原標題：數萬億理財委外“一刀切”失之偏頗，更多理財資金將轉向股市

理財子成立近兩年來，其實一直借用券商資管或者基金專戶，交易所和銀行間市場開戶的可操作性都存在障礙。

監管擬叫停銀行理財委外投資的傳聞此前攪動市場神經，傳聞中“一刀切”的措辭尤爲惹眼，畢竟約6萬億元的理財委外中有不少投向了股市（公募、私募FOF）、非標資產。一直以來，委外模式彌補了理財子自身主動管理能力不足的問題。

傳聞所提的內容——“取消理財子（銀行系理財子公司）底層委外投資，在交易所、銀行間直接開立賬戶做所有投資，配合今年底淨值化整改。”但第一財經記者採訪多位理財子公司人士後發現，機構尚未接到相關通知，而且網傳取消理財子底層委外投資實則說的可能是取消不合規的嵌套模式，即要求理財子直接在銀行間、交易所開戶，不再借用券商資管或者基金專戶來進行投資。不過，要解決理財嵌套，首先需要解決理財產品開戶的問題。多位理財子投資經理對記者表示，目前只能在交易所開戶，但尚無法實現高效地在銀行間市場開戶。

委外“一刀切”可能是虛驚一場，但淨值化轉型、攤餘成本法淡出已是確定的大趨勢。據記者瞭解，目前多家理財子正加速向公募基金學習股票配置，加大對公募FOF的佈局，理財子佈局股市的比例將持續擴大。

解決理財嵌套先要解決開戶問題

理財子成立近兩年來，其實一直借用券商資管或者基金專戶，交易所和銀行間市場開戶的可操作性都存在障礙，開戶問題也是導致嵌套的主因之一。

“現在銀行理財產品可以實現在交易所開立賬戶，但銀行間只給開上清所的戶，中債登仍無法實現，而上清所託管的債券規模要遠遠少於中債登。”一位市場人士如是說道。

中央國債登記結算有限責任公司（下稱“中債登”）、銀行間市場清算所股份有限公司（下稱“上清所”）都是中國債市的重要基礎設施，二者負責銀行間市場的登記託管和結算。有觀點提出，銀行間市場開戶存在問題，是因爲中債登要求結算代理人不能辦理債券二級託管，即不支持多級託管模式。在多級託管模式下，銀行理財產品可以在上清所開立賬戶，卻不能在中債登開戶。對交易所而言，在券商結算模式下，銀行理財產品可以在中證登開立賬戶。但問題在於，中債登主要負責利率債和部分信用債，它託管的大部分是活躍券。上清所主要負責信用債，託管的債券規模要遠遠少於中債登。

開戶問題也有歷史淵源。金融監管研究院研究員韋詩竹表示，資管新規以前，商業銀行要通過券商資管或者基金專戶直接投資交易所債券，因爲在開戶環節要求提供自有資金證明，而銀行理財作爲募集資金，不能開立證券賬戶。但2019年理財產品的交易所開戶已經放開，理財子可以在中證登開立相關理財產品的證券賬戶，但放開後又面臨幾個問題。

例如，理財子對交易所業務規則和個券品種不熟悉，需要公募基金和券商提供服務，包括信評系統、產品服務、投資顧問、所以通過嵌套投資的方式，可讓銀行人員進駐券商或基金公司學習；不管是銀行間還是交易所，開戶效率問題也較爲突出。2020年6月工銀理財才成爲業內首家完成滬深交易所開戶聯網的理財子公司，並在多級託管模式下進行銀行間市場債券交易試點。如果當下的開戶效率等問題得不到解決，理財資金通過嵌套投資的需求仍然存在。

“假委外”將被規範

儘管開戶問題成了嵌套產生的癥結之一，但不可否認，銀行理財嵌套也存在逐步演變爲收益調節工具的現象，阻礙理財淨值化轉型的進程。在業內人士看來，“假委外”將被規範。

例如，今年以來，大量理財資金通過“體外資金池”的運作模式來保持產品淨值表現得異常穩定，即淨值化產品也可以做到毫無波動，意味着20萬億元的淨值型產品中實際上包含“假淨值”的情況。而在體外資金池的運作架構中，嵌套爲重要的一環，即銀行理財資金通過信託計劃、資管計劃等買入可以使用攤餘成本法計量的資產，如非公開定向債務融資工具（PPN）、私募債、非公開公司債等流動性較差、收益較高的資產，使其在攤餘成本法的估值下，能讓理財產品的淨值曲線表現平滑，並且保持收益率在4%~5%之間。

這類資產其實更多被包含在3~6個月以下的短期定開產品之中，這類短期產品最受理財客的歡迎，而且通過攤餘成本法的方式，理財子可以實現相較於公募債券基金、貨幣基金更高的收益，成爲理財子開業後的衝規模利器。但問題在於，這類產品仍是滾動發行性質，這也意味着期限錯配（資產端期限與負債端期限不匹配）。

根據理財半年報披露數據，剔除嵌套公募基金的投資量，預估整個理財市場嵌套投資規模在6萬億~7萬億。截至2021年6月底，理財產品持有各類資管產品規模爲9.49萬億元，較資管新規發佈前規模壓降21.02%。其中，銀行機構理財資金通過嵌套方式（指通過私募基金、 資產管理產品、委託投資——協議方式，不含公募基金）投資各類資產餘額爲6.07萬億元，較年初下降18.43%， 同比下降 31.34%，較2018年4月下降 51.97%。

“開業這兩年，‘衝規模’是關鍵詞。”某股份行理財子投資經理對記者表示，“但問題在於，這些定開產品仍是期限錯配，攤餘成本法也還是走老路，並不是‘真淨值’，而且加大了理財子之間的‘內卷’（衝規模壓力），因此越早監管越好。”

第一財經此前也報道，根據記者對多家理財子公司渠道人士、投資經理的採訪，“淨值化”衝擊波的確將近，除了六大行，其他股份行、城商行下屬的理財子也會面臨同樣的監管，只是整改的最後期限可能不同。“淨值化衝擊波”一度導致銀行永續債收益率在8月25日直接跳升了10~20BP。

拜師公募基金、加碼股市

近一個月理財子面臨着多重“致命打擊”，監管的趨勢意味着理財子似乎不得不走出舒適圈，否則結果可能只有兩種——短期滾動發行產品淡出、發行1年以上期限的固收類封閉產品，拉長時間以彌補淨值管理能力的不足；發力淨值型產品，但這也可能導致厭惡風險的理財客轉回銀行表內（購買結構性存款、定存等），或導致資金直接轉向主動管理能力更強的公募基金。

“早晚都要淨值化轉型，理財子也不可能一直不投股市，即使現在不直投，但也要不斷培養投資能力，從自己構建公募股票基金FOF開始鍛鍊，向公募基金溝通、學習。”某國有大行理財子投資經理對記者表示。

早前，多數理財子的投資佈局以信用債、非標爲主，股票的佔比約在5%~10%，甚至部分還不到5%，投資模式也主要是委外。但如今，據記者瞭解，有理財子的股票佔比已經提升到20%，更不乏在建設股票直投團隊的理財子。

各界的共識在於，權益市場未來仍將快速發展，而公募基金將成最大受益者，但與其說理財子與公募基金之間是競爭關係，不如說是互相促進的關係，因爲理財子未來權益投資委外的需求可能會繼續放量。

匯添富董事長李文9月17日在2021年中國資產管理年會期間表示，未來兩年內可能整個資管行業規模將快速穩定增長到200萬億左右，未來有三個特點值得關注。

具體而言，一是行業的業態優化。隨着淨值化模式成爲主流，主動管理能力強的資管機構將具備更強的競爭優勢。過去幾年，公募基金在整個資管中的佔比從過去的15%提升到25%，而銀行理財在過去幾年也快速發展，資管規模近30萬億元，而且逐步實現轉型；二是資產的類型將進一步優化，隨着低利率時代的到來、中國資本市場深化改革，未來權益類投資以及風險資產的投資將會成爲資產配置的關鍵。在過去的幾年，公募基金在權益類資產的管理規模增長特別快，已從2017年的23%提升到33%；三是同業的合作將繼續深化，保險資管、銀行理財子、公募基金等各類資管機構的稟賦和專業能力有一定差異，未來各方更多的是合作，因爲未來的市場規模非常大。

目前，理財子有很強的母行渠道優勢和品牌優勢，保險資管的配置能力更強，而公募基金在主動管理能力特別是權益類資產方面積累了很好的基礎。各界認爲，未來特別在養老金融、綠色金融等領域，合作將會成爲資管行業的常態。