近半年公開市場發債停滯 綠地非標融資一年增長近300億
原標題：深度|近半年公開市場發債停滯 綠地非標融資一年增長近300億
21世紀經濟報道記者 唐韶葵 上海報道 9月17日，綠地控股集團股份有限公司（600606.SH，簡稱“綠地”）發公告披露對外擔保進展：截至2021年8月末，綠地控股及子公司因非標融資發生擔保餘額爲1626.12億元（人民幣，下同），佔公司最近一期經審計歸屬於上市公司股東淨資產的191.81%，其中公司及子公司之間的擔保餘額爲1501.29億元人民幣，佔公司最近一期經審計歸屬於上市公司股東的淨資產的177.09%。
反觀綠地2020年最後一次對外披露擔保進展，彼時該公司非標融資規模早已超過淨資產100%，一年過去仍然呈現爬升態勢。2020年8月，綠地公告：截至 2020 年 5 月末，綠地對外擔保餘額爲 1368.62 億元，佔公司最近一期經審計歸屬於上市公司股東的淨資產的173.46%，其中公司及子公司之間的擔保餘額爲 1285.51 億元，佔公司最近一期經審計歸屬於上市公司股東的淨資產的 162.93%。
換言之，15個月內，綠地非標融資增長了257.5億元。具體而言，綠地約1626億元非標融資中有1501億是子公司之間相互擔保，兩者均呈現上升態勢。
與之相對應的是，查詢公開信息可見，最近半年內，綠地沒有在公開市場發過債。
此前幾年受雲峯債務違約風波影響，綠地公開市場發債之路並不順暢。2020年底，綠地獲批170億小公募公司債之後，今年以來，除了1月份發行一筆26億公司債之外，再無發債動作。一名機構投資人對21世紀經濟報道記者透露，“綠地已經半年發不出債了”，綠地半年前曾找一家機構籌劃一筆結構化債券，以挽回資本市場的對公司信心不足，但最後終止。此後在公開市場，綠地再無發債動作。21世紀經濟報道記者就此事諮詢綠地，相關人士沒有給出正面回應。
綠地陷入公開市場發債困境，一方面反映了國內房地產金融管控的收緊，另一方面也表明公司自身財務結構存在惡化風險。
不知是否出於對中資房企的負面擔憂，國際評級機構惠譽近期與綠地的關係也發生變化：8月31日，出於商業原因，惠譽確認並撤銷了對綠地的“BB-”長期外幣和本幣發行人違約評級，以及對該公司“BB-”的高級無抵押評級。惠譽與綠地這也算是友誼的小船說翻就翻，不能“好好玩耍”了，箇中原因耐人尋味。
5000萬對外擔保逾期成隱形利潤殺器
2021年半年報顯示，綠地的毛利率自2020年中報開始持續下跌，此次同比下跌了3個百分點。綠地董事長、張玉良此前在2020年年報業績溝通會上，曾對媒體表示，綠地毛利下跌的情況比其他頭部房企樂觀。但綠地增收不增利的情況是真實存在的。
綠地今年上半年營收增長了34.7%，但淨利潤只增長了2.7%；相比2020年年中，綠地營收增長4.2%，淨利潤下滑10.8%，綠地淨利潤增長大幅放緩。
儘管綠地短期借款和一年內到期的流動負債一共近660億，佔流動負債比6.6%。但這不包括非標債務。從綠地合同負債、應付票據及應付賬款這兩項來看高達7700億以上，佔比近77%，合同負債同比增長420億，應付票據及應付賬款同比增長了1317億（其中應付賬款增長了1061億，應付票據增長了256億）。
從應付票據與應付賬款的增長可見，綠地對供應商付款壓力在增加，其公開披露的非標債務逾期金額只有5000萬元。這筆非標債務逾期源自2004年，中國華源集團有限公司（“華源集團”）和綠地互保，在農業銀行貸款5000萬元，綠地按期還款，華源集團則逾期未還。後農業銀行上海分行委託中國長城資產管理公司上海辦事處（“長城資管”） 接手。2015年6月，華源集團宣告破產。長城資管向華源集團申報了相關債權，同時通過法院向綠地集團主張相關權利。2017年1月，一審法院判決綠地集團應於華源集團破產程序終結後十日內償付長城資管在華源集團破產程序中未受清償的相關債權。目前，華源集團破產程序尚在進行中。
綠地這筆非標債務逾期，將會損害當期利潤。這加重了投資者對綠地利潤的質疑。9月17日，在綠地舉辦的線上中報說明會上，有綠地投資者提出“綠地集團的利潤每年在300億左右，可歸綠地控股只有150億上下”，面對投資者關於公司利潤去向的質疑，綠地董監高並沒有給出正面回應。
因爲15年前一次對外擔保，綠地陷入一筆5000萬元擔保逾期，至今因爲被擔保人華源集團尚處於破產程序中而不得脫身。這把懸在綠地當期利潤頭上的達摩克利斯之劍不知何時落下。
放到金融監管收緊的背景來看，這對於綠地而言，並非最急迫的問題，畢竟華源破產有可能導致這筆非標債務打折，實際上綠地不用承擔5000萬。
如前所述，最近一年來，綠地爲其在合聯營項目提供的擔保金額劇增近300億，該公司在公開市場發債難的局面隨之浮出水面。
非標債務大幅增長
作爲TOP5房企，綠地對非標融資表現出越來越高的依賴，值得關注。據貝殼研究院統計，2021年1-8月房企境內外債券融資累計約6999億元，較2020年同期金額規模減少1817億元。從結構上分析，2021年1-8月境內債券規模佔比70%，較2020年同期上升7個百分點；但境內1-8月累計發債規模約4904億元，同比下降約11%，降幅進一步擴大。這表明，房企的存量債務的上升，新發債跟不上，償債能力會下降。融資能力減弱，自然會加重房企對非標融資依賴。如果一家企業過度依賴非標渠道且願意以很高的票息進行非標融資，至少可以側面反映此公司存在一定的短期資金壓力。
梳理綠地最近一年來的對外擔保情況可見，綠地的非標融資規模正處於上升階段。或許，公開市場發債遇阻，綠地只有不斷通過對外擔保融資爲項目輸血。這也從一個側面印證了該公司最近半年來在公開市場發債難，導致融資結構逐漸變差。
2020年8月以來，綠地不斷爲其參股的項目公司提供對外擔保。2020年8月爲佛山和聯營公司提供擔保超過2940萬，截至目前，綠地爲佛山項目提供擔保超過5.6億（含本次擔保金額）；2021年1月，綠地給正在開發中的杭州世紀中心提供擔保15億，累計爲該項目提供擔保超過31億。
今年4月，綠地四名獨董陳曉漫、鄭成良、華民、盧伯卿還聯合發佈了《關於公司對外擔保情況的專項說明及獨立意見》，指出公司不存在爲控股股東、實際控制人及其關聯方提供擔保的情況。獨董此時爲綠地擔保融資發聲，具體原因不詳。此後的7、8、9月，綠地連續發生對外擔保。
7月，綠地爲西安項目公司提供擔保15億元；8月，綠地爲下屬綠地繽紛城與南京公司擔保融資24.4億元；9月，綠地及其下屬公司爲綠地駐馬店分公司、太平—綠地濟南國際金融中心擔保融資17億。其中，杭州世紀中心與太平—綠地濟南國際金融中心均爲超高層項目。
綠地超高層項目開發的資金壓力一直備受關注。此前，武漢綠地中心開發一波三折，先是被“限高”，後又傳出疑似停工。綠地 “超高層”在當前的市場環境下變現能力有限，而該公司今年以來對非標融資的依賴度持續提升，財務結構惡化風險隱現。
綠地9月17日公告再度重申，經 2020 年年度股東大會審議通過，2021 年度公司預計新增不超過 1463.28 億元的擔保額度，具體包括：公司預計爲下屬子公司、下屬子公司預計互相之間提供總額不超過 1400 億元的擔保額度；公司及下屬子公司預計爲參股公司提供總額不超過 63.28 億元的擔保額度。
前述投資人士提醒道，基於非標債務投資者的忍耐性比銀行差、抗壓能力也偏弱，容易導致擠兌，資本市場近期高度關注企業的對外擔保情況，表現出對企業在融資敞口收緊的前提下，加大非標融資與表外融資的擔憂。此前四川頭部房企藍光爆雷，恰是由於鉅額非標債務逾期所產生的蝴蝶效應。
值得一提的是，除了非標債務對綠地財務結構的惡化，大股東股權質押比例目前已達到持股比近40%，大股東變更風險也是存在的。9月14日，綠地格林蘭將2.29%股份質押給信達資管，佔公司總股本0.67%；截至目前，格林蘭已質押39.22%股份，佔公司總股本11.42%。此前的6月23日，格林蘭質押持股比10.44%給信達資管，佔公司總股本3.04%。時隔3個月不到，綠地大股東格林蘭再次質押股權。原因不一而足，比如股價下跌導致的補充質押，或者大股東有用錢需求。
雖然綠地目前尚未出現明顯的流動性問題，但該公司債務結構的變化，不失爲融資緊縮下房企的一面鏡子。2018年，由於市場融資環境收緊，不少行業信用債違約事件頻發，投資者信心不足，企業公開市場發債難度增加。進入2021年，根基不穩的房企也要開始經歷這一局面了。
（作者：唐韶葵 編輯：李清宇）
