銀河期貨：鋅：供應擾動不斷需求弱勢維持

第一部分市場研判

三季度國內消費受疫情影響較爲嚴重，受地產行業持續強化的調控政策影響，國內經濟的下行壓力已經有所增大。9月江蘇疫情雖得到有效控制，但緊隨其後的福建疫情還將影響國內消費的修復節奏。同時受Q3能耗雙控考覈截止日期臨近影響，國內多地限電政策的突擊執行，疊加煤炭和天然氣等能源品的供給受限，即使工業品需求已有確定性回落趨勢，也難改“含電量”產品的緊平衡狀態。

展望四季度鋅價，雖然Delta變異病毒仍在全球多國肆虐，但在歐美主流經濟體疫苗覆蓋率較高的情況下，海外多國並未收緊防疫政策，外部礦山因疫情供應中斷的概率大幅下降。但受海運物流效率下降影響，外礦到貨週期的拉長使得精礦TC修復節奏趨緩。同時國內礦山的季節性產出下降以及政策面的擾動增強使得精礦供應彈性不足，在礦端寬鬆無法繼續保持的情況下，冶煉端的利潤修復速度也有所放緩。伴隨年底季末能耗雙控考覈壓力的增大，限電政策向精煉鋅端的不斷蔓延也使得供應彈性失去張力。需求端在原材料價格高位持穩，終端需求彈性較高的情況下，在產企業的利潤情況受損嚴重。同時受海運費暴漲，集裝箱一櫃難求影響，外銷產品或錯失感恩聖誕季的出口交貨時點。並且在海外流動性即將迎來拐點的情況下，海外需求或面臨見頂風險。在礦冶、供需矛盾持續鈍化的疲弱格局下，Q4鋅價恐難有特別亮眼的表現。但考慮到能耗雙控Deadline臨近下的KPI壓力，因限產政策升級帶來的供應收縮壓力或增加預期差的修復動力，短期滬鋅的高位震盪狀態或繼續維持，運行區間大概率分佈在22000-24000之間。

風險提示：精礦加工費大幅下行，終端消費大超預期。

第二部分行情回顧

1．期貨行情

雖然Delta變異病毒仍在全球多地蔓延，但隨着歐美主流經濟體疫苗覆蓋率的提升，海外礦山因防疫政策造成供應中斷的可能性已經大幅降低。但受國內北方礦山季節性產出放緩影響，在北方煉廠冬儲需求逐漸釋放的情況下，國內高寒地區的精礦供應開始邊際收緊。同時國內能耗雙控政策的向下擴散以及煤炭-電力供應不足造成的用電缺口使得限電政策再度向西南精煉鋅端蔓延，基於供應端的預期差修復以及限電題材的發酵，鋅價在三季度末再度出現拉漲行情。截止9月24日，滬鋅主力收於22980元/噸，季漲幅爲6.14%；LME鋅則在美聯儲延續寬鬆政策的情況下，季漲幅達7.57%，使得滬倫比值繼續回落。

圖1：LME鋅3月走勢圖

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖2：滬鋅主連走勢圖

數據來源：銀河期貨、wind資訊

2．現貨走勢

從現貨市場來看，三季度國內鋅錠現貨成交情況較二季度有所轉弱，淡季特徵強於往年。8月國內主要地區現貨升水先揚後抑，其中，華東市場現貨先由升水130元/噸擴大至210元/噸，隨後回落至150元/噸。在升貼水過山車行情中，持貨商挺價意願不斷增強，甚至出現貿易商囤貨的現象。但隨着終端需求的不斷放緩，供需雙方分歧加深，整體成交量隨之下滑。天津市場現貨維持在平水附近，由於當地市場以鍍鋅需求爲主，在基建消費整體低迷的情況下，下游的採購意願較爲有限，使得天津市場的整體成交情況較爲平淡，市場成交活躍度不高。廣東市場現貨受限產政策影響，在地區到貨逐漸減少的情況下，持貨商報價較爲堅挺，使得現貨升水維持高位。但下游企業在需求不足的情況下，對高升水現貨承接能力有限，使得成交情況較爲寡淡。進入九月，華東市場現貨由升水200元/噸降至130元/噸，高開低走趨勢較爲明顯。一方面限電政策解除以及檢修結束後的煉廠發運增多使得現貨供應相對充裕。另一方面，在絕對鋅價調整有限的情況下，下游採買力度不足。即使在中秋國慶雙節來臨的情況下，企業補庫力度也較爲有限。華北市場現貨受內蒙和遼寧煉廠減產影響，地區到貨相對有限。在第三輪拋儲現貨消化完畢之後，現貨升水稍有起色。但受鍍鋅消費內生動力不足以及限電政策影響，現貨成交也較爲一般。華南市場現貨在期初到貨量陸續增加的情況下，因現貨流動性邊際好轉，使得現貨升水出現下行。但隨着月底限電政策的再起，現貨升水再度出現上行。

圖3：上海地區0#鋅價格及升貼水變化

數據來源：銀河期貨、SMM

3．庫存數據

庫存方面來看，截至9月24日，LME鋅庫存爲217175噸，較上季度下降40825噸，海外庫存維持去庫狀態，且去庫幅度明顯大於二季度。三季度受事故、原料供應等問題影響，月內產量增長相對較慢。而需求方面，隨着歐美疫苗覆蓋率的持續提升，在海外疫情封鎖政策進一步放鬆的情況下，疊加財政貨幣的雙重刺激，海外市場的耐用品消費持續走高。同時美國拜登政府努力推動萬億美元規模的基建支出計劃，在基建新增需求的預期影響下，未來海外庫存的去化行情有望維持。

國內方面，截止9月24日，國內鋅錠社會庫存合計12.06萬噸，較上季度上漲0.2萬噸，國內庫存重新進入累庫狀態，不過累庫幅度較爲有限。分地區看，上海地區雖有部分進口鋅流入，但主要以長單交付爲主，市場流通還是以消耗國產鋅爲主。由於三季度現貨升水始終維持在高位，疊加滬鋅的高位震盪，導致下游採購情緒低迷，僅維持剛需採購，因此庫存整體出現小幅累庫的情況。天津地區雖然進口鋅流入較少，但在拋儲鋅錠陸續到庫的情況下，市場供應整體維持寬鬆狀態。但由於天津地區主要以鍍鋅消費爲主，受利潤以及終端需求不足影響，鍍鋅企業開工情況持續低迷。在新增訂單不足的情況下，庫存一度出現小增。但隨着北方地區煉廠減產規模的增加，9月到貨量的持續偏少，使得庫存重新進入去化狀態。廣東地區因8月出現限電問題，導致區域內冶煉企業出現產能下降的情況。隨着到貨量的持續下降，廣東地區庫存一度去化明顯。但隨着鋅價的再度走高，疊加下游消費的修復不足，加工企業補庫動能趨緩後，庫存去化速度開始放緩。9月下游消費恢復不及市場預期，同時限電政策放鬆之後上游煉廠發運量增加，使得地區庫存重新積累。但考慮到9月末西南地區限電政策再度發酵，10月國慶之後的庫存情況或難以大幅積累。

圖4：LME鋅庫存

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖5：國內社會庫存

數據來源：銀河期貨、wind資訊

第三部分供需分析

1．海外供應狀況

從鋅精礦供需情況來看，國際鉛鋅小組數據顯示，2021年7月全球鋅精礦產量107.5萬噸，同比增長2.73%，環比下降3.57%。二季度海外礦山的產量情況基本恢復至疫情前水平，隨着疫情風險的緩解，如祕魯、玻利維亞、墨西哥等地區的礦山產出逐月增長。同時部分地區的新增產能項目也在持續釋放產量，如印度、南非、澳大利亞等。根據目前已公佈的各大礦山二季度的產出數據，祕魯的Antamina礦山二季度產量環比增加6.7%，同比增長158%，產量水平已高於疫情前水平。Nexa二季度產量也同比增長30.7%，環比增長5.4%。印度斯坦鋅業礦山也在持續提產之中，根據其最新的產量指引，在新的財年內將實現鋅精礦產量102.5-105萬噸的目標。南非Gamsberg礦山基本恢復正常，回報率也有所增加。在海外礦山設法彌補疫情影響的情況下，伴隨部分新建礦山產能的繼續釋放，海外礦山產量或繼續維持正向增長。

從鋅錠供需情況來看，國際鉛鋅小組數據顯示，全球7月份精煉鋅產量118.5萬噸，消費量119.2萬噸，供應短缺0.66萬噸。二季度全球鋅市供需繼續維持在短缺狀態，受事故、原料供應等問題影響，二季度內產量普遍不及年初預期，其中納米比亞受Skorpion冶煉廠停產影響，該國產量直接歸零。加拿大泰克資源旗下Trail冶煉廠受檢修以及高品位精礦供應不足影響，產量環比出現下降。增量方面，美國的AZR冶煉廠在今年年中達產，印度Vedanta旗下煉廠產能也在持續釋放。需求方面，隨着歐美疫苗覆蓋率的持續提升，在海外疫情封鎖政策進一步放鬆的情況下，疊加財政貨幣的雙重刺激，海外市場的耐用品消費持續走高。無論是汽車消費還是房地產市場，行業景氣度都保持在相對高位。同時美國參議院努力推動萬億美元規模的基建支出計劃，隨着美國基建需求的落地，美國市場對鋅材相關的需求有望繼續增長。不過在Delta變異病毒引發的疫情風險再度上升之際，短期海外市場的消費信心有所回落。同時在美國政府結束現金疏困的情況下，美國居民消費恐有短期回落風險，全球精煉鋅供需或再度出現過剩的局面。

圖6：ILZSG全球鋅礦產量

數據來源：銀河期貨、ILZSG、Wind資訊

圖7：ILZSG全球精煉鋅供需平衡

數據來源：銀河期貨、ILZSG、Wind資訊

2．國內鋅精礦供應狀況

從加工費來看，國內最新北方礦加工費均價4250元/噸，南方礦加工費3900元/噸，進口礦加工費在80美元/幹噸。8月國內鋅礦產量小幅增長，新疆千鑫礦業於月內恢復生產，內蒙古興業礦業旗下銀漫礦業也在8月恢復產出，是月內增量的主要來源。另外此前受炸藥使用限制影響的礦山在8月也已基本恢復正常，爲月內產量也貢獻一定增量。減量方面，湖南、廣西地區的部分礦山受8月限電政策影響，月內產量有所下滑。西藏寶翔礦業日喀則分公司旗下礦山於7月底停產技改，目前仍未恢復，也對月內產量造成影響。另有部分小型礦山停產檢修，帶來額外減量。進入9月，國內礦山產出進一步釋放，其中湖南、廣西限電結束後，限產礦山恢復生產並釋放產量。另外吉林瀚豐礦業旗下礦山檢修結束後復產，也帶來部分增量。因此9月國內精礦產出或出現環比增長的情況。

圖8：國內鋅精礦加工費

數據來源：銀河期貨、我的有色、Wind資訊

圖9：鋅精礦進口盈虧

數據來源：銀河期貨、我的有色、Wind資訊

3．國內精煉鋅供應狀況

上海有色網的調研數據顯示，8月中國精煉鋅產量50.89萬噸，環比減少0.63萬噸，同比增速-0.04%。1-8月累計精煉鋅產量403.6萬噸，累計同比增速4.15%。8月國內精煉鋅實際產量不及市場預期，主要受8月廣西、雲南地區的限電政策影響，在電力供應喫緊的情況下，華南部分省份的限電政策波及精煉鋅行業，使得月度產量出現下降。不過隨着8月底雲南電力供應的緩解，大部分煉廠的生產秩序得到恢復。廣西地區也在8月下旬開始將地區煉廠的限產幅度從50%逐步調降至10%附近。其餘地區精煉鋅廠的產量情況基本符合市場預期，例如湖南、甘肅地區煉廠常規檢修帶來的計劃減量。進入9月，雲南地區煉廠生產穩定性繼續增強，限電影響範圍不斷收窄。廣西地區限電也維持在較小範圍，與8月限電情況相比，影響幅度已經明顯減少。湖南地區的限電政策基本結束，瀘溪縣附近諸多的再生鋅煉廠陸續恢復正常生產。此外甘肅、內蒙地區煉廠檢修後的復產也帶來增量。不過受9月底國內能耗雙控政策再度趨嚴影響，廣西、雲南地區的限產範圍再度擴大，同時湖南地區的電力供應情況也出現緊張，因限電造成的限產範圍也在擴大之中，故9月國內精煉鋅產量的環比增量存在下調風險，月度產量或僅環比增加0.3萬餘噸至51萬噸附近。

圖10：國內精煉鋅產量

數據來源：銀河期貨、國家統計局、Wind資訊

4．精煉鋅進出口狀況

海關總署最新海關數據顯示，8月進口精煉鋅2.73萬噸，同比下降41.38%，出口精煉鋅0.03萬噸，合計淨進口2.7萬噸。在8月底的Jackson Hole會議上，美聯儲主席鮑威爾向市場傳遞了年內可能Taper的信號，疊加9月以來多位美聯儲官員的鷹派表態，市場對於9月美聯儲議息會議將開啓Taper的預期反覆發酵。此外，市場在聚焦美聯儲議息會議的同時還在評估美國即將出現的債務違約風險，美國財長耶倫已多次致信國會議員，要求提高債務上限，但鑑於美國民共兩黨的政治分歧，預計短期內很難就提高債務上限達成一致，一旦美國出現債務違約，或引發新一輪的系統性風險。基本面方面，9月LME鋅庫存小幅去庫，庫存量維持在22萬噸附近，LME0-3正向結構擴大至20美元/噸附近，價格仍有承壓回落風險。國內方面雲南、廣西等地冶煉廠限電問題有所緩解，但內蒙馳宏因安全事故停產，每月的影響量約在1.2萬噸附近。需求端目前依舊錶現欠佳，在國內多地能耗雙控政策影響下，金九旺季行情或難足額兌現。綜合來看，國內供應雖有擾動，但環比修復趨勢增強。在需求復甦相對疲弱的情況下，進口窗口或維持關閉，預計9月精煉鋅進口量仍維持在3.5萬噸常量附近。

圖11：鋅滬倫比值及進口盈虧

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

圖12：精煉鋅進口

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

5．需求端

根據上海有色網調研數據，8月鍍鋅企業開工率爲81.08%，環比下降2.75個百分點，同比下降18.85個百分點。8月鍍鋅企業開工率較7月下降的原因是，受8月國內疫情和極端天氣擾動影響，疊加月內鋼材價格波動較大，在企業訂單並未明顯好轉的情況下，因企業成本壓力較大，使得部分企業調降開工水平。分板塊來看，鍍鋅管企業因鋼材價格波動較大，企業銷售情況不穩，生產利潤也有所倒掛。在企業經營效益走壞的情況下，企業主動控制開工水平。鍍鋅結構件方面，受8月極端天氣影響，在國內疫情集中爆發的情況下，企業生產和運輸受限，疊加原材料價格高位而終端銷售不暢，企業利潤被動壓縮。鍍鋅板方面，隨着8月終端消費的季節性好轉，企業訂單略有增加，在產企業維持正常生產。分規模來看，年產能50萬噸以上的大型企業開工率環比下降6.24%至71.8%，受鋼材價格波動較大影響，疊加天氣和疫情方面的干擾，在產企業觀望情緒較濃。另外江蘇鍍鋅結構件大廠受疫情影響，員工上班受限，疊加基建施工項目的延後和暫緩，整體下調開工計劃。年產能10-50萬噸的中型企業開工率環比下降2.66%至57.95%，在8月消費淡季的影響下，因加工費跟漲不足，使得企業生產利潤出現壓縮。並且在鋼材價格變動較大的情況下，企業未避免訂單風險，有意消化成品庫存以降低風險。年產能10萬噸以下的小型企業開工率環比下降1.3%至56.25%，小型企業受生產成本不佔優勢且環保、安全檢查影響，企業停產頻次增加。9月國內鍍鋅管企業開工逐漸恢復正常，但受終端消費復甦有限以及能耗雙控政策的外延效應影響，企業排產恢復一般，環比改善的同時或難有同比改善的空間。

圖13：重點企業鍍鋅板帶產量

數據來源：銀河期貨、我的有色

圖14：130家企業鍍鋅板卷周度產量

數據來源：銀河期貨、我的有色

從終端數據來看，1-8月份，房地產開發企業房屋施工面積909992萬平方米，同比增長8.4%。其中，住宅施工面積644336萬平方米，增長8.8%。房屋新開工面積135502萬平方米，下降3.2%。其中，住宅新開工面積100765萬平方米，下降1.7%。房屋竣工面積46739萬平方米，增長26.0%。其中，住宅竣工面積33771萬平方米，增長27.4%。1-8月份，全國房地產開發投資98060億元，同比增長10.9%；比2019年1-8月份增長15.9%，兩年平均增長7.7%。其中，住宅投資73971億元，增長13.0%。2021年二季度新開工增速同比增長6.9%，環比下降5.9%，較2019年同期下滑6.8%。在“三條紅線”等政策環境以及頭部房企出現困境的情況下，房地產行業土地週轉速度明顯放緩。在經營壓力增大的情況下，庫存週轉速度或主動加快，未來新開工和房地產投資或有再度向上的可能。雖然今年新開工表現持續較弱，但受復工優先政策影響，年內施工面積繼續保持在高位。並且通過此前新開工面積的正常傳導，後續施工-竣工鏈條的正常傳遞將依舊順暢，或有利於四季度鋅材消費企穩回升。

從汽車產量來看，7/8月份汽車產量爲186.2/172.5萬輛，同比增長-15.51%/-18.73%。三季度國內汽車產銷同比維持在負增長狀態，並且同比跌幅擴大至兩位數。三季度汽車產銷下降，主要是受去年同期基數較高以及上游芯片供應緊張等因素影響，同時國內汽車消費在進入傳統淡季後，終端消費能力的邊際轉弱也對三季度汽車產銷增長產生負面拖累作用。不過從細分市場看，雖然產銷總量同比承壓下滑，但國內自主品牌和新能源車型仍呈結構性增長態勢。隨着未來芯片供應問題的逐步緩解，在產能瓶頸得到解決之後，疊加消費旺季的逐漸來臨，我們預計四季度汽車產銷有望重回正增長軌道，鋅材消費的景氣度也將得到提升。

總體來看，三季度受國內多點爆發的疫情影響，在地產行業面臨強政策約束，汽車消費因供應瓶頸被動下滑的情況下，國內經濟的增長勢頭明顯放緩。但在外圍宏觀環境仍維持寬鬆狀態，流動性支撐依然充裕的外需環境支撐下，國內金屬市場仍保持一定消費韌性。隨着四季度國內外消費旺季的逐漸來臨，疊加國內跨週期調整政策的逐漸加碼，在能源供應仍存在瓶頸的情況下，我們預計四季度的供需結構仍將維持緊平衡格局，部分細分行業不排除超預期增長的可能。

圖15：房屋新施竣面積同比