銀河期貨：豆粕：供應壓力仍爲主要矛盾進口利潤將繼續修復

第一部分摘要

8月期間，大豆粕類市場整體以高位築頂震盪爲主，市場供需兩端驅動均不明顯，潛在的增產預期以及需求國的採購恢復是未來市場繼續維持博弈的主基調，但數據推算顯示，即使中國採購重返北美市場，美豆出口增量空間仍然相對有限，而單產的預期增加則給未來盤面的上漲帶來新的壓力，北美新作市場難改累庫預期。在此背景下，接踵而至的收割壓力以及南美增產預期將導致美豆盤面壓力可能進一步加劇，遠期仍然難言樂觀。主流機構普遍預估巴西大豆產量增加500-700萬噸，在中國進口美豆數量預期減少的背景下，巴西對中國出口數量大概率將維持在6000萬噸以上，但這也間接意味着對其他國家出口量將顯著增加，推算來看，如南美產量最終突破1.4億噸，全球大豆供應將進入寬鬆甚至過剩週期，大豆價格有望出現進一步回調。8月菜籽適逢加收割季，加拿大國內收穫進度明顯快於往年，但作物優良率情況進一步下調，加菜籽產量下調或帶動全球油菜籽產量下降100-200萬噸，菜籽價格維持高位相對合理。但就總油籽份額來看，全球大豆、葵籽、棉籽產量大幅增加，預計總體增速同比在5-6%，在此背景下，預計菜籽需求將受到明顯抑制。

8月期間國內豆粕需求表現搶眼，提貨成交明顯放量，主要受益於下游備貨提速以及仍然偏旺盛的國內需求，受此影響現貨、遠期基差走勢強勁，雖然月內國內壓榨利潤整體修復進度較快，但整體來看，9-10月期間國內到港、壓榨下滑基本已成定局，疊加後續節前備貨，預計9-10月期間國內豆粕將呈現明顯去庫態勢，連盤走勢強於美盤，基差、月差繼續維持偏強走勢。09菜粕的反季節性走強一方面源於交割博弈，另一方面源於現貨供應緊張程度較往年更加嚴重的大背景，加拿大作爲中國主要菜籽進口國，在其新作減產較確定的背景下，明年出口數量預計明顯下滑，但自貿易摩擦發生以來，中國進口菜籽本身並不正常，對顆粒粕進口影響可能大於菜籽的絕對變化，不過綜合葵粕產量增加影響。預計21/22年度中國進口菜粕、雜粕影響大約在50萬噸左右，長期看蛋白價差迴歸仍然是未來大趨勢。

風險提示：匯率天氣疫情政策

第二部分基本面分析

一、國際市場

（一）大豆出口邊際好轉但結轉庫存增加趨勢難以改變

8月以來，美豆市場一直在1270-1370美分的位置呈現區間震盪態勢，無論漲跌，行情變動均難言流暢，導致該特徵的最根本因素仍然源於供需兩端的同向變化。8月USDA月度供需報告如期下調出口、壓榨數據，出口弱勢得以驗證，但略顯意外的是單產同樣超預期下調，由原先50.8蒲/英畝下調至50英畝，受此影響，雖然整篇報告略顯利空，但新作實際庫存維持穩定，甚至，如果忽略舊作結轉庫存的上調帶來的影響，新作結轉庫存量有所下調。

USDA8月供需報告中美豆出口進一步下調至20.55億蒲，確實與當前較慢的出口進度有比較大的關係，6-7月期間，美豆新作周均淨銷售僅35萬噸左右，明顯低於去年135萬以及僅5年來60萬噸周均出口均值，高企的大豆價格以及國際海運費是制約年內新作出口明顯偏慢的最主要因素。按照USDA20.55億蒲的評估結果來看，給到中國出口大約在3500-3600萬左右，較前一年減幅約300-400萬噸，評估結果中中性偏高，排除增加儲備以及國際政策帶來的影響，中國進口再出現較大幅度的增加難度也相對較大，需求提振不明顯。此外，近期供應方面的問題更加值得關注，7-8月美國產地天氣情況整體比較良好，作物優良率水平雖然偏低，但不至於對產量產生太多實質性影響，此外相伴生的是素來調研結果偏保守的pro farmer給出了遠高於USDA8月的單產量，在此背景下，我們認爲美國供應端將繼續轉入偏寬鬆狀態。

圖1：中國進口美豆數量（萬噸）

數據來源：銀河期貨、wind

圖2：美豆出口進度（噸）

數據來源：銀河期貨、wind

圖3：美國產地降雨情況

數據來源：銀河期貨、wind

圖4：美國產地氣溫

數據來源：銀河期貨、wind

圖5：作物優良率情況（%）

數據來源：銀河期貨、USDA

圖6：結莢率（%）

數據來源：銀河期貨、USDA

（二）南美增產確定性高全球大豆供應將繼續轉入寬鬆

進入9月，南美話題無疑對美豆市場更加敏感。去年以來大豆價格持續攀升刺激南美農戶大豆種植意願明顯增強，CONAB預估播種面積將增加3.6%至3991萬公頃，產量增加3.9%至1.4126億噸，單產3.53噸/公頃，USDA預估種植面積爲4000萬公頃，單產3.56噸/公頃，總產量增至1.44億，同比增幅超5%。雖然近期來看，南美土壤墒情仍然不佳，投機資金近期普遍對四季度可能出現的拉尼娜情況有所擔憂，但無論從時間結點或影響的確定性來看均難以成爲9月份市場所要關注的重點，從歷史拉尼娜年份對產量情況來看，對巴西影響其實相對有限，去年就是比較具有代表性的案例，因而短期來看，我們認爲9月份巴西增產的交易邏輯要明顯強於天氣對於單產的不利影響。

按照當前USDA給出的平衡表預估來看，美國對中國給到的出口量在3500萬噸左右，按照中國1億噸的進口量推算，巴西對中國的出口大概率要達到6000萬噸以上，這在遠期榨利窗口持續良好的背景下相對比較合理，處於中性偏低水平。但同時也間接意味了巴西對其他國家大豆出口量將達到3400萬噸以上，較去年同期增加約1000萬噸，在全球蛋白需求看不到顯著增量的背景下，21/22年度大豆供應或陷入寬鬆甚至過剩狀態。南美高增產背景下，主觀推算來看，如果巴西大豆產量在1.4億噸，全球大豆供應都將偏寬鬆，不利於大豆價格走強。

圖7：巴西大豆產量

數據來源：銀河期貨、wind

圖8：產地土壤墒情

數據來源：銀河期貨、wind

（三）收割推進加快全球油籽增量顯著菜籽需求承壓

8月期間，加菜籽期貨價格繼續呈現小幅補漲，11月合約報收至910加元/噸，較上月末漲幅整體在8%。回顧歷史年份，一般8月期間加菜籽價格及月間均呈現明顯的季節性下跌態勢，這主要歸因於產地的收割壓力以及天氣升水的釋放，而今年反季節性上漲則進一步確認了加拿大國內乃至全球供需偏緊的市場格局。整體來看，8月期間加拿大天氣情況有所改善，以主產區薩溫克徹省情況來看，土壤含水量（足額+過剩）佔比由7月末4%上升至33%，南部多數地區整體也惠及降雨，但較去年同期38%的佔比情況來看，仍有一定差距。近期土壤墒情的改善加快了作物收穫進度的推進，薩溫克徹省進度6%，去同0，阿爾伯塔省1.4%，去同0.1%，作物收割進度的加快有利於避免後期寒潮帶來的不利影響。雖然天氣故事基本已經收官，但作物生長情況顯然並不容樂觀，8月期間阿爾伯塔省油菜籽優良率由原先16.8%下降至16.6%，去年同期爲70.1%，收割單產預估也由去年的40.2蒲下調至24.9蒲，可見8月期間菜籽產量情況仍然不容樂觀。USDA對8月產量數據預估在1600萬噸，加拿大農業與農業食品部7月預估數據相對保守，但未來仍有較大調降空間，主流機構預估較去年1900萬噸左右的產量有400-500萬噸左右的下滑。而擴大到全球範圍來看，雖然歐盟地區略有增產，但產量增速顯然不及預期，自19/20年歐盟菜籽產量降至1680萬噸後，菜籽產量增速顯著放緩，實際增量僅70-80萬噸，難以應對當前國內的出口與國內需求增速，烏克蘭、澳大利亞等國產量雖有增加，但實際供應增量預計在50-60萬噸左右，因而整體來看，21/22年度全球菜籽供應量將變得更加緊張。

圖9：連一合約ICE油菜籽價格走勢（加元/噸）

數據來源：銀河期貨、ICE、USDA

圖10：G4國菜籽結轉庫存（單位：千噸）

數據來源：銀河期貨、ICE、USDA

受高價影響，加菜籽出口4月以來出現顯著放緩，4-7月月均出口僅650萬噸，過去三年均值爲820萬噸，增量空間明顯受抑制，而20/21年度最終出口也被鎖定在1060萬噸左右，低於USDA及加拿大農業局預估。新作的繼續減產與其他油籽整體豐產呈現明顯相反的走勢，相較於菜籽200-300萬噸的減量，大豆、葵籽、棉籽供應均呈現顯著增加，剔除菜籽情況下，全球總油籽產量增速近6%，總增速處於明顯偏高水平，大方向來看，菜系需求端有進一步被擠壓可能。

圖11：加菜籽月度出口量（單位：千噸）

數據來源：銀河期貨、加拿大統計局

圖12：全球油籽（除菜籽）總產量（單位：千噸）

數據來源：銀河期貨、USDA

二、國內市場

（一）遠期基差大幅上漲大豆壓榨利潤改善現貨基本面邊際改善期現價差穩步修復

相較於整體持續維持穩定的原料及產品庫存，現貨、遠期基差的快速上漲以及進口利潤的逐步修復是月內國內豆粕現貨市場的幾大重要特徵。月初期間，國內豆粕現貨基差整體爲負，除華北和華南地區基差接近平水，山東、華東地區整體在-60以下，雖然較7月初有所上漲，但基差修復力度仍然不夠，隨着國內基本面的逐步改善以及多地註冊倉單數量的明顯增加，截止8月中下旬，各地期現價差基本進入正負20區間以內，實現期現價差的有效修復。現貨方面雖然難改龐大的庫存壓力，但邊際改善也已比較明顯。8月期間國內油廠開機率整體維持在較高水平，預計總壓榨量在880萬噸左右，僅次於去年同期高點，主要因油廠大豆庫存整體偏高，月內，國內大豆庫存整體維持在820萬噸以上，基本處於近年來最高水平；相較於龐大的供應量，需求表現則明顯優於去年及歷史同期水平，在過去的幾週中，豆粕周均提貨量基本維持在170萬噸左右較高水平，高於市場預期及去年同期水平，提貨的強勁一方面源於實際需求確實相對不錯，另一方面也因飼料價格的連續上漲以及新冠疫情出現反覆影響下，下游買家補貨積極性增強，8月期間，國內豆粕現貨日均成交量整體在8.8萬噸左右，較過去幾個月呈現明顯恢復。

圖13：豆粕現貨基差（元/噸）

數據來源：銀河期貨

圖14：國內大豆庫存（單位：萬噸）

數據來源：銀河期貨

圖15：豆粕成交量（噸）

數據來源：銀河期貨

圖16：豆粕提貨量

數據來源：銀河期貨

（二）豆粕成交放量價差波動頻繁

持續的壓榨利潤虧損導致油廠買船難以推進，除今年一季度油廠放量一波四季度基差後，10-1成交一直遲遲未見放量，下游採購進度滯後，隨着榨利的逐步修復以及多家企業開始佈局遠期採購，油廠遠期成交開始逐步放量，8月期間，豆粕日均成交量在26萬噸，除少量巴西新作成交外，市場成交基本以美豆爲主，整體而言四季度基差價高量大，除部分華南及部分區域主流成交在01+90以下，多數地區豆粕成交量基本都在+100以上，下游追買積極性較強。整體而言，本輪成交放量以及買船進度加快也符合市場預期，7月初以來明顯可以發現南美裝運數量開始呈現顯著下滑，而與之同時是新作上市的美豆遲遲無人問津，在此背景下，基差與盤面雙雙修復也相對符合市場預期。在後續去庫影響的帶動下，09與11月合約備受熱捧，豆粕月間價差大幅上漲，91價差突破性上漲直至盤面給出交割利潤。面對潛在的缺口壓力，中儲糧月內也拍賣了一定數量的進口大豆，但根據實際成交價格來看，除部分內陸地區外，榨利優勢並不明顯，難以改變國內基差走勢，整體來看，在後市較強的去庫預期引導下，豆粕基差上漲確定性仍然較高。此外，我們對四季度國內豆粕需求也相對比較看好，未來壓榨利潤仍有進一步修復空間。

圖17：大豆壓榨利潤（元/噸）

數據來源：銀河期貨，wind

圖18：豆粕91價差

數據來源：銀河期貨，wind

（三）菜籽到港仍將偏緊菜粕消費後市悲觀

09菜粕的交割博弈顯然是8月期間菜粕市場最具特點的表現，受國內水產需求延後以及魚類養殖利潤良好的共同影響，8月期間國內菜粕、顆粒粕消費量整體呈現明顯增加，前幾週中，國內菜粕提貨量整體維持在2.8萬噸以上較高水平。雖然沿海地區註冊倉單量明顯增加，但09菜粕期現價差遲遲未見修復，本輪多空博弈則主要發端於此。需要說明的是，當前國內菜粕庫存確實不高，截止9月底，國內菜籽+菜粕+在途折菜粕總庫存量整體在24萬噸左右，但需要說明的是，前期菜粕需求的強勁一方面源於水產需求良好，另一方面也源於菜粕是絕大多數主流蛋白中最具性價比的原料，即使就單位蛋白比價來看，南方地區菜葵價差前期在200-250左右，這華東地區價差不及200元，也顯然無法支持菜粕配方的大幅調降。不過隨着菜粕現貨價格持續攀升，菜葵價差一度達到430-500左右的較高水平，當前國內菜粕庫存偏低，沿海葵粕庫存高企，價差不具備大幅調整的基礎，而10月份以後，國內水產需求將呈現明顯的季節性回落，因而這也意味着後續需求可能會受到較大抑制。

在國際菜籽大幅減產的背景下，主流機構預估加菜籽出口將減少350-400萬噸，一定程度對明年國內菜籽進口產生影響，但自中加貿易衝突爆發後，中國進口加菜籽數量本身就出現了100-200萬噸左右的下滑，並且菜粕本身可替代性較強，相比於菜籽進口數量的減少，進口顆粒粕數量下滑帶來的影響可能更大。不過在全球葵籽、葵粕供應出現明顯增加的背景下，預計總雜粕（菜粕+葵粕等）供應減量大約在50萬噸以內，影響相對有限，蛋白價差可能低於歷史同期，但大概率不會產生太多偏離。

圖19：菜粕基差（單位：元/噸）