9月10日，在三輪鋁拋儲合計21萬噸的背景下，國內鋁社會庫存/LME鋁庫存爲75.1萬噸/132萬噸，分佈相比年內高點下降50/ 65萬噸；在三輪銅拋儲合計8萬噸的背景下，國內銅社會庫存/LME銅庫存爲43.2/23.4萬噸，相比年內高點下降40/2萬噸。

在較低的庫存水平下，隨着 1）海外就業恢復的不確定性下全球流動性寬鬆的持續；2）供給存在擾動，消費環比改善的背景下，庫存將進一步去化。前期供需雙弱的格局打破，我們預計銅價和鋁價的高位持續性將強於市場預期，其中鋁價有望持續走高。

▍成本上行進一步夯實價格，重視氧化鋁/陽極等原輔料的價格彈性。

一方面，中國鋁土礦/銅礦自給率僅爲40%/23%，中國廢銅自給率爲42%，隨着航運價格持續走高，疊加幾內亞政變對於鋁土礦供應的擔憂，將抬升原料的進口成本；另一方面，隨着來水不足和煤炭價格高企，發改委階梯電價政策的出臺，全行業電力成本的抬升將拉高電解鋁成本曲線，高點已經上行至超過1.7萬元/噸，進一步夯實銅鋁價格。

在廣西等地氧化鋁供給收縮且進口減少，陽極成本抬升且高端陽極溢價可能拉闊，冬季限產和冬奧限產的預期影響下，預計氧化鋁和陽極價格仍將維持上行趨勢，鋁產業鏈利潤將部分向上遊轉移，重視氧化鋁/陽極等原輔料的價格彈性。

▍風險因素：

能耗控制政策變動風險，電解鋁/銅礦新增產能投放超預期，電價政策發生大幅變動，下游消費回暖不及預期，美聯儲政策變動風險。

▍投資策略：

在前期供需雙弱的格局向着供需缺口擴大的局面改變的背景下，成本的抬升進一步夯實價格，我們維持銅價和鋁價的高位持續性將強於市場預期，且鋁價有望持續走高的判斷。根據標的估值、彈性和成長性，建議銅板塊關注洛陽鉬業（A/H）、紫金礦業（A/H）、金誠信、中國有色礦業（H），鋁板塊關注中國鋁業（A/H）、索通發展、神火股份、雲鋁股份。