陳嘉禾

在證券投資中，不少投資者都喜歡使用槓桿以增加收益。但是，查理·芒格等價值投資大師們又不斷地教導我們，不要使用可能因爲價格下跌而必須提前還錢的任何槓桿。

那麼，使用槓桿投資到底能有多大的危害呢？這裏，就讓我們來看一看，如果投資者用“滿倉滿融”這種在今天的證券市場上很容易借到的槓桿，會遇到怎樣的風險。

在證券市場上，槓桿的來源多種多樣，但是絕大多數會要求投資者在價格下跌的時候，或是補足資金，或是接受強制平倉。比如，有些投資者在場外進行配資，可以借到相當於本金五倍、乃至十倍的槓桿。這種槓桿可能帶來的危害，自然不言而喻：一個十倍的槓桿，會讓投資者甚至不能承受一個普通跌停板（10%）的下跌。

但是，一般正規的證券公司，會給投資者提供風險比較可控的槓桿。這種槓桿的倍數比較少，一般不會多於投資者的本金，也就是提供僅僅一倍的槓桿。於是，有些投資者就發明了一個詞叫“滿倉滿融”，意思是把這種正規渠道可以借到的槓桿用到極致，把自己的本金滿倉，再把一倍的融資用滿，也就是持有證券的價值相當於自己本金的200%。

一倍的槓桿，看起來不是一個很高的數字。而且，這種槓桿在大多數證券公司都可以借到，看起來也比較正規。那麼，這種槓桿的風險有多大呢？

槓桿的風險

從理論上來說，當投資者借入槓桿以後持有的市值，相當於自己本金的200%時，持倉需要下跌50%，纔會導致自己的錢虧完。但是，實際的情況遠比這種推算要糟糕。

首先，證券公司一般都有警戒線和平倉線的設置。警戒線一般設定在持倉總額和借款金額的比值爲150%。也就是說，對於滿倉滿融的投資者來說，當自有資金是100元，又借入100元，買入200元股票時，只要股票的價格下跌25%，總市值下跌到150元，就會觸發警戒線。

投資者的融資賬戶觸發警戒線以後，證券公司還不會對投資者的賬戶做具體行動，只是會打電話給投資者提示風險。但是，當股票的價格下跌了35%，也就是投資者的總市值和融資金額的比值達到130%時，就會觸發平倉線。

在這時候，證券公司就有權把投資者的一部分股票賣掉，讓投資者的總市值和融資金額的比值回到130%以上。

通過警戒線和平倉線的設置，證券公司可以在充滿動盪的證券市場裏，最大幅度保證自身的安全。但是，對於投資者來說，這些安全措施的存在，也就意味着滿倉滿融的投資者，無法抵抗35%以上的價格下跌。一旦價格跌穿這個水平，投資者的倉位被強制平倉，那麼就意味着將來的上漲中，很大一部分與投資者無關了。

其次，在130%的平倉線以外，還有一個因素，會讓滿倉滿融的投資者所能抵抗的價格下跌，實際上甚至比35%還少，這就是融資利息。

要知道，證券公司的資金是有成本的。所以，把這些資金借給投資者，同時還要承擔萬一投資者無法歸還可能造成的風險，是必須有比較高額的回報的。而這一部分的融資利息，也會計算進前述平倉線的計算公式中。

也就是說，證券公司不光要保證自己的本金安全，還要保證利息的安全。

讓我們以一個比較常見的利率、年息7%來進行計算發現，隨着時間的推移、隨着利息的累積，投資者能承擔的最大價格跌幅，也就越來越小。

比如說，當一個滿倉滿融的投資者，借入100元，加上自己的本金100元，買入200元的股票時，如果過了4年，股票價格還沒有上漲，這時候投資者就會欠證券公司28元的利息。這時候，130%的平倉線對應的，就不是35%的價格下跌，而是區區16.8%的價格下跌。

也就是說，對於一個滿倉滿融、借入7%利息的投資者，4年以後只要股票價格下跌了16.8%，他就會遇到強制平倉。

貴州茅臺的滿融風險

以上所說的，是理論上的推演。那麼，在實際投資中，事情究竟如何呢？這裏，就讓我們來看幾個例子。

生產頂級白酒的貴州茅臺（600519）一直是A股歷史上回報最高的公司之一，在2012年7月12日，這家公司的股票價格是179.76元（2021年9月17日前復權數據，收盤價格）。到了2021年9月17日，價格上漲到了1686元，漲幅838%。

但是，在2014年1月9日，貴州茅臺的股價一度下跌到了86.53元。同時，如果投資者以7%的利息向證券公司借入滿倉滿融的資金，他還會欠證券公司18.81元的利息（不考慮複利因素，下同）。這時候，滿倉滿融的投資者賬戶裏的錢，和融資欠款的比例會達到87%，遠低於130%的平倉線要求。

對於另一隻A股歷史上的優秀股票招商銀行（600036）來說，事情也差不多。這家優秀商業銀行的股價，在2009年7月24日的價格是12.03元，到了2021年9月17日是51.25元，期間漲幅326%。但是，在2012年7月25日，它的價格是6.72元。滿倉滿融的投資者在此時的維持擔保比例，會下跌到92%，比平倉線的130%低了將近50%。

即使是對水電公司長江電力（600900）這樣的一般被認爲是非常穩定的上市公司，滿倉滿融也會給投資者帶來糟糕的結果。

長江電力在2010年1月20日的股價是5.53元，到了2021年9月17日上漲到20.31元，期間漲幅267%。但是，在2014年3月11日，它的股價是4.16元。如果不計算利息，此時滿倉滿融投資的維持擔保比例是150%，比130%的平倉線要稍微高一些。但是，只要加上2010年到2014年的利息，維持擔保比例就會下跌到117%，仍然大幅低於130%的平倉線水平。

以上所述的，都是A股市場上長期表現優秀的上市公司。對於這些公司，投資者使用滿倉滿融的投資策略，尚且難以避免強制平倉的風險，那麼對於一般的上市公司，其結果如何，就不難想象了。

有的投資者也許會說，如果不是對一隻股票，而是對一籃子股票進行滿倉滿融交易，情況會不會好一些？很遺憾，數據告訴我們，風險仍然很大。

以滬深300指數爲例，如果投資者在每年的年底，以最後一天的收盤價對指數進行滿倉滿融交易，那麼在2002年到2016年的15年裏，有3次會遇到之後滬深300指數的最低點，比開倉點位下跌35%，即投資組合會碰到130%平倉線的情況。

15次中有3次碰到平倉線，事情看起來似乎還沒有那麼糟糕。但是且慢，如果考慮到開倉時間和最低點之間應付的利息，那麼投資者就會碰到6次維持擔保比例低於130%的情況。

如果我們用1991年到2016年整整26年的深證成份指數，進行同樣的計算，也會得到類似的結果。

在這26年裏，如果不計算利息，每年年底滿倉滿融買入指數的投資者，會在將來遇到9次維持擔保比例低於130%的情況。但是，如果計算上開倉到最低點之間的利息，以7%的年息計算，那麼投資者在這26年裏，有17次會在將來某個時點，碰上維持擔保比例低於130%的情況，佔比達到65%，幾乎達到2/3。

所以說，股市有風險，借錢投資股市更是有風險，借很多錢投資股市更是有莫大的風險。對於滿倉滿融的投資者來說，雖然整體槓桿比例看起來沒有利用場外配資那麼高，但是由於平倉線和融資利息的存在，這種投資方法的風險也不容小覷。

現在，你知道滿倉滿融投資會有多麼危險了嗎？

（作者系九圜青泉科技首席投資官）

責任編輯：凌辰 SF179