内容摘要：

太二稳步扩张；多元品牌具增长潜力

1H21业绩反映太二业务恢复态势良好

九毛九（9922 HK）此前公布2021年半年报，1H21实现营收20.21亿元人民币（下同），同比+112.90%。经营利润4.05亿元，同比大增超过16倍，其中来自太二餐厅的贡献占比提升至92.8%；归母净利润及经调整盈利分别达1.86亿及2.08亿元，同比均亏转盈，主因太二门店扩张下的销售带动。截至6月底，太二门店数目净增加53家至286家，全年开店120家的指引有望达到。

1H21太二的同店销售已恢复至19年同期的98%，7月因内地个别地区疫情扩散使同店销售恢复率轻微下滑至90%左右，1H21怂重庆火锅厂的翻座率为2.2次。我们看好短中期“太二酸菜鱼”门店在后疫情时代的稳步扩张，中期关注怂重庆火锅或成第二增长曲线。九毛九集团自2015年起，逐年开拓了四个子品牌——分别是以老坛子酸菜鱼为主的“太二”、以煎饼为主的“2颗鸡蛋煎饼”、主营重庆火锅的“怂”及精品粤菜“那未大叔是大厨”。其中，九毛九西北菜和太二为核心品牌，合计营业收入超过公司总营收的98%。

四大竞争优势有助业务快速扩张

九毛九拥四大竞争优势：1） 管理层善于抓紧年轻人消费潮流，顺应市场变化推出不同品牌，除酸菜鱼外，公司进入火锅及烤鱼市场，寻找第二及第三增长曲线。2） 采用类似麦当劳式的策略，针对特定餐饮市场、简化SKU及制作流程，节省大量员工培训时间，减少对特定技术员工的依赖度，有利门店的复制及扩张。3） 与供应商开展深度合作，完善供应链体系。上游合作养鱼确保原材料供应稳定性，中游建立全国供应链中心基地，支持门店扩张。4） 股权激励绑定员工及管理人员利益，增加品牌孵化率。在中性假设下，我们预测太二的长远开店空间约1，269家，预测2025年太二的门店数目为948家。

首次给予“增持”评级，目标价31.35港元，16.9%上升空间

公司仍处于高速增长阶段，预期未来收入保持增长，餐饮业拥有稳定经营现金流，因此我们采用现金流折现模型作估值，根据11.38%的WACC，我们给出每股目标价为31.35港元，相当于22及23年53.6倍/37.0倍预测PE，首次覆盖给予“增持”评级。

预测21-23年股东应占溢利CAGR达到102.2%

公司供应链完善+标准化经营策略支撑太二及怂火锅的快速扩张，我们预测公司2021-2023年总收入为46.8亿/71.4亿/98.6亿元，同比+72.2%/+52.8%/+38.0%；21-23年股东应占溢利为3.8亿/7.1亿/10.3亿元，同比+208.2%/+85.3%/+44.7%。

风险提示：（一） 疫情持续反复打击居民外出用餐意欲；（二） 开新店的步伐减慢或新店盈利能力不如预期；（三）食品安全。