來源:靜觀金融 

摘要

美國貨幣市場的融資流動性衡量的是企業或者金融機構在貨幣市場上獲得短期批發融資的難易程度。一般而言,如果融資流動性出現問題,企業、機構爲獲取“現金”而趨同性地選擇賣出某類金融資產時,該金融資產的市場流動性會大幅下降,資產價格也會迅速走低。因此,可以說融資流動性是市場流動性的基礎。

美國貨幣市場的主體。我們可以將美國貨幣市場理解成:資金融入方爲財政當局(短期國債)、交易商(其融資需求主要來自於做市以及爲對沖基金等客戶提供融資),而資金融出方主要是銀行及貨幣市場基金。

美國貨幣市場:美聯儲的重要職能與“被動”地位。當美聯儲作爲資金融入方時,它使用的政策工具是準備金利率(IOR)及隔夜逆回購工具(ON RRP)。這兩個政策工具均由對手方主動發起,相當於對手方主動把多餘的“錢”存放美聯儲。當美聯儲作爲資金融出方時,實際上就是美聯儲在履行自己“最後貸款人”義務的時候。只要銀行按要求提供抵押物,美聯儲會貼現窗口按照貼現窗口利率(DW)融出資金給銀行。2021年7月美聯儲新設立了常備回購便利(SRF),即在滿足抵押品要求的前提下,美聯儲會在回購市場按照最低SRF利率融出資金。

融資流動性的供給與需求:融入方爲財政當局(短期國債)、交易商(其融資需求主要來自於做市以及爲對沖基金等客戶提供融資),而融出方主要是銀行(一般的HQLA資產部分+FHLBs)及貨幣市場基金。對於主要資金融出方銀行HQLA組合及貨幣市場基金而言,它們一般有三種資產選擇:融出資金給財政部(購買美債)、通過回購市場融出資金、融出資金給美聯儲,但是兩者在後兩個市場融出資金的利率並不相同。銀行HQLA組合在回購市場中,融出資金的利率是一般抵押品回購利率(GC Repo)。貨幣市場基金在回購市場融出資金的利率是三方回購利率(Tri-party Repo)。而它們向美聯儲融出資金的利率則分別爲IOR及ON RRP,爲美聯儲控制隔夜利率市場的兩個政策利率。

美國貨幣市場靈魂拷問:如何觀察流動性鬆緊程度?如果貨幣市場基金使用了美聯儲隔夜逆回購工具,說明其沒有更好的資產選擇了,主要的融資方的需求都得到了滿足。需要指出的是準備金的絕對數量並不反應貨幣市場流動性的鬆緊,在準備金下降階段,可以是貨幣市場流動性寬鬆的時期;而準備金上升階段也有可能是貨幣市場流動性收緊的時期。我們需要觀察美聯儲逆回購工具的使用量來判斷貨幣市場流動性。

正文

國內投資者時常困惑於美元流動性傳導機制,我們認爲只有通盤考慮中央銀行、銀行體系、非銀體系及財政當局的內在聯繫,才能拼湊出較爲完整的美元流動性圖景。有鑑於此,我們將用三篇報告梳理美元流動性研究框架。第三篇我們介紹如何判斷與評估美國貨幣市場流動的環境。

一、我們對於美國貨幣市場流動性的定義

“流動性”一詞在金融市場的討論中被廣泛使用。爲了不引起歧義,我們首先需要定義在本篇報告中所提及的流動性:它是指美國貨幣市場的融資流動性,用於衡量企業或者金融機構在貨幣市場上獲得短期融資的難易程度。

除融資流動性外,還有“市場流動性”,用於衡量企業、金融機構等出售金融資產換取“現金”的難易程度。一般而言,如果融資流動性出現問題,企業、機構爲獲取“現金”而趨同性地選擇賣出某類金融資產時,該金融資產的市場流動性會大幅下降,資產價格也會迅速走低。因此,可以說融資流動性是市場流動性的基礎。

一般情況下,融資流動性越好市場流動性越好。負責撮合交易的金融中介越是易於從貨幣市場融資,它的資產負債表就越有彈性,也就更加容易購買他人拋售的資產,或出售他人想要的資產,這種現象在美債等依靠交易中介進行交易的市場表現更爲明顯。

二、美國貨幣市場:美聯儲的重要職能與“被動”地位

要搞清楚融資流動性的松或緊,首先需要理解的是美國貨幣市場的參與對象以及層級結構:即誰是融入方?誰是融出方?通過什麼市場來借錢?爲了簡化問題,我們把討論的重心放在財政當局、貨幣當局(美聯儲)及主要金融機構上。在這樣的框架下,貨幣市場可以理解成:資金融入方爲財政當局(短期國債)、交易商(其融資需求主要來自於做市以及爲對沖基金等客戶提供融資),而資金融出方主要是銀行(因不影響整體的框架,本篇不單獨列出聯邦住房貸款銀行)及貨幣市場基金。

由於巴塞爾III的流動性覆蓋比率(LCR)的規定,銀行需要根據其預期的未來30天現金淨流出量來持有同等數量的高質量流動性資產(HQLA)。HQLA主要包括準備金、國債以及用國債爲抵押品的短期回購。因爲一些銀行在其HQLA中持有大量的短期美債及隔夜回購,銀行在貨幣市場中扮演着重要的角色。

在整個貨幣市場中,美聯儲地位極其特殊。它通過不同的政策工具,同時承擔了資金融入方及資金融出方的角色。當美聯儲作爲資金融入方時,它使用的政策工具是準備金利率(IOR)及隔夜逆回購工具(ON RRP)。這兩個政策工具均由對手方主動發起,相當於對手方主動把多餘的“錢”存放美聯儲。這就形成了銀行(FHLBs除外)及回購市場資金融出方(以貨幣市場基金爲主)融出資金利率的底。因爲它們最優質的對手方(美聯儲)願意通過IOR及ON RRP向它們融入資金,迫使其他資金需求方出更高的利率才能融到資金。

當美聯儲作爲資金融出方時,實際上就是美聯儲在履行自己“最後貸款人”義務的時候。只要銀行按要求提供抵押物,美聯儲會貼現窗口按照貼現窗口利率(DW)融出資金給銀行。2021年7月,美聯儲新設立了常備回購便利(SRF),即在滿足抵押品要求的前提下,美聯儲會在回購市場按照最低SRF利率融出資金。

三、融資流動性的供給與需求

貨幣市場資金融入方之一的財政當局主要是通過發行短期國債的方式在貨幣市場融資,易於觀察跟蹤。相較之下,交易商在貨幣市場的融資需求主要有兩個目的:(1)做市;(2)爲其客戶提供融資服務。這兩項的需求其實並不穩定,比如做市需求,當美債發行量較大或者投資者對美債興趣有限時,都會造成交易商因庫存增加導致的額外融資需求。在上面這個情況下,財政部的發行計劃、美債相對其他主權國家的收益率差、美元的匯率等都會對交易商的融資需求產生影響。進而,這一部分的融資需求並不能準確跟蹤。

貨幣市場資金融出方存在比較明顯的層級關係。對於主要資金融出方銀行HQLA組合及貨幣市場基金而言,它們一般有三種資產選擇:融出資金給財政部(購買美債)、通過回購市場融出資金、融出資金給美聯儲,但是兩者在後兩個市場融出資金的利率並不相同。銀行HQLA組合在回購市場中,融出資金的利率是一般抵押品回購利率(GC Repo)。貨幣市場基金在回購市場融出資金的利率是三方回購利率(Tri-party Repo)。而它們向美聯儲融出資金的利率則分別爲IOR及ON RRP,爲美聯儲控制隔夜利率市場的兩個政策利率。

作爲貨幣市場中最重要的兩個資金融出方,銀行的HQLA組合及貨幣市場基金的體量巨大。截止2020年末,單JP Morgan的HQLA組合規模就在6000億美元左右,整個銀行體系的HQLA組合規模更加龐大。此外,截止2021年Q1末貨幣市場基金目前管理的規模在4萬億美元以上。

四、美國貨幣市場靈魂拷問:如何觀察流動性鬆緊程度?

前文提到,對於銀行HQLA組合來說,在貨幣市場融出資金時,至少應該獲取IOR收益;而對於貨幣市場基金來說,在貨幣市場融出資金時,至少應該獲取ON RRP收益。當然對於貨幣市場基金來說,有時因考慮日內流動性,有時儘管短期美債收益率低於ON RRP,也會持有一些短期美債。

那麼,如果貨幣市場基金開始大量使用美聯儲隔夜逆回購工具獲取ON RRP收益時,可以斷定其沒有更好的資產選擇了:不論是財政部還是交易商們已不需要在貨幣市場向它們融入資金。在這種情況下,我們可以認爲,整個隔夜貨幣市場的流動性是充裕的,主要的融資方的需求都已經得到了滿足。

如圖4所示,貨幣市場基金在2018年至2020年3月(全球金融市場動盪前)基本都沒有使用美聯儲的隔夜逆回購工具,說明其將資金大量融出給了交易商及財政部(購買短期美債),並沒有剩餘資金可以回購出借給美聯儲。與此對比強烈的是2021年3月之後,貨幣市場基金開始大量將資金大量出借給美聯儲,交易商及財政部對於貨幣市場基金的資金並沒有需求。

回到2018年,美國貨幣市場的主要融資方,對於資金的需求走高。對於財政部而言,美債發行開始加速。而對於交易商而言,它的兩項主要融資業務需求也同時走高:(1)做市融資需求大增,可以看到一級交易商的美債淨頭寸在2018年-2019年不斷增加;(2)以SOFR交易量衡量的回購融資需求也不斷走高。

如果看貨幣市場的資金融出方,2018-2019年貨幣市場基金規模在擴大。但在美聯儲縮表的背景下,銀行體系也發生了收縮,造成銀行整個HQLA組合的規模也在縮小。隨着貨幣市場供需失衡的不斷嚴重,2019年9月回購市場發生了利率飆升的情況。美聯儲通過開放回購工具及購買短期國債的方式平衡了貨幣市場資金的供需。

需要指出的是準備金的絕對數量並不反映貨幣市場流動性的鬆緊。在準備金下降階段,可能是貨幣市場流動性寬鬆的時期;而準備金上升階段也有可能是貨幣市場流動性收緊的時期。我們需要觀察美聯儲逆回購工具的使用量來判斷貨幣市場流動性。

風險提示

(一)對美聯儲貨幣政策框架理解不到位

(二)美聯儲貨幣政策變化超預期

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