西南證券發佈研究報告稱，首予美蘭空港（00357）“買入”評級，預測到2023年公司盈利可達12.9億元人民幣，給予25倍目標PE，對應市值323億人民幣，按8%折現率計算到2021年目標市值爲277億人民幣/334億港幣（匯率取0.83），考慮攤薄，對應港股目標價爲43.38港元。

西南證券主要觀點如下：

推薦邏輯：1）美蘭機場是海南島核心]交通樞紐，承擔近四成的進出島客流，預計2025年美蘭旅客吞吐量達4700萬、對應5年CAGR爲18%，“十四五”期間海南客流增量的約八成將由美蘭機場承接。

2）中期看，美蘭T2航站樓投運公司進入產能釋放期，離島免稅紅利支撐公司非航收入擴張，預計2025年機場免稅銷售額/扣點收入將達165/20億，同時免稅扣點率保留了向上提升的空間。

3）短期看，海航重組取得實質性進展，海南國資委實際控盤機場板塊，股東及流動性風險得以緩解助推公司估值修復。該行看好海南免稅市場的高成長性，非航收入擴張可期，同時跑道資產注入上市公司帶來的航空業務收入的增厚，有效對沖了T2投產帶來的成本衝擊。

美蘭機場是自貿港門戶，核心交通樞紐，遠期承擔海南八成的客流增量。

美蘭空港長期受益於海口首位度提升邏輯：從自貿港交通基礎來看，民航吞吐量佔進出島客流70%，海南客流增量依然落在民航，鑑於三亞新機場仍在規劃階段，美蘭機場將承擔“十四五”期間接近八成的客流增量；從省會首位度角度看，海口產業調整與升級將優化美蘭機場客源結構，提升機場商業價值。

中期看供給與需求週期共振，預期2026年免稅收入在27~45億區間。

海南免稅業“黃金十年”剛剛開始，全島免稅規模預計於2025年達到2500億。未來五年是美蘭產能利用率爬坡週期同時也是業績快速放大週期：增量航空需求爲非航業務提供流量保障，公司的週期性被佔比超過70%且持續高增的非航業務熨平，未來確定性進一步強化。預計2025年公司單客免稅價值達到349元，客單價達3202元。長期看，在島內免稅牌照放開的背景下，業主議價能力提升有助於免稅租金率的增長。

海航重組推進、管理修復可期，靜待公司定增落地。

根據海航系公司9月13日公告，海航重組取得實質性進展：海發控被確定爲海航機場板塊戰略投資人。海南國資實控機場，管理確定性大幅提升。美蘭定增事項或將於年內落地，一期跑道注入後將提升公司航空收入接近2億元；T2投產之後增加成本6-8億元，該行測算2022年免稅收入增量4億元，航空及非航收入的同步擴張將有效對沖新基建投產帶來的轉固折舊及運營成本的增長。美蘭空港樞紐的長期價值在T2投運後會持續增長。

盈利預測：

回顧美蘭空港歷史PB中樞1.3，PE中樞爲11。較低的估值反映了市場對海航系公司治理水平的擔憂及離島免稅機場店扣點率較低的行業特徵。該行認爲：①在股東風險得到釋放的背景下公司治理水平將迎來提升，估值將修復至行業平均水平；

②依仗內循環、對國際流量低依賴的離島免稅高速成長將創造免稅商、渠道業主做大做強的雙贏格局。在海南免稅業黃金十年的歷史進程中，作爲海南空港門戶的美蘭機場將由非航業務主導公司業績增長，業績週期性弱化、成長屬性與確定性進一步提升，踏上核心空港樞紐的價值迴歸之路。