中银国际：QE收缩预期增强铜价回落

宏观摘要：

随着美国Taper的渐近，美元短期走强或对大宗商品价格形成抑制。国内地产投资面临持续走弱，海外耐用品需求已经趋于回落，内外需的同步回落对经济构成压力。稳增长压力渐增，政策组合“紧信用、松货币、宽财政”的大方向不改。能耗双控措施继续贯彻执行，对于“两高”行业的限产举措将延续。

供需展望：

铜：标准干净铜精矿TC最新65.29美元/干吨。9月29日，CSPT在上海召开小组会议，CSPT敲定2021年四季度铜精矿现货TC指导价为70美元/干吨，高于三季度TC指导价为55美元/干吨。7月随着部分矿山新增产能投放增加，铜精矿供应开始增加。终端电线电缆企业和铜杆企业受高铜价影响，开工小幅回落。

价格展望：

预计四季度铜价波动区间[65000，75000]元/吨，受美联储消减QE预期影响，价格反复震荡。

铜精矿供给增加，现货供应逐步回升。现货升水有望回落，库存增加后跨月套利可以尝试卖近买远策略。

一、铜价回顾：冲高回落

铜价在今年5月创出年内新高后，短期进入持续区间整理行情。

图：沪铜指数季度价格走势（元/吨）

资料来源：WIND、中银国际期货

二、当前铜市场运行主要特征

1、期货价格小幅回落

三季度，LME铜季度收盘环比-2.15%，上海期货交易所沪铜主力合约收盘环比-0.28%。

三季度国内外铜价冲高回落，国内期货现货波动收窄。

2、国内现货升水保持高位

从LME现货升水看，9月LME铜现货平均升水11美元/吨，8月为贴水11美元/吨。从国内现货升水看，9月铜现货升水300元，8月为200元/吨。沪铜今年现货升水保持较强，反映出冶炼企业供应偏少，终端需求稳定，现货市场采购主动。

图：沪铜现货升贴水

资料来源：WIND、中银期货

3、国内外库存处于偏低水平

截至9月24日，全球LME、COMEX、上期所、保税区铜合计显性铜库存58.3万吨，环比-15.9%，同比-1.4%。全球铜库存持续回落，总体库存仍处于2015年以来的低位区域。

图：主要交易所铜库存（吨）

资料来源：WIND、中银期货

三季度沪铜价格延续震荡回落态势，国内现货升水保持强势，库存处于低位，对价格构成支撑。

三、铜供应逐渐回升

1、精矿供应开始回升

根据国际铜研究小组ICSG最新数据，今年6月全球铜矿产量较上年同期增长4.56%，1~6月全球铜精矿累计产量同比增5.21%。其中火法冶炼增长6.5%，湿法冶炼同比增长2%。尽管疫情对铜矿的干扰减弱，但仍存在影响。智利铜矿产量增长2%，火法产量抵消了湿法的下滑。1~6月秘鲁产量增加了17%（2020产量下滑明显），但仍较2019年同期低7%。印尼1~6月铜矿产量增长了72%，原因是该国主要铜矿向地下转移后，产量水平大幅提高。得益于新项目的扩张，刚果民主共和国、巴拿马的铜矿因新产能投产产量增长。

截止2021年1-7月国内铜精矿累计产量100.4万吨，同比增6.8%。铜价保持高位，国内产量增速有望继续回升。

图：全球铜精矿月度产量（千吨）

资料来源：WIND、中银期货

图：中国铜精矿月度产量（万吨）

资料来源：WIND、中银期货

标准干净铜精矿TC最新65.29美元/干吨，较前期明显上涨。智利多家矿山与工人签署新一期用工合同，罢工风险解除。7月后随着部分矿山新增产能投放增加，铜精矿供应开始逐渐回升，预计铜精矿加工费仍将持续上扬。9月29日，CSPT在上海召开小组会议，CSPT敲定2021年四季度铜精矿现货TC指导价为70美元/干吨，高于三季度TC指导价为55美元/干吨。智利政府也计划向矿山征收超额税收，将影响矿山产出的积极性。

2、全球铜冶炼产量逐渐回升

受疫情影响，除中国外全球精炼铜产量低于预期。中国精炼铜产量总体保持增长，产量再创历史最高水平。

今年1~6月全球除中国外精炼铜产量增长了2%，其中铜精矿初级产量增长了4.3%，废铜二次产量增加2%。智利电解精炼铜总产量同比-7%，主要是湿法冶炼产量下滑。在非洲，因湿法项目扩张，刚果民主共和国的精炼产量增长了14%，赞比亚的产量增长了25%，赞比亚2019和2020同期出现了临时关停。美国产量从去年疫情下恢复，产量增长了13%。全球巴西、日本、墨西哥、西班牙、瑞典和俄罗斯等国运行产能出现了不同程度的下降。

7月我国精炼铜产量83.7万吨，同比增10.4%。由于6月检修企业增多，导致产量下滑较明显，但7月铜产量逐渐恢复。2021年1-7月中国精炼铜累计产量599.9万吨，同比增12.1%。阳极板加工费保持稳定，企业精炼产量保持增加，粗炼产量小幅回落。2019-2021年，我国有108万吨产能建设计划，预计年度精炼铜供应增量在50-80万吨之间，冶炼产量保持稳步增长。

2021年1-6月全球再生铜累计产量195.2万吨，同比增1.24%。由于疫情减少了生产活动，再生铜产量增幅缓慢（全球再生精炼铜产量约占总产量的17~18%）。

国内硫酸价格较去年同期上涨4-5倍，弥补冶炼利润的下滑。中部及南方地区的硫酸价格基本可以达到550元/吨以上。1100元的副产品利润，可以一定程度上弥补铜精矿加工费下降而导致的加工费亏损。

图：全球除中国外精炼铜产量（万吨）

资料来源：WIND、中银期货

图：中国精炼铜产量（万吨）

资料来源：WIND、中银期货

中国铜进口

我国精炼铜进口下滑，废铜和阳极铜进口增加。整体需求保持稳定。铜价偏高，进口废铜和阳极板增速加快。

中国海关总署公布的数据显示，7月中国进口精炼铜共27万吨，同比-48.01%；1-7月份累计进口精炼铜207万吨，累计同比-18.83%。精炼铜进口下滑，去年下半年国内需求猛增，但供给不足，导致进口大量增长。中国7月铜矿砂及其精矿进口量约为189万吨，同比-11.72%；1-7月累计进口铜精矿1338.5万吨，同比增5.94%。7月再生铜进口14.9万吨，同比增86.96%，1-7月累计进口再生铜96.9万吨，同比增91.8%。今年我国再生铜进口量大增，弥补了部分精炼铜进口下滑缺口。1-7月我国进口阳极铜57.1万吨，同比增9.67%。

表：中国铜进口量值表

资料来源：WIND、中银期货

3、全球铜维持紧平衡局面

根据ICSG的数据，全球精炼铜消费量在1~6月同比上升3.33%，供应短期1.1万吨。疫情对全球除中国外主要地区的铜终端消费均造成了影响。尽管今年消费出现回升，但仍低于疫情前的水平。全球除中国外表观消费下降9%，中国消费增速稳定。

表：全球铜供需平衡表（千吨）

资料来源：ICSG、WIND、中银期货

中国市场消费高增长带动全球铜消费保持增长，中国铜月度消费量占全球的54.8%，疫情令中国铜消费相对其它地区增加明显。

图：中国和全球铜消费（千吨）

资料来源：ICSG、WIND、中银期货

图：全球铜供需缺口（千吨）

资料来源：ICSG、WIND、中银期货

4、中国铜终端消费

铜线杆：主要铜杆企业开工率约为71.27%，较上周增长0.55个百分点。中秋节前部分下游企业有备货的情况，再生铜制杆仍未有价格优势，从而持续提振了精铜杆的消费。但由于下游电力及漆包线端口没有亮眼表现，整体开工率仍未见大幅增长。

图：中国铜杆企业产能利用率（%）

资料来源：钢联、中银期货

图：中国铜管企业产能利用率（%）

资料来源：钢联、中银期货

铜板带企业新增订单环比回落，多数黄铜带企业表示，下游电器行业因港口缺货柜的问题仍未有效改善，致使出口订单放缓，下单速度亦放缓。

8月铜管开工率季节性回落，从下游订单结构来看，来自家用空调领域的订单有所下滑，8月重点空调企业排产计划环比下降14%，对铜管需求造成影响。但中央空调领域需求表现突出，在内外销市场双增长的驱动下，淡季不“淡”。

图：中国铜板带企业产能利用率（%）

资料来源：钢联、中银期货

图：中国铜棒企业产能利用率（%）

资料来源：钢联、中银期货

综上所述，铜精矿加工费出现回升，国内冶炼厂检修结束，国内精炼铜产量开始回升但仍低于精矿增速。下游企业开工率淡季下滑，终端产品出现涨价，下游采购量受一定的限制。

四、影响有色金属价格的经济和汇率因素

1、主要全球经济稳定向好

经济合作组织OECD预测2021年中国GDP增速8.53，美国6.86。2022年中国和美国的GDP分别为5.8和3.56。从OECD的领先指标看，中国和欧洲领先指标增速较快，美国和日本偏慢。

美国2021年二季度GDP增速为6.6%，中国二季度GDP增速为7.9%。欧元区二季度GDP为14.8%；日本二季度GDP增速7.6%，全球GDP增速均快速回升，欧洲和日本步伐开始加快。

美国2021年8月制造业PMI指数59.9，7月59.5，继续保持高位；中国8月PMI为50.1，7月为50.4；欧元区9月PMI为58.7，8月61.4；日本8月PMI为52.7，7月53。全球主要经济体制造业总体仍处于增长区间。预计全球四季度GDP增速也将继续稳步回升。

图：主要经济体GDP走势

资料来源：WIND、中银国际期货

图：主要经济体PMI

资料来源：WIND、中银国际期货

2、美联储维持原有货币政策不变，但将放慢资产购买步伐

2021年9月23日，美联储将基准利率继续维持在近零水平，但表示加息可能会比预期早一点，有半数委员会成员现在认为首次加息将在2022年发生。美联储还大幅下调了美国今年的经济增长预期，同时表示可能很快就会放慢购买债券的步伐。

美联储9月议息会议传递出超预期鹰派信号：（1）暗示将在11月宣布Taper，并于明年年中完成；（2）FOMC点阵图隐含的加息预期较6月进一步上调，预期2022年加息的委员达到9人（6月为7人），形成9：9平票；仅有一位委员认为2023年不会加息，9位委员认为届时利率会达到1%以上，即加息至少4次。在正式开始Taper之前，加息预期可能都不会是市场交易的重点。

美国财长耶伦表示如果国会在10月18日之前不采取行动提高或延缓债务上限，财政部可能会用尽其非常措施，美国可能在10月18日前触及债务上限。

美国8月CPI为5.3，核心CPI为4，均远高于美联储设定的2%的通胀目标。美国劳动力人口数量还没有恢复到疫情前的水平，新增非农就业人数持续增加，预计不久即可基本符合美联储的就业要求。

图：美国CPI和核心CPI

资料来源：WIND、中银国际期货

图：美国国债收益率

资料来源：WIND、中银国际期货

3、国内保持稳健的货币政策，下游原材料价格上涨压力较大

8月中国制造业PMI为50.1，低于前值的50.4。8月中国非制造业PMI为47.5，低于前值的53.3。8月长江商学院BCI为50.0，低于前值的54.6。8月通胀数据，CPI同比上涨0.8%，低于预期，PPI同比继续上行至9.5%，再超市场预期。受能耗双控、限产等政策影响，供给端约束仍将带动工业品价格高位震荡。但随着中下游企业盈利被持续挤压，保供”政策的力度或也将进一步加强。

9月24日，央行召开三季度货币政策委员会例会。对于经济定调，三季度例会相对更偏谨慎，但三季度仅有“经济恢复不稳固、不均衡”的表述。三季度例会延续了7月底央行下半年工作会议的提法，指出“有序推动碳减排支持工具落地生效”，较二季度例会“研究设立碳减排工具”更进一步。对于近期部分房企的信用风险事件，例会也给出了回应，指出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，这表达出：1）央行对风险事件的关注度提升，在维护“健康发展”的基调下，整体影响可控；2）不排除会有微调，但地产调控系统性松动的可能性偏低，“房住不炒”才是“健康发展”，调控政策放松表述上一般会对应支持住房合理需求等；3）“住房消费者的合法权益”应主要指期房交房等。

图：中国GDP、M2