中銀國際：QE收縮預期增強銅價回落

宏觀摘要：

隨着美國Taper的漸近，美元短期走強或對大宗商品價格形成抑制。國內地產投資面臨持續走弱，海外耐用品需求已經趨於回落，內外需的同步回落對經濟構成壓力。穩增長壓力漸增，政策組合“緊信用、松貨幣、寬財政”的大方向不改。能耗雙控措施繼續貫徹執行，對於“兩高”行業的限產舉措將延續。

供需展望：

銅：標準乾淨銅精礦TC最新65.29美元/幹噸。9月29日，CSPT在上海召開小組會議，CSPT敲定2021年四季度銅精礦現貨TC指導價爲70美元/幹噸，高於三季度TC指導價爲55美元/幹噸。7月隨着部分礦山新增產能投放增加，銅精礦供應開始增加。終端電線電纜企業和銅杆企業受高銅價影響，開工小幅回落。

價格展望：

預計四季度銅價波動區間[65000，75000]元/噸，受美聯儲消減QE預期影響，價格反覆震盪。

銅精礦供給增加，現貨供應逐步回升。現貨升水有望回落，庫存增加後跨月套利可以嘗試賣近買遠策略。

一、銅價回顧：衝高回落

銅價在今年5月創出年內新高後，短期進入持續區間整理行情。

圖：滬銅指數季度價格走勢（元/噸）

資料來源：WIND、中銀國際期貨

二、當前銅市場運行主要特徵

1、期貨價格小幅回落

三季度，LME銅季度收盤環比-2.15%，上海期貨交易所滬銅主力合約收盤環比-0.28%。

三季度國內外銅價衝高回落，國內期貨現貨波動收窄。

2、國內現貨升水保持高位

從LME現貨升水看，9月LME銅現貨平均升水11美元/噸，8月爲貼水11美元/噸。從國內現貨升水看，9月銅現貨升水300元，8月爲200元/噸。滬銅今年現貨升水保持較強，反映出冶煉企業供應偏少，終端需求穩定，現貨市場採購主動。

圖：滬銅現貨升貼水

資料來源：WIND、中銀期貨

3、國內外庫存處於偏低水平

截至9月24日，全球LME、COMEX、上期所、保稅區銅合計顯性銅庫存58.3萬噸，環比-15.9%，同比-1.4%。全球銅庫存持續回落，總體庫存仍處於2015年以來的低位區域。

圖：主要交易所銅庫存（噸）

資料來源：WIND、中銀期貨

三季度滬銅價格延續震盪回落態勢，國內現貨升水保持強勢，庫存處於低位，對價格構成支撐。

三、銅供應逐漸回升

1、精礦供應開始回升

根據國際銅研究小組ICSG最新數據，今年6月全球銅礦產量較上年同期增長4.56%，1~6月全球銅精礦累計產量同比增5.21%。其中火法冶煉增長6.5%，溼法冶煉同比增長2%。儘管疫情對銅礦的干擾減弱，但仍存在影響。智利銅礦產量增長2%，火法產量抵消了溼法的下滑。1~6月祕魯產量增加了17%（2020產量下滑明顯），但仍較2019年同期低7%。印尼1~6月銅礦產量增長了72%，原因是該國主要銅礦向地下轉移後，產量水平大幅提高。得益於新項目的擴張，剛果民主共和國、巴拿馬的銅礦因新產能投產產量增長。

截止2021年1-7月國內銅精礦累計產量100.4萬噸，同比增6.8%。銅價保持高位，國內產量增速有望繼續回升。

圖：全球銅精礦月度產量（千噸）

資料來源：WIND、中銀期貨

圖：中國銅精礦月度產量（萬噸）

資料來源：WIND、中銀期貨

標準乾淨銅精礦TC最新65.29美元/幹噸，較前期明顯上漲。智利多家礦山與工人簽署新一期用工合同，罷工風險解除。7月後隨着部分礦山新增產能投放增加，銅精礦供應開始逐漸回升，預計銅精礦加工費仍將持續上揚。9月29日，CSPT在上海召開小組會議，CSPT敲定2021年四季度銅精礦現貨TC指導價爲70美元/幹噸，高於三季度TC指導價爲55美元/幹噸。智利政府也計劃向礦山徵收超額稅收，將影響礦山產出的積極性。

2、全球銅冶煉產量逐漸回升

受疫情影響，除中國外全球精煉銅產量低於預期。中國精煉銅產量總體保持增長，產量再創歷史最高水平。

今年1~6月全球除中國外精煉銅產量增長了2%，其中銅精礦初級產量增長了4.3%，廢銅二次產量增加2%。智利電解精煉銅總產量同比-7%，主要是溼法冶煉產量下滑。在非洲，因溼法項目擴張，剛果民主共和國的精煉產量增長了14%，贊比亞的產量增長了25%，贊比亞2019和2020同期出現了臨時關停。美國產量從去年疫情下恢復，產量增長了13%。全球巴西、日本、墨西哥、西班牙、瑞典和俄羅斯等國運行產能出現了不同程度的下降。

7月我國精煉銅產量83.7萬噸，同比增10.4%。由於6月檢修企業增多，導致產量下滑較明顯，但7月銅產量逐漸恢復。2021年1-7月中國精煉銅累計產量599.9萬噸，同比增12.1%。陽極板加工費保持穩定，企業精煉產量保持增加，粗煉產量小幅回落。2019-2021年，我國有108萬噸產能建設計劃，預計年度精煉銅供應增量在50-80萬噸之間，冶煉產量保持穩步增長。

2021年1-6月全球再生銅累計產量195.2萬噸，同比增1.24%。由於疫情減少了生產活動，再生銅產量增幅緩慢（全球再生精煉銅產量約佔總產量的17~18%）。

國內硫酸價格較去年同期上漲4-5倍，彌補冶煉利潤的下滑。中部及南方地區的硫酸價格基本可以達到550元/噸以上。1100元的副產品利潤，可以一定程度上彌補銅精礦加工費下降而導致的加工費虧損。

圖：全球除中國外精煉銅產量（萬噸）

資料來源：WIND、中銀期貨

圖：中國精煉銅產量（萬噸）

資料來源：WIND、中銀期貨

中國銅進口

我國精煉銅進口下滑，廢銅和陽極銅進口增加。整體需求保持穩定。銅價偏高，進口廢銅和陽極板增速加快。

中國海關總署公佈的數據顯示，7月中國進口精煉銅共27萬噸，同比-48.01%；1-7月份累計進口精煉銅207萬噸，累計同比-18.83%。精煉銅進口下滑，去年下半年國內需求猛增，但供給不足，導致進口大量增長。中國7月銅礦砂及其精礦進口量約爲189萬噸，同比-11.72%；1-7月累計進口銅精礦1338.5萬噸，同比增5.94%。7月再生銅進口14.9萬噸，同比增86.96%，1-7月累計進口再生銅96.9萬噸，同比增91.8%。今年我國再生銅進口量大增，彌補了部分精煉銅進口下滑缺口。1-7月我國進口陽極銅57.1萬噸，同比增9.67%。

表：中國銅進口量值表

資料來源：WIND、中銀期貨

3、全球銅維持緊平衡局面

根據ICSG的數據，全球精煉銅消費量在1~6月同比上升3.33%，供應短期1.1萬噸。疫情對全球除中國外主要地區的銅終端消費均造成了影響。儘管今年消費出現回升，但仍低於疫情前的水平。全球除中國外表觀消費下降9%，中國消費增速穩定。

表：全球銅供需平衡表（千噸）

資料來源：ICSG、WIND、中銀期貨

中國市場消費高增長帶動全球銅消費保持增長，中國銅月度消費量佔全球的54.8%，疫情令中國銅消費相對其它地區增加明顯。

圖：中國和全球銅消費（千噸）

資料來源：ICSG、WIND、中銀期貨

圖：全球銅供需缺口（千噸）

資料來源：ICSG、WIND、中銀期貨

4、中國銅終端消費

銅線杆：主要銅杆企業開工率約爲71.27%，較上週增長0.55個百分點。中秋節前部分下游企業有備貨的情況，再生銅製杆仍未有價格優勢，從而持續提振了精銅杆的消費。但由於下游電力及漆包線端口沒有亮眼表現，整體開工率仍未見大幅增長。

圖：中國銅杆企業產能利用率（%）

資料來源：鋼聯、中銀期貨

圖：中國銅管企業產能利用率（%）

資料來源：鋼聯、中銀期貨

銅板帶企業新增訂單環比回落，多數黃銅帶企業表示，下游電器行業因港口缺貨櫃的問題仍未有效改善，致使出口訂單放緩，下單速度亦放緩。

8月銅管開工率季節性回落，從下游訂單結構來看，來自家用空調領域的訂單有所下滑，8月重點空調企業排產計劃環比下降14%，對銅管需求造成影響。但中央空調領域需求表現突出，在內外銷市場雙增長的驅動下，淡季不“淡”。

圖：中國銅板帶企業產能利用率（%）

資料來源：鋼聯、中銀期貨

圖：中國銅棒企業產能利用率（%）

資料來源：鋼聯、中銀期貨

綜上所述，銅精礦加工費出現回升，國內冶煉廠檢修結束，國內精煉銅產量開始回升但仍低於精礦增速。下游企業開工率淡季下滑，終端產品出現漲價，下游採購量受一定的限制。

四、影響有色金屬價格的經濟和匯率因素

1、主要全球經濟穩定向好

經濟合作組織OECD預測2021年中國GDP增速8.53，美國6.86。2022年中國和美國的GDP分別爲5.8和3.56。從OECD的領先指標看，中國和歐洲領先指標增速較快，美國和日本偏慢。

美國2021年二季度GDP增速爲6.6%，中國二季度GDP增速爲7.9%。歐元區二季度GDP爲14.8%；日本二季度GDP增速7.6%，全球GDP增速均快速回升，歐洲和日本步伐開始加快。

美國2021年8月製造業PMI指數59.9，7月59.5，繼續保持高位；中國8月PMI爲50.1，7月爲50.4；歐元區9月PMI爲58.7，8月61.4；日本8月PMI爲52.7，7月53。全球主要經濟體制造業總體仍處於增長區間。預計全球四季度GDP增速也將繼續穩步回升。

圖：主要經濟體GDP走勢

資料來源：WIND、中銀國際期貨

圖：主要經濟體PMI

資料來源：WIND、中銀國際期貨

2、美聯儲維持原有貨幣政策不變，但將放慢資產購買步伐

2021年9月23日，美聯儲將基準利率繼續維持在近零水平，但表示加息可能會比預期早一點，有半數委員會成員現在認爲首次加息將在2022年發生。美聯儲還大幅下調了美國今年的經濟增長預期，同時表示可能很快就會放慢購買債券的步伐。

美聯儲9月議息會議傳遞出超預期鷹派信號：（1）暗示將在11月宣佈Taper，並於明年年中完成；（2）FOMC點陣圖隱含的加息預期較6月進一步上調，預期2022年加息的委員達到9人（6月爲7人），形成9：9平票；僅有一位委員認爲2023年不會加息，9位委員認爲屆時利率會達到1%以上，即加息至少4次。在正式開始Taper之前，加息預期可能都不會是市場交易的重點。

美國財長耶倫表示如果國會在10月18日之前不採取行動提高或延緩債務上限，財政部可能會用盡其非常措施，美國可能在10月18日前觸及債務上限。

美國8月CPI爲5.3，核心CPI爲4，均遠高於美聯儲設定的2%的通脹目標。美國勞動力人口數量還沒有恢復到疫情前的水平，新增非農就業人數持續增加，預計不久即可基本符合美聯儲的就業要求。

圖：美國CPI和核心CPI

資料來源：WIND、中銀國際期貨

圖：美國國債收益率

資料來源：WIND、中銀國際期貨

3、國內保持穩健的貨幣政策，下游原材料價格上漲壓力較大

8月中國製造業PMI爲50.1，低於前值的50.4。8月中國非製造業PMI爲47.5，低於前值的53.3。8月長江商學院BCI爲50.0，低於前值的54.6。8月通脹數據，CPI同比上漲0.8%，低於預期，PPI同比繼續上行至9.5%，再超市場預期。受能耗雙控、限產等政策影響，供給端約束仍將帶動工業品價格高位震盪。但隨着中下游企業盈利被持續擠壓，保供”政策的力度或也將進一步加強。

9月24日，央行召開三季度貨幣政策委員會例會。對於經濟定調，三季度例會相對更偏謹慎，但三季度僅有“經濟恢復不穩固、不均衡”的表述。三季度例會延續了7月底央行下半年工作會議的提法，指出“有序推動碳減排支持工具落地生效”，較二季度例會“研究設立碳減排工具”更進一步。對於近期部分房企的信用風險事件，例會也給出了回應，指出“維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”，這表達出：1）央行對風險事件的關注度提升，在維護“健康發展”的基調下，整體影響可控；2）不排除會有微調，但地產調控系統性鬆動的可能性偏低，“房住不炒”纔是“健康發展”，調控政策放鬆表述上一般會對應支持住房合理需求等；3）“住房消費者的合法權益”應主要指期房交房等。

圖：中國GDP、M2