原标题：李海涛：经济滞胀压力下的资产配置逻辑

较高的PPI以及下行的PMI，使中美经济当前均存在明显的滞胀风险，经济下行压力逐渐显现。我们不对建立在流动性上的美股太乐观，美联储货币政策退出可能造成美股回落、美债收益率上行。对中国市场配置依然是建议避险资产为主，加大对公用事业类股票关注。商品下行空间比上行空间大，但商品价格下行不会一蹴而就，可能较长时间偏高位震荡。

8月中国经济复苏继续承压，8月制造业PMI为50.1%，预期为51.2%，前值为50.4%；非制造业PMI为47.5%，前值为53.3%。7月30日，中央政治局会议指出“当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍不稳固、不均衡”，寥寥数语，定位了中国经济下行压力。

从中国国债收益率、中国社融存量同比增速以及PMI走势持续回落来看，4月份以来中国经济就已经出现了下行压力。8月中国PMI收于50.10%，连续5个月回落，同时7月PPI收于9%，持续处于高位，中国经济在经历疫情后的复苏到过热后，滞胀压力明显。

实际上，不只是中国经济增长承压，美欧在财政货币政策逐渐消退后，也呈现经济复苏乏力的现象。在美联储QE（量化宽松）政策退出的大背景下，经济与资产配置何去何从，需要提前考虑。

美国经济可能高位见顶

8月27日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会发表讲话，态度依然偏鸽。8月美国德尔塔变异病毒疫情扩散，日增确诊病例在10万以上，给美国就业复苏带来不确定性，导致美联储不敢顶着经济二次下行风险，着急退出QE。尽管从美联储关注的核心PCE来看，已经基本达到美联储2%的平均通胀目标，使货币政策具备退出条件，但较高的失业率使美联储主席认为现在还不是退出QE的时机。7月，美国CPI5.4%，核心PCE3.62%，核心PCE持续上行；同时8月美国失业率5.2%，非农就业人数1.47亿人，距离疫情前1.52亿就业人数还有500万缺口，8月新增非农就业人数仅23.5万人，大幅不及预期的73万人。

美联储偏鸽的一个重要原因，在于民主党治理下的拜登政府需要一个偏鸽的央行。从拜登上台，以及耶伦执掌财政部以来，美国政府从“重效率”转向“重公平”，着重化解国内贫富差距与种族矛盾。一个显著迹象是拜登上台时承诺支持者更多的福利：1.9万亿美元的财政纾困计划，包括即将通过财政预算调节程序通过的3.5万亿美元财政预算，资金来源将主要通过征税以及发债。美国财政部发债计划显然需要得到央行支持，而财政部掌门即是美联储前主席耶伦，其与鲍威尔有着良好的沟通，同时其全力支持鲍威尔连任，而鲍威尔的回报将是选择配合财政。

鲍威尔的选择将可能加大美国经济滞胀风险。实际上，美国经济已经出现复苏乏力的迹象，从美国PMI、消费者信心以及耐用品订单走弱可窥一斑。8月美国Markit 服务业PMI 55.20%，前值59.90%，Markit 制造业PMI61.20%，前值63.40%；8月美国密歇根大学消费者信心指数70.30，时隔17个月后再次向下跌破80；7月美国剔除国防和飞机的制造业新订单同比14.9%，环比0.05%，均较上月较快下行。另外美国耐用品与非耐用品消费随着财政纾困计划到期而回落，服务业消费受德尔塔变异病毒影响而使复苏存在不确定性。

德尔塔疫情冲击美国经济与就业市场，造成美联储在退出QE决策上犹豫不决。8月份以来，美国新冠每日新增确诊病例维持在10万人以上，部分城市病房资源出现紧张，同时美国8月来疫苗完全接种率明显减速，与全民免疫要求的70%以上水平有较大差距。疫情直接造成美国就业市场上“用工荒”问题，一方面职位空缺数屡创新高，另一方面劳动参与率提升缓慢。

美联储QE退出的犹豫，叠加疫情下的供需错配，使美国通胀维持在较高水平。7月美国核心PPI同比增长7.5%，CPI同比增长5.4%，ISM PMI物价收于85.70，持续高位。虽然美联储认为疫情引发供应短缺，造成的通胀是暂时的，但这一逻辑很有可能面临挑战与质疑。

越来越多的人将美国当前通胀与1976~1979年高通胀时期对比，两者在货币环境、执政背景等各方面有较多共同点。对通胀可能复制的简单理由是，当政者要解决贫富差距问题需要宽松的货币环境，而美国生产力正在滑坡。

中国经济存在下行压力

中国经济可能领先于美国经济出现下行迹象，我们从流动性、经济景气度与出口、消费、固定资产投资等方面来跟踪可发现这样的迹象。

8月中国PMI收于50.10%，连续5个月下行，经济景气度显著偏弱。另外长江商学院统计的中国企业经营状况指数（BCI）也出现连续5个月下行，中国经济景气度可见一斑，8月初国内疫情以及暴雨洪涝灾害也影响了经济复苏。

7月份中国社会融资规模存量同比增速10.70%，前值11%；M2同比增速8.30%，前值8.60%，社融与M2增速从2020年11月以来持续下行，拖累经济表现。7月社会融资规模超预期下行主要原因在于地方政府财政纪律约束下，专项债发行超预期缓慢；同时房地产市场受到监管约束，居民与企业中长期贷款出现较快下行。由于资金供应不足，或者说企业资产负债表扩张放缓，导致实体经济承压。

同时中国对房地产市场坚定的政策调控，使中国经济正迎来自己的“沃尔克时刻”——以牺牲短期的经济增长为代价消除楼市泡沫。7月30日政治局会议继续强调“房子是用来住的、不是用来炒的，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展”。

7月23日，人民银行上海总部与在沪银行召开会议，首套房贷利率将从此前的4.65%调整至5%，二套房贷利率从5.25%上调至5.7%，上升幅度分别为35BP和45BP。8月初住建部约谈或督导了近20座城市，各地调控措施还在密集出台，不断“打补丁”“堵漏洞”。

对商品房市场的密集调控导致商品房销售与投资出现下行压力。8月30大中城市成交面积1304万平方米，前值1730万平方米，较7月大幅回落，低于2012年以来历年同期水平。百城住宅价格除一线城市外，其余二三线城市住宅价格同比增速均有所下滑。商品房销售量价齐跌将导致占中国经济总量四分之一的房地产市场快速萎缩，拖累中国经济。

在财政纪律约束下，地方政府债务发行偏慢，财政对基建的支撑力度一般，导致基建增速也在7月出现下滑。尽管7月30日政治局会议强调要在今年底明年初形成实物工作量，但从目前发债情况到项目落地开工，预期还需要一段时间，基建可能最终要在中国经济下行压力最大的时候开始发力。

预期中国8月消费数据也将延续下行。7月中国社会消费品零售总额3.49万亿元，当月同比8.5%，前值12.10%，两年复合增速2.8%，前值4.9%，较上月的复合增速下降2.1个百分点，7月零售总额大幅回落。就业和收入恢复偏慢制约消费表现。7月，全国城镇调查失业率和31个大城市调查失业率分别为5.1%、5.2%，前值为5.0%、5.2%——全国城镇调查失业率不仅未恢复到疫情前水平，还较6月出现回升，这抑制了居民收入增长，同时抑制了消费。

上半年至今中国经济唯一的亮点是出口超预期，支撑了中小企业经营与就业。由于海外疫情失控，导致2021年以来中国出口持续偏强，7月中国出口金额2827亿美元，同比增速19.30%，前值2814亿美元，同比增速32.20%，虽然出口同比增速回落，但出口绝对值依然继续扩张。但从下半年往后来看，随着美国耐用品消费见顶回落，中国出口增速也将回落。

综合来讲，2020年11月社会融资规模同比下行以来，叠加国内外疫情对消费冲击，以及国内房地产投资严控与财政纪律约束，导致中国经济存在明显的下行压力。

滞胀压力下的投资机会

从全球PMI以及OECD（经合组织）综合领先指标来看，全球经济逐渐出现下行压力，我们在上文做了较多分析。虽然美联储当前偏鸽的态度对经济有支撑，但也只是放缓了经济下行斜率。在经济下行压力下做好应对，这是我们需要考虑的。

较高的PPI以及下行的PMI，使美国经济处于一个滞胀区间，这可能会加大对避险资产的需求。黄金是应对滞胀不错的选择，我们强调当下对黄金需要重视，以应对美联储迟迟没有退出QE情况下的通胀失控风险。

对于美股市场来讲，美联储宽松的流动性给了美股信心，但我们不对建立在流动性上的美股太乐观。美股上行背后主要是由于过剩的流动性，较低的利率推动企业资产负债扩张，同时诱惑上市公司通过股票回购来推涨公司股价——这一现象在过去的几年里都有发生。一旦美联储考虑退出QE，美股将可能出现下行风险。

同样风险可能发生在美债，面对过高的通货膨胀压力，美联储随时可能收紧货币从而推升美债收益率。利率是由实际生产力与通胀推动的，在通胀没有明显下行之前，利率水平也很难趋势性维持低位。当前1.3%的美国10年期国债收益率并不算高，随着美联储货币政策退出风险，利率依然可能出现一段时间上行。

在滞胀与经济下行压力下，我们对中国市场配置依然是建议避险资产为主。股票市场我们建议不着急抄底“茅指数”，增加配置防御类股票，诸如天然气、水电公用事业等；结合房地产竣工周期，建议可以关注家电、家居等板块；同时随着中国经济与利率下行，中国央行可能再次出现降准预期，也可适当关注成长股机会。此外，随着中国经济下行压力加大，中国国债依然可以逢低做多。

对于商品我们认为当前通胀在顶部，下行空间比上行空间大，但商品价格下行不会一蹴而就，可能较长时间偏高位震荡。疫情、“碳中和”以及过去10年资本投资不足，使得很多工业品供应出现较大问题，比如国内铝价因为“碳中和”政策，导致国内火电供应不足，铝产能无法跟上需求，价格迟迟上不来，煤炭、钢铁也有同样供不应求的风险；另外海外疫情导致芯片短缺问题也未很好解决；铜在过去十年资本投入不足，使得供应的增加有限，而新能源对铜需求的增长也可能导致发生供不应求风险。如此种种，使得虽然货币增速放缓，但商品价格下行很难一步到位，可能偏高位震荡，做空需要谨慎。

（李海涛系长江商学院金融学教授、中文/金融MBA项目副院长，林锡系长江商学院研究助理）