艾德證券：9月14日，中國恒大（03333.HK）在港交所公告，9月通常是中國房地產行業物業合約銷售高峯，然而由於對本集團的持續負面新聞報道嚴重影響潛在購房者信心，本公司預期9月銷售持續大幅下降，導致本集團銷售回款持續惡化，進一步對現金流及流動性造成巨大壓力。同時公告兩子公司未能按期履行理財產品擔保義務，相關金額9.34億元人民幣。這則公告很明顯，恒大正面臨資金惡化的風險。

而在9月13日，恒大剛剛闢謠，恒大集團在官網發佈聲明，網絡上近日出現的有關恒大破產重組的言論完全失實。雖然否認破產，但恒大在聲明中提到，公司目前確實遇到了前所未有的困難。種種跡象表明，恒大的資金危機已經到了火燒眉毛的地步。

1、成也槓桿，敗也槓桿

曾幾何時，恒大也是無限風光的房地產巨頭，憑藉高槓杆的激進打法讓恒大的體量越做越大。在中國房地產發展黃金期，瘋狂上槓杆擴張當然能快速做大規模，恒大也順利激進中國房地產行業前三。與此同時恒大股價2017年暴漲10倍，許家印更是在2007年登頂中國首富。這是在地產行業黃金期，恒大混得風生水起。

但是成也槓桿，敗也槓桿。高槓杆就是一把雙刃劍，在順風順水時能給恒大帶來多大的好處，就能在逆風時給恒大帶來多大的災難。近幾年來在國家“房住不炒”的背景下，各種樓市調控的政策層出不窮，主要還是爲了抑制過熱的房地產市場。而恒大並沒有意識到危機來臨，依然激進擴張導致負債率繼續攀升，等到恒大意識到問題的時候已經剎不住車了。

去年8月出臺的“三道紅線”政策，正是給了恒大致命一擊。“三道紅線”限制了房企的負債規模，負債率不符合要求的房企不得新增負債，而且要在規定時間內把負債率降至政策劃定的合格線。

由於房地產本身就是高槓杆的生意，很多開發商根本就沒法滿足合格線，而前幾年激進擴張導致債臺高築的恒大更是亮起了紅燈。在降負債的同時新增有息負債也遭到了限制，這對於過去幾年依靠高槓杆快速做大規模的恒大來說是致命的打擊。

爲了在規定時間內把負債率降至政策規定範圍，恒大不得不打折出售房子回籠資金，但是這樣就會導致利潤率下降。2020年恒大淨利潤同比下降53.26%，利潤腰斬導致了二級市場上恒大股價節節敗退。跟歷史新高相比，目前股價只剩零頭。

圖1：中國恒大股價走勢

圖片來源：東方財富

2、屋漏偏逢連夜雨

本來恒大就在爲降低負債忙得焦頭爛額，資金非常緊張，最近恒大財富在資金兌付上又出現了問題，把恒大的危機進一步放大，購房者都不敢購買恒大的房子，這將進一步加劇恒大的資金危機。

9月13日，爲解決恒大財富投資產品兌付問題，恒大方面已公佈三種兌付方案供投資者選擇，分別爲：現金分期兌付、實物資產兌付、衝抵購房尾款兌付，投資者可從三種方案中選擇其中一種兌付，或者組合任意兩種及三種方案兌付。

儘管兌付方案已出，許家印也表示要確保所有到期的財富產品儘早全部兌付，一分錢都不能少。但是對於已經千瘡百孔的恒大來說，還錢談何容易？就算解決了恒大財富的兌付問題，恒大集團的危機恐怕也沒那麼容易解決。

作者：艾德證券期貨

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