兴业证券发布研究报告称，维持中升控股（00881）“买入”评级，目标价90.29港元，相当于22倍2021年PE，预计2021-23年归母净利润分别为79.5/102.21/126.2亿元，增速分别为43.2%/28.4%/23.4%。考虑到公司的品牌组合、网络布局及管理优势等，预计未来成长的确定性高于同行。

兴业证券主要观点如下：

2021Q3销量受到供给紧张影响，核心代理商优势凸显。

2021年三季度，中升实现新车销量117，509辆，同比减少约14%；其中豪华品牌新车销达64960辆，同比减少约13%。2021年1-9月，中升新车累计销量达393075辆，同比增长约18%；其中豪华品牌新车累计销量达226888辆，同比增长约21%；二手车累计交易量达99719辆，同比增长约42%。

由于全球半导体芯片短缺导致中升核心代理品牌奔驰、丰田等供应紧张，三季度公司新车销量同比下降，其中奔驰品牌同比下降25%，宝马品牌同比下降6%，公司作为品牌核心代理商整体表现均大幅优于行业。

盈利能力得益于强劲需求大幅提升，订单库存覆盖率再创新高。

得益于强劲的市场需求，中升新车销量毛利率及毛利实现大幅增长，进销差从七月开始持续攀升。奔驰和雷克萨斯品牌管理口径新车综合毛利率超过9%，整体综合毛利率同比增长50%以上，新车毛利总额同比增长超过40%。此外，得益于公司的稳健销售以及豪华品牌强劲需求，订单保持快速增长，在手订单/库存覆盖率由9月底171%增长至节后216%，收订单速度快于库存减少速度。

二手车有望贡献显著业绩增量，后市场业务提升业绩稳定性：

三季度，公司二手车交易量达到32984辆，同比增长约12%；2021年1-9月，中升二手车累计交易量达99719辆，同比增长约42%。三季度交易量增幅放缓主要是由于公司二手车置换率较高，由于新车供应不足、消费者延后置换导致二手车供给紧张。

此外，三季度二手车豪华品牌占比70%，本品零售占比62%，相较中期大幅提升，二手车利润亦有明显改善。未来伴随二手车税改逐步落地，公司二手车业务有望持续保持较快增长。若公司2025年实现2C二手车销量30万辆，则有望实现二手车毛利30亿元。后市场业务占比提高极大减低了新车销售的不稳定性，为未来的业绩持续增长提供保障。

该行的观点：长远来看，我国豪华车渗透率还有较大的提升空间，二手车业务快速发展有望带来显著业绩增量，售后及增值业务利润占比提高也将为经销商业绩稳定性提供保障。此外，并购仁孚项目也将提升公司业绩及增长中枢。

风险提示：半导体短缺持续，豪华车需求增长不及预期。