原标题：“三道红线”全绿是怎么炼成的？龙湖集团的表外融资

8月底，龙湖集团（00960.HK）发布了2021年半年报，数据显示，公司在今年上半年实现了超过606亿的总营收，相比去年同期增长了18.5%；核心净利润超过61亿，同比增幅超过17%。

执行董事兼CEO邵明晓在2021年中期业绩会上表示，非常有信心完成全年3100亿的销售目标。他还表示，龙湖过去五年一直保持“三道红线”的绿档，相信行业未来将健康有序发展。

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表面靓丽的业绩

在回顾2021年中期业绩时，龙湖集团执行董事兼CFO赵轶表示，2021年上半年，“稳健”依然是集团财务的重要标签之一。

截至上半年末，集团净负债率进一步下降至46.0%，在手现金994.7亿元，现金短债比达到5.48倍（剔除预售监管资金及受限资金后现金短债比为3.91倍），剔除预收款后的资产负债率为68.3%。秉持长期的高度自律，集团连续5年保持“三道红线”的绿档水平。

公司过往以来对财务盘面管控的强执行，使得今天有了低成本借贷的底气。截至上半年末，集团平均融资成本为4.21%，再创历史新低。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

和大部分房企相比，公司相对较低的利息让财报非常好看，利润表利息8000万，资本化利息新增7100万。

整体来看，作为一家房地产企业，利息成本不算高。

再加上“三道红线”全部安全，看起来似乎杠杆并不严重。

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什么是表外资产

半年报显示，龙湖集团上半年共获取53幅新地，权益地价389亿人民币。

拿地完全是靠的银行贷款吗？恐怕不那么简单。

一份材料显示，龙湖集团运用供应链进行了表外融资。

什么是表外融资？有点难，认真看。

举个栗子，甲公司卖100万的货给乙公司，账期3个月。

甲公司可以选择等到3个月后拿到这笔钱，这样会在资产负债表上体现3个月的应收帐款；也可以选择把这部分应收款卖给保理商，在报表上体现的是直接收回了现金。

所谓保理商，可以理解为“收债公司”，把公司的应收款收走，然后去找欠款方收账。

正常的应收款期限不会太长，保理商收取的手续费并不低，一般来说，资金比较紧张才会这样操作。

这种表外融资方式，叫供应链ABS。

据统计，截至8月31日，地产ABS存续规模排在前五位的房企分别是万科、 龙湖、 保利、 碧桂园和远洋。其中，龙湖的ABS和CMBS累计达到357.5亿。

不难发现，这个金额和公司上半年拿地的钱比较接近。

除了供应链融资，房企还有几种表外融资的玩法：

一是购房尾款，房企将尚未支付的尾款打包成资管计划进行出售，换取资金。账务处理方面，有的房企放在借款，有的房企放在其他应付款，有的房企放在长期应付款，有的房企放在其他流动负债，也有的房企放在其他非流动负债；

二是CMBS，也就是商业房地产抵押贷款支持证券。CMBS 项目设计中，对标的物业进行抵押，但并不涉及所有权的转移。本质上 CMBS 可看作是房企的抵押贷款，为债权属性，由于其所有权及风险都没有转移，因此不需要出表；

三是类REITs，类 REITs 以私募基金份额为基础资产，以运营收入和物业增值为现金流来源；专项计划通过持有私募基金全部份额而间接拥有项目公司股权及物业所有权；

四是物业费，由于物业费 ABS 底层资产为未来特定期间内的产生的物业费，并未体现在主体财务报表中，因此并不涉及出表问题。

不难发现，这几种表外融资的玩法大同小异，就是拿将来收到的尾款、物业费等收益做抵押，提前换取资金。

这些表外融资其实是投资者看不到的，部分融资方式甚至长达十年以上，公司压根不披露，而这些又是实实在在的风险。

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并表的窍门

当然了，资金状况之所以看起来非常好，公司还有一个巧妙的并表技巧。

半年报显示，在项目投资维度，集团将继续量入为出，亦通过外部合作及二级市场收购等方式，控制拿地成本、提高资金使用效率。

这段话什么意思呢？

所谓外部合作及二级市场收购，其实就是合资公司。如果一家合资公司资产负债情况比较好，就可以并表，如果资产负债情况不好，就可以不并表。

A股监管比较严格，房企必须公布参控股子公司情况。根据会计准则，不管持股比例多少，只要有实际控制权就可以并表。很多30%-50%的子公司都纳入并表范围，也有的不纳入并表。

这里头都是学问。通过有选择的并表，可以优化三道线。同时将非并表企业高杠杆筹措的资金，以“往来款”的形式纳入到集团统筹使用。

港股没有这种规定，看不到具体参控股情况，但从半年报披露的内容可以发现端倪。

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毛利率下滑

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

2018年，公司毛利率34.38%，短短两年多的时间，已经下滑到28.38%。相对应的，净利率也从22.68%下滑到15.57%。

对于年收入近2000亿的龙湖集团来说，净利率的下滑速度，实在太快了，1个百分点就是十几个亿，吞噬了公司大量的利润。

是什么原因导致公司经营质量急剧下滑呢？

一是行政开支；二是销售推广开支。

半年报显示，公司的行政开支从上年同期的28.99亿增加到了46.89亿；销售及市场推广开支从上年同期的17.14亿增加到23.32亿。

仅此两项，半年就增加了25亿左右，大幅影响了公司的净利润。公司的行政开支和销售推广开支逐年上升，也是公司净利率下降的主因。

尤其是行政开支增幅过于明显，是什么原因呢？

这和公司进行的多元化转型有关，过于庞大和臃肿的组织架构，大幅拉升了行政开支。

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总结

随着房地产调控越来越严格，房地产企业不约而同的选择了多元化转型。有养猪的，有搞商业地产的，有搞长租房的。

龙湖集团发布了空间即服务战略，坚定地产开发、商业运营、租赁住房、智慧服务、房屋租售、房屋装修六大主航道业务的协同发展。

从财报数据看，这些业务并没有带来多少业绩，反而占用了大量的人力物力和相应的成本，多元化转型战略暂没见成效。