中金宏觀探市：美債利率趨勢反彈仍欠東風

原標題：中金宏觀探市 | 美債利率趨勢反彈仍欠東風

來源：中金宏觀

特別觀察：美債利率趨勢反彈仍欠東風

鑑於債務上限和財政刺激法案仍存不確定性，我們認爲美債利率上週存在過度反應。

上週標普收漲0.5%，10年期名義利率上行8bp（其中週四單日上漲12bp）至1.45%，完全由實際利率拉動。我們認爲主要驅動因素是財政政策取得進展支撐了市場的風險偏好。首先，市場對於政府關門的擔憂得以緩解。美國衆議院議長佩洛西在週四舉行的記者會上暗示，雖然綁定了債務上限暫停議案的“持續決議法案（Continuing Resolution）”可能會在接下來的參議院表決中被阻止，但無論如何，國會將於9月30日前在兩院通過持續決議法案以避免政府關停[1]。其次，對於通過預算協調程序暫停債務上限的預期樂觀。雖然參議院共和黨領袖麥康奈爾明確反對在持續決議法案裏暫停債務上限並表示將逼迫民主黨自行解決債務上限問題，但同時他於週四在參議院稱，民主黨大約需要一週或者一週多的時間通過預算協調程序，因此債務上限問題有可能在造成政府違約之前得以解決[2]。最後，財政刺激預期升溫。參議院民主黨領袖舒默稱白宮已經與參議院就3.5萬億美元支出法案資金來源的“框架”達成共識[3]，雖然細節仍有待商榷，但該法案通過的概率上升。以上三點共同支撐了市場風險偏好上升，推升美債利率。此外，交易性因素來看，美國財政部9月23日進行了140億美元的10年期TIPS債券拍賣，部分上緩解了美債供給受限對實際利率的壓制。

目前美國政府面臨兩大期限。其一，依據規定[4]，如果9月30日前未達成任何撥款法案的話，10月1日後政府面臨部分停擺。其二，根據智庫BPC的估算[5]，如果10月中旬前債務上限問題得不到解決，10月中旬到11月上旬間美國或面臨歷史上首次聯邦政府違約。

事態將如何發展？首先，關於政府停擺。鑑於共和黨明確反對將債務上限議題捆綁在撥款法案中，我們預計兩黨將在本週可能會通過一項不包含債務上限議題的臨時撥款法案，以避免政府停擺發生。其次，關於債務上限。目前看有兩種解決方案。1．民主黨妥協，將債務上限議題捆綁在3.5萬億美元財政法案中，通過預算協調程序在沒有共和黨支持的情況下強行通過；2．共和黨妥協，臨近十月中旬時兩黨通過包含債務上限議題的撥款法案。相比於由於單邊推高債務上限從而在中期選舉和下次大選中被共和黨發難，由於債務違約而造成的對金融市場和經濟復甦帶來的“災難性”後果[6]將給民主黨帶來更爲實質性的打擊，疊加共和黨掌握主動權，因此我們預計方案1的可能性更大。最後，關於財政刺激法案。目前民主黨內部存在較大分歧[7]：激進派要求參議院先通過3.5萬億美元“Build Back Better”財政法案，他們纔會通過1萬億美元基建法案（已通過參議院）。另一方面，溫和派認爲3.5萬億美元法案中包含若干不必要支出，對加稅亦持不同立場。若民主黨內部無法達成一致，將給3.5萬億美元財政法案蒙上陰影。衆議院議長佩洛西表示將在本週對兩項法案進行表決。鑑於債務上限和財政法案仍存不確定性，我們認爲上週美債利率對財政消息過度反應。

資本市場如何反應？在《預計美債利率Q3後期反彈》中，我們判斷美債利率將於Q3後期起重回趨勢上行；在《實際利率今夏盤整，誰受益》中，我們指出債務上限問題得到解決是利率（名義和實際）趨勢反彈的先決條件。結合以上分析，債務上限議題仍存在較大不確定性；基準情況下，我們判斷該議題將於10月中旬前得到解決。因此，我們預計美債利率未來幾周利率仍以震盪爲主，不排除再次下滑的可能。債務上限問題解決後，我們預計10年期美債利率將緩慢上行至年底的1.6%-1.7%。關於債務上限如何影響其它大類資產，我們在《債務上限岔路口的資產價格》中做過詳細論述。簡而言之，無論債務上限能否在10月中旬前得到解決，未來幾周我們看多波動率。

上週全球關鍵數據：發達市場PMI持續下行

9月發達市場PMI繼續下行，需求指標開始走弱。9月美國、歐元區、英國製造業與服務業PMI雖仍在擴張區間，但全面下行。以上經濟體制造業PMI基本在今年7月或者2季度見頂，之後連續回落，說明經濟擴張的環比勢頭已經放緩，且新訂單指數也出現了連續下滑。服務業PMI的走勢與製造業大體一致，經濟活動的開放並沒有戰勝居民對德爾塔疫情的擔憂，即使是疫苗接種率更高、服務業已經基本重啓的英國，其服務業PMI也已經從5月的高點明顯回落。

供應配送週期惡化的速率有所放緩，價格上升的動能略有下降。去年3季度以來，全球供應配送週期明顯延長，且一直在加速惡化。近期，雖然供應配送週期仍在惡化（供應配送時間指數仍明顯低於50，處於20-30這一區間），但惡化的速率有所緩解。伴隨着供應配送週期惡化的速率放緩，價格上升的速率也略有減緩。

一、全球關鍵經濟數據