投資要點：

產品結構持續優化，收入增速超出預期： 21H1 公司收入+22.3%至 459.05 億元；毛利率-0.8%至 38.2%；實現歸母淨 利潤 29.47 億元，同比+143.2%，即便在原奶漲價的成本壓力下，公司通過 產品結構升級及費率的有效管控，淨利潤率同比+3.4%至 6.4%；EPS 0.75 元，收入增速超出預期。 

行業需求旺盛，全品類增速強勁： 受益於消費需求提升及產品創新，公司 21H1 液態奶收入同比+21.1%至 394.48 億元，其中常溫白奶增長>20%；特侖蘇增長≈40%；鮮奶增長>120%； 低溫酸奶也實現 7%的增長，大幅跑贏行業。因艾雪並表，公司冰淇淋業務 收入同比+34.8%至 30.04 億元，其中自有業務增長達 16%。奶粉業務收入 25.47 億元，同比+11.6%，其中雅士利業務收入 21.6 億元，同比+31.1%， 主要是線下活動恢復及成人奶粉收入增長貢獻（>90%yoy），貝拉米因同 期基數較高及澳洲代購渠道受阻影響，銷售放緩且出現虧損。其他業務收 入 9.1 億元，同比+98.2%，其中主要產品奶酪收入同比+68%。

成本壓力下毛利率略有下降，核心利潤率持續改善預期不變： 21H1 儘管公司原奶採購成本上漲 15%，公司通過產品結構的持續改善以及 縮減打折促銷力度等措施，毛利率同比僅下降 0.8%至 38.2%，毛銷差擴大 1.8pcts 至 10.2%；管理及財務費用率略有下降，同比-0.3%/-0.2%，其他費 用率同比-1.5%，主要因去年同期有 4.5 億元的捐贈費用；OPM 同比提升 2.1 個百分點至 6.1%。展望下半年，預期奶價上行趨緩，公司 7 月已對基 礎白奶提價，可部分緩解成本壓力；且將繼續通過產品結構的優化以及理 性的市場費用投放，保持核心利潤率的持續性改善。

維持“買入”評級，目標價 57.0 港元： 公司穩紮穩打，力求高質量增長，我們持續看好下游乳業競爭環境以及蒙 牛在新品類加速成長的催化下實現 2025 年再創一個新蒙牛的目標。我們上 調今年盈利預測，預計 21/22 年 EPS 分別爲 1.36/1.62 元，升目標價至 57.0 港元，對應 2022 年 29 倍 PE，維持“買入”評級。