中銀國際：需求下滑銅衝高回落

宏觀摘要：

美國非農數據較差，美聯儲Taper的時間點會進一步後移，9月議息會議上宣佈的可能性大大降低。中國7月經濟數據下行略超預期，未來將加快推進十四五規劃重大工程項目建設，推動今年底明年年初經濟形成平滑效應。貨幣政策基本延續了穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，助力中小企業和困難行業持續恢復。

供需展望：

銅：國內現貨升水保持高位，TC最新61.8-61.9美元/幹噸，精礦加工費出現回升。7月隨着部分礦山新增產能投放增加，銅精礦供應開始增加。終端電線電纜企業和銅杆企業受高銅價影響，開工小幅回落。

價格展望：

預計9月銅價波動區間[65000，75000]元/噸，政策支撐和美聯儲消減QE預期影響，價格反覆震盪概率加大。

8月檢修結束，現貨供應逐步回升。現貨升水有望回落，跨月套利可以嘗試賣近買遠策略。

一、行情回顧：銅價衝高回落

銅價在今年5月創出年內新高後，短期進入持續區間整理行情。

圖：滬銅指數月價格走勢（元/噸）

資料來源：WIND、中銀國際期貨

二、當前銅運行特徵

1、期貨價格小幅回落

8月，LME銅收盤月度環比-1.84%，同比漲幅42.87%。上海期貨交易所滬銅主力合約收盤環比-2.39%，同比上漲34.86%。上海長江現貨銅月均價環比0.06%，同比漲36%。

8月國內外銅價衝高回落，國內期貨現貨波動收窄。

2、國內現貨升水保持高位

從LME現貨升水看，8月LME銅現貨平均貼水11.05美元/噸，7月爲貼水26.61美元/噸。從國內現貨升水看，8月滬銅現貨升水200元/噸，7月爲335.45元/噸。滬銅今年現貨升水保持較強，反映出冶煉企業供應偏少，終端需求穩定，現貨市場採購主動。

圖：LME和滬銅現貨升貼水

資料來源：WIND、中銀期貨

3、國內外庫存處於偏低水平

截至8月27日，全球LME、COMEX、上期所、保稅區銅合計顯性銅庫存69.4萬噸，環比-13%，同比增17.25%。全球銅庫存環比小幅回落，但總體庫存仍處於2015年以來的低位區域。

圖：主要交易所銅庫存（噸）

資料來源：WIND、中銀期貨

8月滬銅價格延續震盪回落態勢，國內現貨升水保持強勢，庫存處於低位，對價格構成支撐。

三、銅供應逐漸回升

1、精礦供應開始回升

根據國際銅研究小組ICSG最新數據，今年5月全球銅礦產量較上年同期增長7.54%，1~5月全球銅精礦累計產量同比增5.11%。其中火法冶煉增長6.5%，溼法冶煉同比增長2%。儘管疫情對銅礦的干擾減弱，但仍存在影響。智利銅礦產量增長2%，火法產量抵消了溼法的下滑。1~5月祕魯產量增加了17%（2020產量下滑明顯），但仍較2019年同期低7%。印尼1~5月銅礦產量增長了72%，原因是該國主要銅礦向地下轉移後，產量水平大幅提高。得益於新項目的擴張，剛果民主共和國、巴拿馬的銅礦因新產能投產產量增長。

截止2021年1-7月國內銅精礦累計產量100.4萬噸，同比增6.8%。銅價保持高位，國內產量增速有望繼續回升。

圖：全球銅精礦月度產量（千噸）

資料來源：WIND、中銀期貨

圖：中國銅精礦月度產量（萬噸）

資料來源：WIND、中銀期貨

標準乾淨銅精礦TC最新61.8-61.9美元/幹噸，精礦加工費回升勢頭明顯，7月隨着部分礦山新增產能投放增加，銅精礦供應開始逐漸回升。卡庫拉礦6月出產首批銅精礦，印尼自由港礦地下礦山產量增加。祕魯總理計劃向礦山增稅，利用礦山超額利潤增加國家收入。智利礦山勞資雙方談判取得進展，罷工風險陸續解除。因疫情影響，部分港口出現擁堵，運輸不暢，銅精礦運輸也可能受到影響。主流港口銅精礦庫存共計64.8萬噸，較前期小幅回落。

2、全球銅冶煉產量逐漸回升

受疫情影響，除中國外全球精煉銅產量低於預期。中國精煉銅產量總體保持增長，產量再創歷史最高水平。

今年1~5月全球除中國外精煉銅產量增長了2%，其中銅精礦初級產量增長了4.3%，廢銅二次產量增加2%。智利電解精煉銅總產量同比-7%，主要是溼法冶煉產量下滑。在非洲，因溼法項目擴張，剛果民主共和國的精煉產量增長了14%，贊比亞的產量增長了25%，贊比亞2019和2020同期出現了臨時關停。美國產量從去年疫情下恢復，產量增長了13%。全球巴西、日本、墨西哥、西班牙、瑞典和俄羅斯等國運行產能出現了不同程度的下降。

7月我國精煉銅產量83.7萬噸，同比增10.4%。由於6月檢修企業增多，導致產量下滑較明顯，但7月銅產量逐漸恢復。2021年1-7月中國精煉銅累計產量599.9萬噸，同比增12.1%。陽極板加工費保持穩定，企業精煉產量保持增加，粗煉產量小幅回落。2019-2021年，我國有108萬噸產能建設計劃，預計年度精煉銅供應增量在50-80萬噸之間，冶煉產量保持穩步增長。

2021年1-5月全球再生銅累計產量162.7萬噸，同比增2.33%。由於疫情減少了生產活動，再生銅產量增幅緩慢（全球再生精煉銅產量約佔總產量的17~18%）。

國內硫酸價格較去年同期上漲4-5倍，彌補冶煉利潤的下滑。中部及南方地區的硫酸價格基本可以達到550元/噸以上。1100元的副產品利潤，可以一定程度上彌補銅精礦加工費下降而導致的加工費虧損。

圖：全球除中國外精煉銅產量（萬噸）

資料來源：WIND、中銀期貨

圖：中國精煉銅產量（萬噸）

資料來源：WIND、中銀期貨

中國銅進口量

我國精煉銅進口下滑，廢銅和陽極銅進口增加。整體需求保持穩定。銅價偏高，進口廢銅和陽極板增速加快。

中國海關總署公佈的數據顯示，7月中國進口精煉銅共27萬噸，同比-48.01%；1-7月份累計進口精煉銅207萬噸，累計同比-18.83%。精煉銅進口下滑，去年下半年國內需求猛增，但供給不足，導致進口大量增長。中國7月銅礦砂及其精礦進口量約爲189萬噸，同比-11.72%；1-7月累計進口銅精礦1338.5萬噸，同比增5.94%。7月再生銅進口14.9萬噸，同比增86.96%，1-7月累計進口再生銅96.9萬噸，同比增91.8%。今年我國再生銅進口量大增，彌補了部分精煉銅進口下滑缺口。1-7月我國進口陽極銅57.1萬噸，同比增9.67%。

表：中國銅進口量值表

資料來源：WIND、中銀期貨

3、全球銅維持緊平衡局面

根據ICSG的數據，全球精煉銅消費量在1~5月同比上升3.95%，供應過剩7萬噸。疫情對全球除中國外主要地區的銅終端消費均造成了影響。儘管今年消費出現回升，但仍低於疫情前的水平。全球除中國外表觀消費下降9%，全球1-5月銅消費盡管出現了回升，但較2019年低5%。

表：全球銅供需平衡表（千噸）

資料來源：ICSG、WIND、中銀期貨

中國市場消費高增長帶動全球銅消費保持增長，中國銅月度消費量佔全球的54.8%，疫情令中國銅消費相對其它地區增加明顯。

圖：中國和全球銅消費（千噸）

資料來源：WIND、中銀期貨

圖：全球銅供需缺口（千噸）

資料來源：ICSG、中銀期貨

4、中國銅終端消費

銅線杆：精銅杆開工率小幅下降，下游受限於漆包線用杆需求不旺盛，電力端消費持續無亮點，新增訂單並不多。由於8月下旬銅價回落至66000元/噸附近，精廢價差出現倒掛令精銅杆訂單增長明顯，隨着近期銅價的回升，精廢價差的再擴大，下游訂單也再度降溫。近期國內疫情已基本控制，但目前揚州市仍有一個區域處於中風險地區，其周邊運輸、生產仍受到小幅影響，據瞭解目前揚州線纜企業仍未完全復工復產。

圖：中國銅杆企業產能利用率（%）

資料來源：鋼聯、中銀期貨

圖：中國銅管企業產能利用率（%）

資料來源：鋼聯、中銀期貨

受季節性淡季即將結束，銅管企業開工逐漸回升。家用空調管需求下滑，但商用如冷庫等需求明顯着增加。由於下游出口較好，總體開工率好於往年。

銅板帶箔企業採購增加，總體電子、電力設備等企業按需採購。疫情影響減弱，採購積極性提高。

圖：中國銅板帶企業產能利用率（%）

資料來源：鋼聯、中銀期貨

圖：中國銅棒企業產能利用率（%）

資料來源：鋼聯、中銀期貨

綜上所述，銅精礦加工費出現回升，國內冶煉廠檢修結束，國內精煉銅產量開始回升但仍低於精礦增速。下游企業開工率淡季下滑，終端產品出現漲價，下游採購量受一定的限制。

四、影響有色金屬價格的經濟和匯率因素

1、主要全球經濟增速放緩

國際貨幣基金組織（IMF）7月發佈《世界經濟展望報告》更新內容顯示，2021年全球經濟增長預期維持在6%，2022年全球經濟增長上調至4.9%。此次發佈的更新內容顯示，2021年全球經濟增長與此前預測值保持一致，但IMF分別上調發達經濟體增長預期0.5個百分點至5.6%，下調新興市場和發展中經濟體增長預期0.4個百分點至6.3%。其中，2021年美國、歐元區和日本最新經濟增長預期分別爲7%、4.6%和2.8%，中國經濟今年有望增長8.1%。此外，IMF預計2022年全球經濟增長4.9%，較4月份預測值上調0.5個百分點，原因主要爲上調發達經濟體的增長預期。IMF預計，2022年美國、歐元區和日本經濟增長預期分別爲4.9%、4.3%和3%，中國經濟增長預期爲5.7%。

美國2021年二季度GDP增速爲6.6%，高於一季度6.3%；中國二季度GDP增速爲7.9%，低於一季度18.3%；歐元區二季度GDP爲13.6%，一季度-1.3%；日本二季度數據7.5%，高於一季度-1.3%，全球GDP增速總體回升。

美國2021年7月製造業PMI指數60，6月60.6，繼續保持高位；中國7月PMI爲50.47，6月爲50.77；歐元區7月PMI62.53，6月63.1；日本7月PMI爲52.7，6月52.8。受德爾塔病毒影響，全球主要經濟體制造業均出現小幅回落，預計全球三季度主要經濟體GDP增速也將出現小幅度的回落。

圖：主要經濟體GDP走勢

資料來源：WIND、中銀期貨

圖：主要經濟體PMI

資料來源：WIND、中銀期貨

2、美聯儲維持原有貨幣政策不變，寬鬆繼續保持

8月非農數據大幅低於預期，僅新增23.5萬人，顯然疫情對服務業的衝擊還是很大程度上影響了就業數據。失業率下行至5.2%符合預期，但勞動參與率並沒有如期改善，整體就業數據還是偏弱。

Jackson Hole會議上鮑威爾的發言偏鴿，再到此次非農數據偏弱，意味着Taper的時間點會進一步後移，9月議息會議上宣佈的可能性大大降低。

圖：美國就業人數（千人）

資料來源：WIND、中銀期貨

圖：美國國債收益率

資料來源：WIND、中銀期貨

3、中國PMI小幅回落

8月製造業PMI指數爲50.1，較7月回落0.3個百分點，但仍在榮枯線上方，整體擴張速度明顯放緩。主要受到國內局地疫情和洪澇災害的影響，但也需要關注海外新冠疫情影響上升和國內經濟持續恢復的情況下，供給端復甦可能已經接近均衡。製造業PMI細分指數中原材料購進價格維持高位仍是影響企業生產的主要因素，在保供穩價和投放儲備等政策影響下，8月原材料購進價格指數較7月下行了1.6個百分點，製造業利潤空間有望繼續修復。產成品庫存雖然仍在榮枯線下方，但自6月開始已經連續三個月上行了。預計產成品庫存上行的時間點與國內局部疫情點狀發生的情況有關。由於輸入性疫情目前多發於港口和機場等對外運輸場所，因此可能對產品物流造成一定負面影響，但8月供貨商配送時間指數已經較7月有所下降，預計庫存上升的情況在9月可能有所好轉。

圖：中國PMI