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來源：期貨日報

作者：陳暢

週期板塊波動加大

隨着“十一”假期的臨近，預計本週市場的交投活躍度可能會較前期有所收斂，指數方面將維持振盪狀態。考慮到“十一”長假期間外盤市場仍在交易，爲避免外圍市場波動和假期消息面變動所帶來的長假風險，建議投資者節前多看少動，輕倉操作。

中秋假期以來，伴隨着板塊之前輪動速度加快，尤其是上游週期板塊的波動加大，指數層面出現了較爲明顯的波動，上證50指數企穩回升，而前期強勢的中證500指數在週期板塊調整的影響下出現大幅回落。週一這種趨勢得到進一步強化：上證50在消費板塊的帶動下繼續上漲，而上證綜指、中證500在週期板塊大跌的作用下持續表現不佳。我們認爲，造成這種現象的主要原因在於當前市場缺乏共識，使得看短做短的散戶和遊資成爲近期活躍交投的主要貢獻者。考慮到“十一”假期臨近且雙限政策影響，週期板塊不確定性增強，前期湧入週期板塊的資金選擇在節前止盈離場。由此產生的兩市成交額已經連續47個交易日突破萬億元，但綜合指數卻表現不佳，市場風格快速輪動的狀況。隨着“十一”假期的臨近，預計本週市場的交投活躍度可能會較前期有所收斂，指數方面將維持振盪狀態。考慮到“十一”長假期間外盤市場仍在交易，爲避免外圍市場波動和假期消息面變動所帶來的長假風險，建議投資者節前多看少動，輕倉操作。

週期板塊劇烈波動，引發中證500出現調整

近期市場關注的焦點無疑爲週期板塊。8月以來，伴隨着十年期國債收益率的反彈和新能源、光伏等熱門賽道交易擁擠度的提升，以寧德時代爲代表的“寧組合”出現調整，導致成長（以創業板指爲代表）和價值（以上證50爲代表）的分化開始收斂。當時由於PPI同比仍在走高，使得上游原材料的吸引力超越交易擁擠度過高的“寧組合”和基本面尚未出現反轉支撐的“茅指數”，導致上游原材料行業指數開始加速走高。但是我們發現，上游週期品行業在經過8月至9月上旬的大幅上漲後，9月中旬開始呈現期貨漲但股價不漲、在高位大幅波動的情況。中秋假期後，隨着能耗雙控約束下的限電限產在各地鋪開，週期板塊出現劇烈調整，消費板塊卻出現了強勁的資金流入。由於中證500成分股中週期板塊成分較多，而上證50中消費板塊佔比居前，伴隨着週期品的劇烈波動和消費板塊的崛起，上證50開始跑贏中證500。

從基本面角度來看，我們認爲今年這種上游價格強勢擠壓中下游企業利潤的現象將會逐漸得到改觀。隨着美聯儲Taper落地、國內貨幣政策穩中趨松，明年PPI和CPI的剪刀差將會收斂，大衆消費品的風險收益將明顯好於上游原材料行業。具體而言，資源品是全球定價，受美聯儲貨幣政策影響較大；CPI是國內定價，主要受央行貨幣政策影響。去年下半年，伴隨着國內經濟的企穩復甦，貨幣政策開始穩中趨緊。今年下半年以來，國內經濟增速逐漸放緩，貨幣政策依然維持穩健中性，而社會零售品銷售總額同比增速降低到2.7%。與此相對應的，美國卻維持寬鬆的貨幣政策。由此導致今年出現了“高PPI、低CPI”的現象。對應到A股方面，由於美聯儲維持寬鬆的貨幣政策，國內上游企業商品價格大幅上漲，上游企業利潤暴增。中下游由於CPI低迷，價格無法向消費端傳遞，導致毛利率降低。因此，市場出現了週期股相對強勢、消費板塊相對弱勢的局面。

圖爲PPI與CPI同比（%）

圖爲多IC空IH跨品種套利市值價差

上週開始，這種狀況開始發生轉變：9月22日美聯儲議息會議顯示，其將在今年四季度開始縮減購債規模（taper），到明年三季度徹底結束購債，而我們的社融增速卻處於歷史底部。如果未來央行的貨幣政策開始轉向邊際寬鬆，美聯儲逐漸退出寬鬆，那麼今年這種上游價格強勢擠壓中下游企業利潤的現象將會逐漸得到改觀，進而推動PPI與CPI剪刀差大幅收斂。一旦PPI與CPI剪刀差收斂，大衆消費品的風險收益比亦將明顯好於上游原材料行業。

短期經濟增速進一步放緩壓制指數表現

週一上證50在消費板塊的帶動下大幅上漲，而上證綜指、中證500在週期板塊大跌的作用下繼續表現不佳，導致IC/IH價差大幅回落。我們認爲，當前政策面的重點在於穩信用而非寬信用，疊加雙限政策壓制供給端，地產信用事件也對需求端造成一定擾動，這可能會引發市場對於經濟增速進一步放緩的擔憂。具體而言，近期大宗商品價格上漲，使得中下游生產積極性受限。加上國內多地由於地方政府能耗考覈原因導致部分省市實施限電限產政策，這加劇了部分工業品的供需矛盾。另一方面，市場擔憂部分房地產開發商的信用風險暴露，疊加貸款集中制下的購房需求回落，可能導致未來地產建安投資增速下滑。5月以來，剔除價格因素後的實際出口同比增速已然持續放緩。如果四季度美國結束被動補庫存進入主動去庫存且海外疫情降溫，那麼我國防疫物資與供給替代的出口支撐力將被顯著削弱，出口增速或面臨大幅下滑。在內需尚未企穩的情況下，出口若出現明顯放緩，四季度國內經濟增長將會面臨壓力。預計在雙限和地產調控趨緊影響下，A股三季度企業盈利很可能低於預期。在此背景下，市場不太可能出現類似去年7月一樣的貝塔性機會，強宏觀品種暫時還不具備走出趨勢性行情的基礎。

綜合來看，我們認爲隨着“十一”假期臨近，本週市場的交投活躍度可能會較前期有所收斂，上證綜指將維持振盪態勢。市場結構方面，考慮到成長板塊在經歷了二季度和三季度前期的上漲後仍需把控節奏。消費相關板塊在經歷前期下跌後雖有短線機會，但消費數據偏弱的狀況將壓制其整體表現。週期板塊方面受限產因素支持的原材料板塊前期大漲也透支較多預期，近期也因調控預期等因素影響出現放量回落的現象等狀況，建議投資者節前依然觀望爲主，密切關注政策面的信號。股指期貨方面，考慮到政策面調控及部分行業漲價過快反而抑制需求等狀況，週期股短期波動將變大，從而對中證500表現形成抑制，而消費醫藥板塊短期反彈有望對50指數形成支撐。操作上，建議前期多IC空IH套利平倉離場。由於“十一”長假期間外盤市場仍在交易，爲避免外圍市場波動和假期消息面變動所帶來的長假風險，建議投資者節前多看少動，輕倉操作。（作者單位：一德期貨）