昨日，滬深兩市全天成交13432億元，這是A股連續第43個交易日成交額破萬億元，追平了上一次連續超萬億元成交紀錄。上次A股連續43個交易日成交額破萬億元，發生於2015年5月8日至7月8日。

6年過去，雖然日成交額連續超萬億元的天數相同，但A股市場生態與資金結構早已發生翻天覆地的變化。機構人士普遍認爲，隨着居民資金入市意願增強和市場規模擴張，A股“萬億成交”可能成爲常態。但隨着資金結構趨於成熟，未來市場或呈現此消彼長的結構性特徵。

A股萬億成交將成常態

今年年初，A股市場曾連續10個交易日成交額超萬億元，一度引發廣泛討論。當時市場增量來源相對單一，新發基金的建倉行爲顯著推升了成交量。之後隨着基金髮行節奏趨緩，日成交額重新回落至萬億元下方。

中金公司王漢鋒策略團隊認爲，長期來看，市場活躍度提升的背後是居民家庭配置拐點的到來。“居民資產配置進一步向金融資產傾斜，資產管理、財富管理大擴容，國際化配置需求強化”將成爲未來5年我國經濟與金融發展趨勢之一。

除了居民資金加速入市外，註冊制下A股市場規模不斷擴容，也是帶動市場成交額放大的重要原因。除了股票市場本身的增值，近年來IPO和再融資也帶動上市公司數量增加和股本擴張，A股自由流通市值逐年提升，目前已達約40萬億元。

根據中金公司測算，歷史上A股自由流通市值對應的換手率具有均值迴歸特徵。以2.57%的歷史換手率均值計算，A股理論日成交額已突破1萬億元。因此，近期連續“萬億成交”是正常現象，之後可能成爲常態。

川財證券研究所所長、首席經濟學家陳靂表示，本輪市場成交量提升主要來自於兩個方面：一是金融市場改革持續深化，科創板、創業板註冊制下市場擴容，滬深兩市成交額增加實屬合理；二是來自增量資金推動，公募基金快速擴容、北向資金持續流入、社保基金流入都爲“萬億成交”奠定了基礎。

增量資金來源仍存分歧

近期市場對於增量資金來源議論頗多。業內共識在於，與2015年時的情形相比，當下市場雖然成交額同樣超萬億元，但整體槓桿水平明顯下降。

“2015年市場的主要問題是場外配資，另外當時場內槓桿水平也確實比較高。”中信證券策略分析師李世豪向記者表示，“而在2020年7月A股日成交額再度突破萬億元時，監管對於場外配資的監管力度明顯更爲嚴格。另外，從場內融資餘額看，不管是融資餘額絕對規模、單月增量還是融資成交佔比，都不及2015年的峯值。”

除了槓桿水平整體下滑外，“公募基金呈現存量博弈特徵”“板塊熱點頻繁切換帶動個人投資者成交活躍”等觀點也受到業內普遍認可。

最大的分歧來自於量化策略。過去一段時間，“量化交易貢獻A股一半交易量”“境內量化巨頭變身外資主力”等傳言四起。對此，上海證券報記者採訪了多位業內專家，在他們看來，量化策略對於市場交易量的影響沒有傳言中那麼明顯。

中泰證券金融科技委員會主任何波並不認同“量化交易貢獻了市場一半成交量”的說法。他解釋稱，量化交易量很多來源於市場波動，量化交易是在尋找市場上的機會，而不是說量化交易本身創造了交易量。“量化交易其實是高度依賴於市場的流動性，一般來講，量化交易的高頻量不會超過全市場流動性的20%至30%，這基本已經是量化交易量的上限了。”

何波同時表示，量化交易專注於尋找市場機會，但機會總量是固定的。隨着量化私募數量不斷增加，會有部分機構開始轉向更低頻的策略。“不少頭部量化私募機構已經開始降低頻率了，坦白講，我認爲現在市場的量化交易量已經快達到上限了。”

結構性行情料將延續

與2017年之前板塊個股普漲普跌的格局不同，近年來A股市場以結構性行情爲主。在過去43個交易日成交破萬億元的過程中，市場結構性特徵凸顯。

以申萬一級行業劃分，過去43個交易日內，漲幅居首與跌幅居首的行業整體表現相差接近50個百分點，分化劇烈。其中採掘行業整體漲幅高達31.26%，鋼鐵、有色金屬、化工行業漲幅均超20%；食品飲料、休閒服務、醫藥生物行業跌幅均超10%。

本輪成交額超萬億元的43個交易日，基本覆蓋了上市公司半年報披露期。受今年資源品價格上漲影響，煤炭、有色、化工等上游資源行業半年報盈利增速居前，對應公司股價水漲船高。而消費、醫藥行業盈利仍處於緩慢修復通道中，且細分領域分化明顯，對應資金態度較爲謹慎。

股價走勢與即期業績相互呼應，是市場資金結構趨於成熟的標誌之一。

中泰證券首席經濟學家李迅雷表示，在2017年之前，A股市場的估值體系較爲扭曲，表現爲績優股的估值水平較低，而績差股估值水平較高。以每年ROE（淨資產收益率）排名後10%的公司作爲績差組合，則在2005年至2016年末，績差組合總漲幅約17.6倍，遠遠跑贏同期全A指數。

在李迅雷看來，隨着機構投資者數量增加，資本市場改革不斷推進，價值投資理念深入人心，A股與成熟市場的估值體系也逐漸接軌。展望未來，A股或將繼續呈現強者恆強、此消彼長和優勝劣汰的特徵。

記者 費天元 編輯 朱紹勇