導讀

本篇報告圍繞美聯儲態度和經濟態勢，對未來貨幣收緊的幾種可能進行分析和探討，通過回顧此前2013年貨幣收緊後資本市場改變，對未來資本市場、中國貨幣政策和股市的走勢進行展望。

核心觀點

美國經濟仍在良好修復，失業率首次達到預期水平，貨幣緊縮週期將至。受前期疫情擾動，8月失業率雖然好轉但並未達到預期，影響到9月FOMC會議決策，會議上美聯儲調高今年失業率預期至4.8%，隨後9月公佈的失業率數據首次達到4.8%，整體就業數據好轉，Taper將至。疫情抑制了部分消費活動和個人消費支出，需求回落打壓了工業製造商的補庫意願，大宗商品價格增速環比回落。供需缺口和極度寬鬆貨幣政策的共同影響下，美國通脹持續高位，美聯儲調高今年通脹預期，當下金融體系流動性過剩，隔夜逆回購交易量仍然處於前所未有的水平。

關於縮減購債的進程？我們認爲疫情下就業和通脹水平，是影響縮減購債進程的最大變數。關注疫情下失業率和PCE同比數據，判斷Taper正式開啓的時間，以及此後縮減購買債券的進程。

我們認爲，基準情形下，聯邦公開委員會可能會在11月宣佈、12月開啓Taper，按照每個月縮減150億元資產購買規模（縮減購買國債和MBS 100億美元和50億美元），可能在明年7月完成。如果此後就業不及預期，但是通貨膨脹持續，很可能美聯儲會放慢宣佈縮減購債的時間（例如在2022年1月宣佈，在2月開始實施），同時加大縮減購債力度（比如每月分別縮減購買國債和MBS 200和100億美元，可能4個月就能結束購買債券）；如果就業溫和修復，通脹水平放緩，美聯儲有可能會放緩縮減購買債券的速度，比如每個月分別縮減購買國債和MBS 80億美元和40億美元，持續10個月可能會結束全部債券的購買。加息方面，首要考慮的是未來美國經濟擴張的具體狀況，最早在2022年。

結合2013年的市場變化，本次美聯儲進入緊縮週期，我們認爲市場會較此前反應更爲溫和，已經提前price-in資產價格變化的規律，同時，資產價格變動也應參照當前的宏觀環境。我們認爲年底前，美元指數與美債收益率大概率維持偏強震盪，美國股市短期內會受到衝擊，但中長期可能仍有支撐，中國股市受國內貨幣政策主導較大。美元指數短期上行，長期主要參看美國經濟相對歐洲乃至全球經濟的強弱，以及美聯儲的加息進程。

本次美國貨幣政策收緊，對我國貨幣政策如何影響？我們認爲四季度我國央行的貨幣政策“難緊難松”，既要防護外部風險，又要發展國內經濟。我國會時刻着眼於疫情的修復態勢和中小企業的恢復情況，貨幣環境大概率保持流動性合理充裕，支持信貸總量增長，推動實際貸款利率降低支持實體企業和中小企業的發展。同時在外匯市場上，央行同時防範聯邦公開委員會宣佈縮減購債帶來的外部衝擊，保持“匯率中性”。

風險因素：全球疫情超預期，美聯儲債務上限風險。

正文

一、美國經濟現狀與展望

美聯儲在聯邦公開委員會會議中會預期GDP、失業率以及PCE等指標，相應政策更可能錨定此類指標而制定或實施。9月22日結束的美國聯邦公開委員會議中，美聯儲下調今年經濟預期（7%到5.9%），上調明年經濟預期（3.3%到3.8%），上調今年通脹（3.4%到4.2%）、失業率（4.5%到4.8%）、和明年的加息預期（見圖1），保持中長期預期幅度不變。

這說明美聯儲認爲通貨膨脹暫時仍處於較高水平，失業率受到疫情影響未及此前預期的樂觀，經濟仍然需要時間纔能有充分修復，但是中長期來看，對明年經濟修復進程較樂觀，點陣圖的加息預期中位值由2023年提前至了2022年。此前2017年聯邦公開委員會曾經縮減資產負債表，但此次官方並未提及縮表計劃。

本次9月會議仍未正式宣佈縮減購債，提到“如果經濟進展符合預期，可能很快縮減資產購買”。會後鮑威爾發言明確表示“如果經濟發展符合預期，下次會議就將宣佈縮減購債”。言論偏向鷹派，說明當下美聯儲認爲經濟有較好修復，但在疫情拖累就業的背景下，仍需時日。此項言論符合大衆預期，市場小幅變化後，恢復此前水平。受聯邦公開委員會收緊預期影響，美元指數小幅度走強：美債利率小幅走高，美股受鷹派言論影響輕微下跌，日內美債利率回落至會議前水平。會議後美股仍然保持上漲。

關於縮減購買債券的進程，結合聯邦公開委員會會議，當下市場一致預期或將在11月宣佈，12月正式開啓Taper，明年年中結束，我們認爲縮減購買債券的變數主要在於疫情。需要關注疫情下非農就業數據的變化來判斷Taper正式開啓的時間以及縮減購買債券的速度。如果按照當前每月1200億美元資產購買量，每月150億美元的速度縮減（長期國債每月縮減購買100億美元，MBS每月縮減購買50億美元），明年7月可以結束。

10月至11月爲多事之秋，3.5萬億美元財政計劃表決 、債務上限到期、Taper接踵而至，美國金融市場風險可能放大，短期美國債券收益率可能短期飆升，美國股市可能受到輕度挫傷，之後會有所恢復。

1.1GDP：疫情拖累經濟修復時間

當下美國經濟整體處於疫情後最優修復階段，雖然短暫受到7月至9月疫情擾動（見圖2），近期經濟數據明顯低於市場預期，客觀上延長了美國經濟修復時間，但是不影響整體增速。美聯儲更看好明年的經濟增長，FOMC調高了明年的經濟預期，放低了今年的經濟預期，全年GDP增速由此前7%下調至5.9%。美國自7月起，新增確診病例和新增死亡病例出現明顯反彈，7月底到8月初，疫情每日新增確診病例一度維持在10萬以上的高位，單日最高新增確診病例達到20萬人次以上，雖然客觀上拖延了美國經濟修復的時間，但整體不會阻擋美國經濟走強和修復。

美國9月消費數據明顯低於預期，疫情反覆以及對疫情爆發的擔憂，限制了消費活動和個人消費支出水平，對美國經濟復甦產生短暫影響。美國商務部在8月公佈了零售和食品服務銷售額同比數據，錄得15.37%，較6月份19.29%有所下滑（見圖4），環比來看，8月零售銷售額環比數據錄得-0.71%，7月份零售銷售額環比數據錄得-0.27%，8月環比數據較7月回落了0.44個百分點（見圖5）。7月美國個人消費支出水平也出現了較爲明顯的下滑（見圖6），7月個人消費支出同比錄得12.05%，較6月數據降低了1.63個百分點；個人消費支出環比錄得0.26%，較6月環比數據收縮了0.8個百分點。

美國製造業景氣指數同樣也反映出疫情的影響，但整體仍較歐洲和日本偏強（見圖7）。自7月以來，ISM製造業PMI指數降至60%以下，7月和8月分別錄得59.5%和59.5%，整體制造業修復速度有所減緩，但是疫情修復之後，製造業PMI重新回到了61.1%的擴張區間。

疫情下消費需求回落會打壓工業製造商的補庫意願，近期製造商以及批發商補庫環比輕微回落（見圖8-9），大宗商品價格增速也出現環比回落（見圖10）。美國製造商庫存週期與大宗商品價格走勢高度相關，疫情以來，產能缺口加速美國庫存去化，在寬鬆的貨幣、財政刺激下，需求端的迅速恢復使美國進入補庫週期，對大宗商品的價格有着明顯的拉動作用，但是當下美國製造業修復已經進入後半程，但是整體仍然呈現比較強勁的狀態，製造商補庫存也可能會進入後半程。

1.2通脹：仍然處於高位

疫情之後，在供需缺口和極度寬鬆貨幣政策的共同影響下，美國通脹持續飆升，金融體系流動性過剩，隔夜逆回購交易量也達到前所未有的水平（見圖11）。過去幾個月供給未得到顯著改善，加上勞動力成本加速上行，通脹壓力仍然持續存在，無論是CPI同比增速，還是PCE指數同比增速，均在一段時間內維持高位（見圖12-13）。美國CPI同比增速自2021年4月超預期達到4.2%後，近3個月一直保持在5%以上的水平，而PCE指標同樣在近3個月保持在4%左右的高位。美國 8月PPI數據公佈，同比增長8.3%，較上月同比增幅擴大0.6個百分點，環比增長 0.7%，整體處於歐洲和日本的中間水平。

1.3就業：失業率首次達到預期水平，Taper將至

疫情惡化對8月非農就業數據產生了短暫衝擊，服務業就業修復步伐大幅放緩成爲主要拖累因素（見圖14），直接影響到9月的美聯儲會議對Taper的態度，美聯儲調高了整體失業率的預測。但是整體來說失業率仍在持續修復，大概率不會影響此後Taper進程：8月失業率降至 5.2%，9月錄得4.8%，已經達到今年的預期4.8%的水平，Taper將至。

非農就業數據是從企業端統計的企業新增崗位的數據。近兩個月Delta毒株擴散導致了企業需求增長放緩，就業增速爲去年7月以來最低，疫情直接導致了影響服務業新增就業數據低迷。8 月非農新增就業中服務業新增就業數據由 73.4 萬人降低至 20.3 萬人，休閒和酒店服務業修復步伐近乎停滯，9月服務和商品都有所好轉反彈（見圖16）。

二、美聯儲進入緊縮週期的時間和方式

2.1 2013年縮減購債的進程回顧

在討論此次美聯儲Taper時間前，我們先對上一輪Taper實施的具體流程進行回顧：在上一輪加息週期中，美聯儲貨幣政策正常化的路徑遵循“釋放Taper預期——正式啓動Taper（縮減QE）——釋放加息預期——正式啓動加息——縮表”的邏輯脈絡。本次，我們認爲大概率仍然會遵循相同的邏輯。

值得注意的是，在2013年的緊縮週期中，美聯儲5月宣佈了Taper的計劃，但是考慮到隨後經濟出現疲軟，到年底纔開始實施，說明了美聯儲實際縮減購買債券資產的進程，會實時考慮經濟情況（就業和通脹水平）。

什麼組成了美聯儲資產負債表？什麼是Taper？

首先我們瞭解，在美聯儲目前的資產負債表中，證券類資產佔總資產93%左右，美國國債佔總資產64%（其中中長期名義債券佔到總資產的55%），MBS佔到總資產29%（見圖18）。在量化寬鬆中，美聯儲使用公開市場賬戶（SOMA，由紐約聯儲管理）在公開市場中購買美國各種期限的國債（目前是以長期債券爲主）及房地產抵押支持債券（MBS），目的是給市場提供流動性支持。

Taper即是縮減購債規模，減緩美聯儲資產負債表擴大的速度，是經濟危機後美聯儲貨幣政策正常化（Normalization）的重要工具。目前美聯儲的購債速度是每月增持800億美金的國債和400億美金的MBS。Taper即是縮減每個月長期債券和MBS的購買量。

2013年Taper的具體進程？

美聯儲主席伯南克在2013年5月22日提到Taper，6月19日FOMC會議宣佈Taper時間表。但隨後美國經濟數據略微走弱，直至2013年12月才正式開始縮減QE購債規模。

此前美聯儲收緊主要可分爲兩個階段，首先是2013年年末至2014年的縮減購買債券規模（逐步退出QE），即放緩擴大聯儲資產負債表速度（見表1）；其次是2017年10月開啓QT（Quantitative Tightening）至2019年8月結束，即持有債券到期不續做（原文：reduce the Federal Reserve‘s securities holdings in a gradual and predictable manner primarily by ceasing to reinvest repayments of principal on securities held in the SOMA），來減少債券持有規模。

減少持有證券速度方面，國債減持以每月60億美金起，每三個月擴大60億美金，直到每月減少300億美金的水平，之後維持每月減少300億美金。MBS減持以每月40億美金起，每三個月擴大40億美金，直到每月減少200億美金的水平，之後維持每月減少200億美金。美聯儲縮表後比縮表前，資產負債表的規模減少了7000億美金（見圖19）。

2.2此次縮減購債的進程判斷

當下美國Taper的最大變量是疫情，如果疫情嚴重那麼Taper進程也會受到影響，但方向是明確的。

本次 FOMC 議息，美聯儲會議表明“可能會在11月2日至3日的下次會議上開始縮減每月1200億美元的資產購買計劃（如果就業不出現超預期惡化），在明年年中前後逐步結束購買債券規模。” 同時，鮑威爾強調“Taper的時間節點與推進節奏，和加息的進程無關——加息所需的經濟條件更爲嚴苛。” “加息是否提前首要考慮的是未來美國經濟擴張的具體狀況而非Taper的影響。”

我們認爲，基準情形下，美聯儲會在11月宣佈、12月開啓Taper，並可能在明年7月完成Taper。當下美聯儲每月至少購買800億美元的國債和400億美元的抵押貸款債券，如果要明年年中結束購買，就要按照每個月縮減150億美元資產購買規模。如果按照當下每月150億的削減量（國債和MBS分別100億美元和50億美元）以及12月啓動的假設來計算，就是明年7月完成Taper。由於本輪QE導致了美國房地產市場強刺激，我們認爲隨後Taper中不會放鬆對於MBS債券購買的縮減。

縮減購債的節奏可以相對靈活，也可以根據經濟形勢適當地加快或者放慢：如果就業不及預期但通脹嚴重，美聯儲可能會推遲縮減購債時間但加快縮減力度，如果就業溫和復甦但是通脹放緩，美聯儲也可能會放緩縮減購債。

此前紐約聯儲公佈了主要交易商對於未來縮減資產購買規模的進程，以及加息的進程，我們對此進行了統計：在基準情形下，美聯儲11月開始縮減購債，然後在明年6月份結束；如果就業此後不及預期，但是通貨膨脹持續，很可能美聯儲會放慢宣佈縮減購債的時間（例如，在2022年1月宣佈，在2月開始實施），此後有可能維持基準的縮減購買債券力度不變，或者加大縮減購債的力度（比如每月分別縮減購買國債和MBS 200和100億美元，可能4個月就能結束購買債券）；如果就業溫和修復，通脹水平放緩，美聯儲有可能會放緩縮減購買債券的速度，比如每個月分別縮減購買國債和MBS 80億美元和40億美元，持續10個月可能會結束全部債券的購買。

2.3邏輯和依據

我們認爲美聯儲退出量化寬鬆政策，是美國後疫情時代下，利率體系正常化的必然行爲。

參照以往，當經濟不佳時美聯儲就會放緩Taper實施的時間，疫情反覆會影響到美國經濟修復，是影響Taper進程的最大變數。

美國擁有一個健全的利率體系。在準備金充足的情況下，美聯儲需要通過利率走廊的形式來控制聯邦基金利率的交易區間。準備金餘額利率（Interest on Reserves，IORB），是美聯儲支付給銀行的準備金利息，它形成了隔夜利率走廊的上沿，美聯儲使用IORB達到控制短期利率過快上升的效果；隔夜逆回購利率（Overnight Reverse Repo Rate，ON RRP），即美聯儲支持給貨幣市場基金等主體的抵押逆回購利息，形成了隔夜利率走廊的下沿。本次會議中，公開市場操作方面，美聯儲將隔夜逆回購的操作限額從800億美元提升至1600億美元，提高聯邦基金利率的交易區間的下沿，有意圖製造提高短期利率的環境。

如果疫情反覆導致非農就業數據等經濟數據不佳，美聯儲存在放緩Taper進程的可能性。疫情影響到了美國服務業就業水平的修復。美聯儲曾經在2013年5月提出Taper但是年底纔開始實施，就是考慮到當時美國經濟數據較爲疲軟，才拖延了正式縮減購債的時間。遵循這個邏輯，疫情可能在此後主導Taper進程。

三、2013年美聯儲Taper對於全球資產的影響

首先，我們對此前2013年Taper前後，全球資產的變化進行分析，然後再結合當下Taper的進程以及市場的表現，對此後全球資產的走勢進行一定預測。

3.1 2013年Taper前後全球資產的變化

美國退出QE預示着美國流動性開始邊際收緊，美聯儲作爲全球央行，其貨幣政策收緊的行爲可能會影響到全球主要資產的變化，也同時會影響到新興市場和其他主要經濟體。我們將Taper的進程分爲幾個階段，並由歷史數據分析每個階段主要資產價格變化的邏輯（見圖23-25）。

自2013年美國開啓了緊縮的貨幣政策，整體過程可以分爲三個階段：

討論→釋放信號→宣佈實施：

第一階段：討論階段（2013.2.15-5.21）：美元指數小幅反彈，美債收益率保持偏強震盪；

第二階段：釋放信號階段（2013.5.22-2013.12.17）：美元指數震盪走弱，大宗商品尤其是原油出現重挫，美債收益率快速上行；

第三階段：宣佈實施階段（2013.12.18-2014.10）：美元指數逐漸回升，大宗商品價格（尤其是原油價格）繼續出現重挫，美國股市和新興市場短暫大跌後有一定回調。

（一）美元：美元的強勢主要體現在Taper預期的初期階段（市場交易情緒導致的震盪偏強）和正式啓動Taper的中後期階段。我們認爲背後原因是美國經濟基本面相對其他國家更爲強勢，Taper下美元貨幣量邊際收緊的預期，可能會影響市場交易情緒，短暫影響美元指數抬升，但並非是主導美元指數中長期走勢的因素，美元指數在美聯儲釋放加息預期信號後，波動幅度才明顯放大。

Taper會直接導致了整個金融體系貨幣供應量下降，因此在正式Taper前美元呈現偏強震盪的局面，但是這個情緒在半年後基本已經被市場price in了，隨後Taper正式啓動後，美元指數反倒震盪走弱。如圖25，美元從2014年7月開始纔有明顯的走強，但Taper自2014年年初就已經開始，因此我們認爲美聯儲縮減資產購買規模僅在短期內主導了美元震盪變強的走勢。結合當時的宏觀背景，2014-2015年美國的經濟週期增速在全球之上，在美國貨幣政策收緊的同時，歐洲在2015年仍然進行大規模量化寬鬆和負利率政策刺激經濟，由此可知，美國更強的經濟基本面是當時美元走強的根本原因。

（二）股市：美國股市在整個Taper期間面臨波動，但大趨勢仍然向上，我們認爲原因有以下幾點：

第一，Taper實質上並不會改變流動性。我們認爲過去美股上漲更多是一種貨幣現象，可以觀察標準普爾500指數，自2007年美聯儲實施量化寬鬆以來，除非發生大型系統性金融危機，美股很少有長於半年的回調，整體大趨勢是仍然不斷向上增長。尤其是去年新冠疫情爆發，美聯儲宣佈無限量QE之後，美股指數增長的斜率更爲陡峭。儘管期間存在收緊信號，或者疫情反覆利空等消息，但似乎對美股的影響很小。

Taper政策下，美聯儲投放貨幣邊際收緊，但並未根本改變美國市場的流動性（M2增長仍舊在GDP增長速度之上），美國股市依舊整體上行。Taper的實施背景通常是美國經濟較好和就業較爲充分的狀態，在商業和經濟擴張下，美國銀行信貸大概率仍然會保持強勁擴張，銀行會通過購買債券的方式持續向金融市場投放流動性，帶來貨幣效應予股市增長以支撐。

美國金融市場中的貨幣包括QE產生的貨幣，和銀行信貸擴張產生的貨幣。Taper之後雖然貨幣投放減緩導致整體貨幣增速變慢，但是美國的廣義貨幣M2的增速依舊高於名義GDP增速，由歷史數據，M2從2014年Taper開始時候的11萬億美元，增加到Taper結束的11.5萬億美元，同期M2增長4.5%的時候，GDP增長在3.5%左右，M2增速依舊在GDP之上，這是Taper實施期間股市依舊上行的根本原因。

2017年四季度，美聯儲加息以及縮表進行時，美股纔出現較大回撤。

美聯儲貨幣政策迴歸常態化，通常出現在美國經濟基本面較強勁的時期，企業盈利對美國股市形成支撐。雖然美聯儲政策收緊會通過流動性收緊，對金融市場產生不利影響，但整體上看，除加息預期階段股市波動幅度有所加大並呈現一定弱勢外，在美聯儲政策迴歸常態化的過程中，美國股市整體的走勢仍是向好的。

（三）債市：Taper和加息的預期階段，中美債市收益率均有明顯上行。美聯儲政策收緊通常會導致其債市收益率趨於上行，但這些主要體現在美聯儲向市場釋放Taper和加息信號的預期階段，但是，在正式啓動Taper至完成期間，以及在正式啓動加息後的一段時期後，美國的債市卻偏向樂觀，收益率整體趨於下行。

3.22013年Taper對於中國股市的影響

中國股市：短暫受到美國政策收緊影響，但是長期來看中國A股和國內貨幣政策關聯更大。上一輪美聯儲政策收緊過程中，股市呈現出更爲獨立的特徵。如2012年底至2015年上半年期間（美國2013年開始討論貨幣收緊，2014年正式實施），中國股市走出了長達兩年半的牛市行情，當時中國的貨幣政策是極度寬鬆的（中國經濟仍處於持續下行通道中，當時國內經濟體系更爲注重內部風險的化解，特別是地方政府債務，因此貨幣政策整體較爲寬鬆和友好），給中國股市提供了大牛市的貨幣政策背景。因此可以看出，上一輪美聯儲政策正常化過程中，中國股市與國內政策關聯更大，歷史表現對本次Taper下國內股市變現的影響似乎參考價值並不高。

四、Taper對於全球資本市場和中國的影響

4.1 Taper對全球資本市場影響的判斷

我們分析此次Taper及資產變動規律時，可以參照此前Taper對資本市場影響的歷史經驗，和當下的宏觀事件和經濟環境。

首先，我們認爲通常在Taper預期和加息預期階段，股市、債市與匯市的變動較大，股市受避險因素會受挫或波動幅度加大、美元指數和美債利率趨於上行。而在Taper或加息真正啓動時，債券市場可能會對股市資金形成部分分流，表現爲利率重新走低。

但我們同時也應關注其他宏觀事件對金融市場的影響：近期除了Taper外，市場還在關注美國債務上限，如果出現違約的意外風險，那麼可能促成美債階段性的避險情緒而回落；如果美國債務上限的問題得到順利解決，債券繼續有供給支撐，美債的利率會趨於上行。

對於美國股市和黃金，我們更加關注真實利率的走勢。此前，美國進行量化寬鬆大量購買國債造成真實利率下行，偏離正常範圍，如果此後美聯儲貨幣政策收緊，真實利率迴歸，可能會對美國的高估值股票（成長股及對利率變化敏感的股票）和黃金造成一定壓力。

其次，我們認爲本次金融市場受到Taper的影響，會比之前小些，市場已經對相關的恐慌和焦慮Price-in了。美聯儲在新的貨幣政策框架下，圍繞Taper的啓動計劃已經提前跟市場進行了充分的溝通，金融市場顯然已經爲此做好了準備，市場對Taper的預期已經提前反映在了價格波動之中，並被市場逐步消化，市場衝擊可能較爲溫和。

由時間節點來看，我們認爲年底前，美元指數與美債收益率大概率維持偏強震盪。受美聯儲縮減資產負債表預期的影響，美元可能在短期內保持強勢，但是長期來看仍然是美國經濟對於歐洲乃至全球經濟的強弱來看美元資產的表現。啓動Taper短期內利好美元，在利率平價理論下，有更多的資本回流美國市場，美元需求提高推動美元指數上漲，但是Taper仍然對流動性的影響有限。美東時間9月21日FOMC釋放偏鷹派信號，美債收益率集體拉昇，10年期的美債收益率飆升到1.4%，日內增長10個基點，30年期美債收益率上漲12個基點到1.928%，創7月中旬以來的新高。美元上漲也帶來了大宗商品不同幅度的下跌，中國股市也受到收緊情緒的影響，隨後整體市場有所恢復。

前一輪Taper實施並未伴隨着美元大幅走高，僅僅在美聯儲加息以及緊縮的週期內較爲明確。因此，除非加息預期顯著上升，Taper信號釋放不足以推動美元指數趨勢性上漲。中長期來看，美元指數上漲的動力依舊需要考慮經濟增速及基本面情況。美元指數中，歐元、英鎊的權重之和超過六成，我們需要關注歐元區後期的變化，歐洲在疫情後面臨的債務問題可能比較嚴重，導致其應對各種不確定性的能力也弱於美國。因此，美聯儲宣佈Taper後短期對美元有影響，但是從整個政策收緊過程來看，影響不大。

4.2 Taper對中國貨幣政策的影響

我們認爲四季度我國央行的貨幣政策“難緊難松”，既要防護外部風險，又要發展國內經濟。最近央行貨幣政策報告及2021年第三季度例會提到：當前全球疫情仍在持續演變，外部環境更趨嚴峻複雜，國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡。要加強國內外經濟形勢邊際變化的研判分析，加強國際宏觀經濟政策協調，防範外部衝擊，集中精力辦好自己的事，搞好跨週期政策設計，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，支持經濟高質量發展。“加強國際宏觀經濟政策協調，防範外部衝擊”，“集中精力辦好自己的事”。我們認爲體現除了當下我國貨幣政策對外和對內都要兼顧的主旨。

“集中精力辦好自己的事。”在美聯儲正式Taper前，我國的貨幣環境大概率保持流動性合理充裕，支持信貸總量增長，價格方面推動實際貸款利率降低支持實體企業和中小企業的發展。首先，從經濟週期上來看，我國經濟較美國和歐洲更早修復，整體上可能更早進入修復的後半程，也意味着更早迴歸常態化，但是當下我國經濟仍然面臨着修復不均衡和不穩定因素：疫情修復、地方政府債務的化解以及中小企業修復不足等。從這個角度，結合貨幣政策委員會第三季度例會發言，當下貨幣政策常態化更加趨向於保持寬鬆的流動性環境：“保持流動性合理充裕”“支持實體企業的發展”“推動實際貸款利率進一步降低”來支持實體經濟的發展。結構政策層面，貨幣政策委員會再次強調落實支持貸款，支持銀行補充資本，結構性寬信用加速推進。我國貨幣政策可能更多服務於當下國內經濟狀況，時刻着眼於疫情的修復態勢和中小企業的恢復情況，如果整體經濟下行依然有壓力，央行可能仍然會提供較爲寬鬆的貨幣環境。

“加強國際宏觀經濟政策協調，防範外部衝擊。”意味着我國在外匯市場上會防範美聯儲Taper緊縮政策帶來的影響。我國央行爲了防範美聯儲政策收緊和全球金融市場風險，可能會在外匯市場上進行干預：國內政策部門今年以來，便高頻次提出人民幣匯率問題，推動市場主體重視“匯率風險中性”。2021 年 5 月 31 日，人民銀行宣佈上調金融機構外匯存款準備金率 2 個百分點，由 5%提高到 7%，美聯儲需要適當凍結外匯流動性，對沖外部環境對境內市場的影響。

風險因素： 全球疫情超預期，美聯儲債務上限風險。

本文選編自微信公衆號“宏觀亮語”作者：解運亮團隊；