中金：能耗双控的经济影响

来源中金点睛　

文段玉柱黄文静等

摘要

影响当前限电限产政策的主要逻辑有两条：第一，部分省份上半年能耗双控未能达标，近期为了完成3季度目标而集中限产，对短期生产带来冲击。第二，一些省份因为电力供给不足，而不得不采取用电指标分解、错峰用电等政策。能耗双控目标对短期生产影响较大，主要集中在9月，可能拖累当月工业增加值增速下滑至4-4.5%，部分能耗双控政策对生产的压制，会延续到年底。而煤炭供给不足导致的电力缺口，从7月以来便已经压制生产，年内或难以消除。总体来看，能耗双控政策对3、4季度经济增速的影响，均在0.1-0.15个百分点左右。我们预计，PPI年内同比增速或在9%以上，上游涨价对中下游盈利空间的挤压加剧，货币政策将保持稳中偏松。

8月中下旬以来，部分地区在“能耗双控”目标的约束下大幅限产，对短期工业生产形成影响。8月国家发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》显示，全国19个省份为一级、二级预警。随后各地相继出台严格的限电限产举措，包括江苏、广东、云南等省，对化工、钢铁、有色金属、非金属建材等行业进行限产。双控政策对经济的短期冲击主要集中体现在9月份的工业生产，我们从两个思路来考察能耗双控的影响：

► 思路1：考察分行业的变化和投入产出视角下的影响。能耗双控主要针对“两高”项目，包括煤电、石化、化工、钢铁、有色金属冶炼、建材等6个行业类别。根据9月发电日耗煤量、钢铁周产量、水泥开工率等高频数据估算，能耗双控对相关行业生产的拖累约在3-5%。按照这6个产业的降幅来估算，9月工业生产受拖累约1.5%。假设这种供给约束向下传导，受影响较大的行业包括非金属矿物制品业、金属制品业、建筑业等。

► 思路2：参考秋冬季环保限产对工业生产的影响。2017年首次执行京津冀地区秋冬季环保限产，对相关省份工业增加值平均拖累约3%。长三角2018年也开始执行秋冬季环保限产，但政策相对温和，江浙两省工业增加值拖累约0.5%。我们以这两个案例为基准，假设红色预警省份采取更严格措施、工业拖累3%，黄色预警省份政策相对温和，工业拖累0.5%，其余省份不做大规模额外限产，则对工业生产总的拖累约为1.3%。

除了能耗双控的短期冲击，电力供给不足也导致了7月以来持续性的限电限产。在需求端，受出口、气温等因素支撑，我国用电需求居高不下。1-8月全社会用电量同比增长13.8%，比规模以上企业发电量增速高2.5个百分点，创下2003年以来增速差的最大值，反映了用电紧张的格局。在供给端，水力发电同比负增长，火力发电则受到煤炭生产监管、进口煤炭减少等约束，难以弥补电力供给缺口。未来电力短缺对工业生产和居民生活的影响，或持续体现。

能耗双控政策的影响可能持续到年底，但4季度较9月会有边际改善。多数地方的能耗双控、限电限产政策截止时间并未明确，部分地方政策暂定截至9月底，比如江苏、浙江等地一些阶段性限产举措；也有些省份或城市的政策，将特定领域的限产持续到年底，比如云南（黄磷、铝、工业硅等）、广西（电解铝）、新疆（电解铝）等。总体来看，4季度工业生产仍然会一定程度上受能耗双控政策的压制，但在边际上会较9月有所好转。综合考虑9月能耗双控对工业生产的拖累，以及工业增加值占GDP比重，我们预计9月生产收紧对3季度经济增速的影响在0.1-0.15个百分点。

展望4季度，考虑到执行阶段性政策的省份的工业体量，明显大于将限产政策持续到年底的省份；并且持续到年底的产业政策，主要是针对特定领域（比如电解铝等）。9月份生产“急刹车”，可能更多是为了突击完成3季度的能耗双控目标。中性情形下，我们假设目前受到能耗双控影响的工业生产中，有30%的比例在四季度仍然受到压制，那么4季度经济增速受到的拖累约在0.1-0.15个百分点左右。未来还需关注3季度晴雨表发布后能耗双控政策的变化。

供给约束支撑上游工业品价格，PPI同比增速年内或在9%以上，但上游涨价对中下游盈利空间的挤压加剧，货币政策将保持稳中偏松态势。我们认为，伴随采暖季临近，煤价或仍将坚挺；各地钢铁限产的同时，地产、城投严监管也抑制了需求，钢价或继续5月以来的震荡态势；国际油价、铜价受疫情扰动外出和生产、供给逐步释放、Taper临近等因素影响，可能延续近月的高位震荡态势。我们预计，年内PPI同比或维持在9%以上，CPI同比逐步回升、11月后升至2%以上。在原材料价格大涨、生产受限、运价高企的情况下，中下游利润空间受到挤压。7月降准后流动性偏松，近期利率市场的变化，可能更多反映了政府发债加速等因素的扰动，货币政策稳中偏松的态势并未转变。

正文

能耗双控收紧，冲击工业生产

8月中下旬以来，部分地区在“能耗双控”目标的约束下大幅限产。按照2021年《政府工作报告》提出的目标，单位国内生产总值能耗需要降低3%左右。8月12日国家发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》显示[1]，能耗强度降低方面，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省（区）上半年能耗强度不降反升，为一级预警；浙江、河南等10个省上半年能耗强度降低率未达到进度要求，为二级预警。随后各地相继出台严格的限电限产举措，包括江苏、广东、云南、陕西等省，对化工、钢铁、有色金属、非金属建材等行业进行限产。

图表1：广东、江苏等19个省份能耗双控压力较大

注：西藏自治区数据暂缺，不纳入预警范围，地区排序的依据为各地区能耗强度降低率。

资料来源：国家发改委，各省政府网站，中金公司研究部

能耗双控下的行政限产，对短期工业生产可能形成一定影响。上半年能耗强度不达标的省份，合计占我国工业增加值的70%左右，其中红色预警和黄色预警的省份，分别占比约38%和32%。尤其是近期出台政策较为严格的广东和江苏两个工业大省，各占全国工业规模的10%以上。近期的高频数据显示，金属冶炼、化工、燃料加工、非金属建材等高耗能行业，生产受到政策的明显约束。比如全国钢铁周产量、全国PVC开工率、华东地区焦炉开工率、江苏等省的水泥开工率均显著回落。

图表2：红色、黄色预警省份约占我国工业增加值的70%

注：年度工业GDP数据为2019年

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3：9月以来，钢材产量大幅下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表4：近期，化工品开工率快速下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表5：近期，华东等地焦炉生产率大幅下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表6：近期，江苏等省水泥开工率陡降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

双控政策对经济的短期冲击主要集中体现在9月份的工业生产。考虑到一方面去年同期工业增加值基数抬升，另一方面工业增加值增速读数在9月具有一定的“季末效应”，我们预计9月当月的工业增加值增速可能从8月的5.3%，回落到4-4.5%之间。具体来看，可以从两个思路来考察能耗双控的影响：

► 思路1：考察分行业的变化和投入产出视角下的影响

现有的能耗双控政策主要针对高耗能、高排放的“两高”项目，按照生态环境部文件的规定，“两高”项目包括煤电、石化、化工、钢铁、有色金属冶炼、建材等6个行业类别[2]。根据沿海八省发电日耗煤量、钢铁周产量、水泥开工率等高频数据观测，可以大致推算各产业板块在能耗双控影响下的生产降幅。总体来看，前述高频指标受拖累的幅度约在3-5%左右。按照这6个产业的降幅来估算，会拖累工业生产约1.5%。假设这种供给约束向下传导，根据投入产出关系，受影响较大的行业包括非金属矿物制品业、金属制品业、建筑业等。

图表7：部分行业可能会面临供给约束带来的生产收缩

资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部

► 思路2：参考秋冬季环保限产对工业生产的影响

供给侧改革之后，区域性影响较大的限产政策，主要是秋冬季京津冀及周边地区的环保限产。该限产政策在2017年秋季首次执行，对受影响较明显的省市（北京、天津、河北、山西）平均的工业增加值增速拖累约为3%。长三角2018年开始也执行秋冬季环保限产，但政策相对温和，以江苏和浙江为参考，当时两省工业增加值增速拖累约为0.5%。我们以这两个案例为基准，假设10个红色预警省份采取更严格措施，工业增速拖累3%（工业增加值占比约38%），9个黄色预警省份政策相对温和，工业增速拖累0.5%（工业增加值占比约32%），其余省份不额外限产，则对工业生产总的拖累约为1.25%。实际上部分预警为绿色的省份也会采取一定的限电限产举措，在这一测算思路下，工业生产受到的影响可能在1.3%左右。

图表8：2017年首次秋冬季限产，京津冀晋四省市工业生产平均降幅比全国大约3个百分点

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表9：2018年首次秋冬季限产，江苏、浙江工业生产降幅比全国大约0.5个百分点

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

除了能耗双控的短期冲击，电力供给不足导致7月以来持续性的限电限产也值得关注。未来电力短缺的情况在年内或难以消除，对工业生产、居民生活的影响，可能会持续体现。

► 需求端：受出口、气温等因素支撑，我国用电需求居高不下。2021年中国经济整体平稳恢复，尤其是出口贡献较多，2021年1-8月出口累计同比+33.7%，对工业生产形成显著拉动。进入9月以来，气温偏高，截至23日的全国31城最低气温平均为17.6摄氏度，比历史均值高1.2摄氏度。这些因素都支撑了用电需求，截至2021年1-8月全社会用电量累计同比增长13.8%，而规模以上工业企业发电量累计同比增长11.3%，用电量比发电量增速高2.5个百分点，创下2003年以来增速差的历史最大值。虽然这两者统计口径有所不同，但是差异过大也反映了用电紧张，类似情况在2010年“拉闸限电”时期也曾出现。

► 供给端：在需求旺盛的同时，电力供给则受到了结构性的负面冲击。因为天气因素，2021年水电较少，1-8月累计同比下降1%，使得用电缺口更多需要由火电来弥补，1-8月火电累计同比增长12.6%。但是，煤炭供应自2016年去产能以来一直处于被严控状态，2021年1-8月原煤产量仅为小幅增长，累计同比4.4%。与此同时，煤炭进口作为调节供需缺口的重要补充（2020年约占国内产量的8%），1-8月进口量同比下滑达10.3%，使得煤炭供给进一步趋紧。在煤炭供需失衡背景下，沿海八省电厂存煤可用天数降至历史低位，2021年9月22日仅为9.6天。未来电力供给的约束影响可能会持续显现。

图表10：1-8月全社会用电量累计同比与规模以上发电量累计同比之差

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表11：火电和水电产量累计同比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表12：煤炭产量和进口数量累计同比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表13：沿海八省电厂存煤可用天数

资料来源：CCTD，中金公司研究部

各类限电限产政策，对上市公司的影响也有所加剧。9月以来，公告限产的上市公司家数上升较快，截至9月23日已有17家次。虽然仍然低于2018年5月去产能期间的27家，但已为历史次高值。从行业分布来看，2021年以来公告限产的上市公司行业排名前三的是：基础化工（19家次）、有色金属（19家次）、煤炭（9家次）。从地域分布来看，2021年以来公告限产的上市公司省份排名前三的是：河南（11家次）、江苏（9家次）、山东（7家次）。

图表14：9月份，A股上市公司限产公告数量明显上升

注：选取公告标题中含有“停产”、“限产”、“停电”、“限电”的A股上市公司，截至2021年9月23日

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表15：2021年以来公告限产的上市公司行业分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表16：2021年以来公告限产的上市公司省份分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

未来能耗双控政策的影响可能持续到年底，但较9月会有边际改善。从现有信息梳理来看，多数地方的能耗双控、限电限产政策执行截止时间并未明确。部分地方政策暂定截至9月底，比如江苏、浙江等地一些阶段性限产举措；也有些省份或城市的政策，将特定领域的限产持续到年底，比如云南（黄磷、铝、工业硅等）、广西（电解铝）、新疆（电解铝）等。总体来看，4季度工业生产仍然会一定程度上受能耗双控政策的压制，但在边际上会较9月有所好转。

综合考虑9月能耗双控对工业生产的拖累，以及工业增加值占GDP比重，我们预计9月生产收紧对3季度经济增速的影响在0.1-0.15个百分点。展望4季度，考虑到执行阶段性政策的省份的工业体量，明显大于将限产政策持续到年底的省份；并且持续到年底的那些产业政策，往往也是针对特定生产领域（比如电解铝等）。中性情形下，我们假设目前受到能耗双控影响的工业生产中，有30%的比例在四季度仍然受到压制[3]那么4季度经济增速受到的拖累约在0.1-0.15个百分点左右。

图表17：中性情形下，4季度GDP增速受到的拖累约在0.1-0.15个百分点左右

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

目前多数地方的政策并未明确截止时间，能耗双控对经济的影响，还需要持续关注。9月份生产“急刹车”，可能是为了突击完成3季度的能耗双控目标。2020年前三季度能耗双控目标完成情况晴雨表，是在2020年12月6日发布的，未来需要关注前三季度晴雨表发布后，能耗双控政策的变化。

工业品价格攀升，PPI居高难下

物价和货币政策方面，PPI同比增速年内或在9%以上，但上游涨价对中下游盈利空间的挤压加剧，货币政策将保持稳中偏松态势。

煤炭短缺短时间或难解决，动力煤期货价同比已大涨133%，6月以来已上涨86%，至1396元/吨的历史高位，大大超过600元/吨的绿色区间上限，在疫情和煤矿停产限产影响下，煤炭产量增长缓慢，而疫后需求恢复较快，煤炭供不应求状况加剧，在安全生产、碳减排的背景下，煤炭产能增加速度难快。目前全球煤炭供应紧张，进口煤价亦较高，8月印尼政府对未履行国内市场义务的煤企实行限制出口，港口动力煤进口平均价也已达到1107元/吨。考虑到我国四季度将进入采暖用煤需求高峰期，我们预计煤价可能仍将保持坚挺。

发改委8月下旬发的《上半年能耗双控目标完成情况晴雨表》，亮红灯的省份对高耗能行业限产停产，化工、点解铝、水泥价格自7月来上涨20-30%。辽宁等省份已开始拉闸限电，预计四季度用煤高峰，我们预计高耗能行业或将延续7月夏季用电高峰以来的限电限产。

5月一系列保供稳价政策后，钢价有所回调。近月虽然多地限产，但地产建筑需求疲软。在地产、城投严监管下，钢价或继续5月以来的震荡态势。国际油价、铜价受疫情扰动外出和生产，供给逐步释放、Taper临近等影响，或继续近月的高位震荡态势。

去年11月以来，月度PPI同比持续超出市场预期，1月以来PPI环比持续超过，PPI同比也已创下13年新高，在双控和煤炭短缺之下，我们预计年内PPI同比或维持在9%以上。PPI对CPI非食品消费品的传导继续，CPI非食品消费品同比已升至19年以来新高的3%左右，预计CPI同比或逐步回升，11月后或升至2%以上。

PPI高企，下游利润受挤压加剧，货币难收紧。PPI与CPI同比非食品消费品之差也创17年新高达6.7pct，PPI与CPI同比之差达到历史新高的8.7pct，生产资料与生活资料PPI同比之差达到历史最高的12.7pct。13类供给受限行业对中下游行业的传导看，不少行业8月PPI同比较历史传导幅度仍有0.2-4pct的差距。原材料价格大涨、生产受限、运价大涨，中下游利润受挤压愈发严重。尽管在金融严监管之下，7月降准后流动性偏松，但DR、R仍围绕政策利率波动，货币政策偏稳，特别是8月后1年期国债利率上行、9月MLF等量续作并未降准置换、9月底GC007突破利率走廊上限、6个月同业存单发行利率飙升70bp至3.4%，这些变化反映了发债加速等因素的扰动，但可能也释放了货币政策尚无意大幅放松的信号。

图表18：煤炭价格大幅上涨