银河期货：政策变量频现猪周期下行难改

第一部分前言概要

三季度生猪价格的快速下跌基本兑现了国内生猪产能快速恢复的预期，根据最近几个月来出栏量以及屠宰端的高频数据来看，我们认为当前猪肉的供应量基本已经超过包括2017年在内的历史正常年份出栏情况，市场大逻辑未改变，即高出栏仍然是导致猪价持续回落的最主要因素。虽然各数据源公布的结果对于今年4季度生猪出栏量评估各有差异，但我们认为从猪周期更长远的格局来看，4季度生猪出栏量大概率还是要继续增加，新增猪源供应量难以缓解，加之当前国内冻肉库存量相对较大，猪肉总供应仍然是趋于宽松。虽然市场普遍对四季度国内需求旺季寄予期望，但消费提振可能相对有限，供应端仍然是市场面临的主要矛盾，基本面不支持未来猪价出现太大反弹。

政策面近期略有反复迹象，无论收储或稳定产能措施均对猪价预期形成提振，但收储从绝对量上来看，仍然不足以实质性提升猪价，更多在于稳定养殖户的出栏预期，避免恐慌性出栏。而另一方面，虽然当前能繁母猪存栏量偏大，但其实淘汰母猪更多在产业层面就已经形成去化的效果，因而政策影响更多只是锦上添花。综上所述，我们认为4季度国内生猪现货难有太大亮点，可能会有季节性的触底反弹，但空间比较有限，而期货方面当前已有的高升水并不支持猪价出现太大幅度上涨，加之09合约的贴水交割更反应了市场对于交割品接受意愿偏低的事实。在能繁母猪去产能周期仍然比较漫长的大背景下，猪周期下行格局仍然难改。

第二部分市场分析

一、产能恢复继续兑现猪价快速回落

7月初以来，全国猪价继续呈现快速下行态势，虽然短暂的收储传闻一度带动现货价格在6月末出现爆发性反弹，但猪价仍然在供需宽松的大格局下被愈演愈烈，截止9月末，全国猪价已经下跌至11.5-12元/公斤一线，单季度跌幅达到30%，而年初至今，累积跌幅达到60%-70%。现货价格整体表现的压力重重。其实回溯本轮猪价下跌，核心驱动因素仍然在于出栏量的快速攀升，三季度猪价的下跌行情与1-2季度市场格局并无太大区别，高供应仍然是影响价格的主旋律。数据统计，7-8月国内生猪出栏量同比增幅达到70%以上，根据高频屠宰量数据来看，9月出栏环比数量可能会进一步攀升，而同比继续维持70%以上高位。对比二季度情况来看，虽然同比增幅相对不及6月份，但环比仍然呈现逐月增加态势，相比需求基本维持稳定的情况，供应的持续增加无疑是导致猪价持续变弱的最主要因素。

图1：全国猪价（单位：元/公斤）

数据来源：银河期货、博亚和讯、涌益资讯

图2：生猪出栏量（单位：头）

数据来源：银河期货、博亚和讯、涌益资讯

二、调控猪价动作频现价格反应清淡

随着猪价的持续下跌，养殖端亏损压力逐步增加，三季度以来，生猪市场政策调控力度开始加码。6月9日，国家出台《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案》，将猪价预警体系扩大到猪粮比+能繁母猪存栏变化共同评判养殖盈利及生产节奏的评估模式，规定了相应的监测指标和调控方式，根据国家发改委价格监测中心公布的猪粮比数据来看，7月以来，猪粮比跌破5.8一线并开启持续下跌行情，这也意味着按照《预案》要求，国内生猪市场已经进入二级预警状态，政策层面对方案要求视情启动，考虑到猪价跌幅整体较大，7月期间，中央储备冻肉收储工作分别在7月4日、7月9日、7月26日分三批展开，合计5.3万吨。不过，无论从量级或者时点上来看，本轮收储对于猪价帮助左右相对比较有限，截止9月中旬，猪粮比达到5附近，按照生猪价格预警体系规定，基本已经达到1级预警状态。9月16日，国家发改委价格司副司长彭绍宗在9月新闻发布会表示当前国内已开启第二轮猪肉收储计划，较之于第一轮收储，力度会更大。国内储备分为中央和地方储备两级形式，地方分为省级和市级两大层级，据各地方媒体发布信息来看，北京、天津、山西、内蒙古、安徽、湖北、湖南、广东、海南、四川、西藏、陕西等地已开展收储工作，内蒙古、吉林、福建、广东、重庆、四川、贵州、西藏、甘肃等地计划于9月份继续收储，其他地方将在四季度进一步开展收储工作，这也意味着，除可见的中央层级收储以外，其他各地区的地方收储也是不容忽视的一大重要力量。政策对于需求的影响开始放大。

图3：猪粮比

数据来源：银河期货、华储网

图4：中央储备收储情况

数据来源：银河期货、华储网

表1：3季度以来政策调控方式

数据来源：公开资料整理

近期，农业农村部发布《生猪产能调控实施方案（暂行）》的有关政策发文，相比于以往年度对于生猪价格的调控模式而言，本次调整方案重心在于重点监测能繁母猪保有量情况，规定了在能繁母猪存栏上下界的变动区间及调控模式，其中能繁母猪存栏主要依照国家统计局公布的季度数据，根据农业农村部同环比推算得知。根据《方案》实施来看，当能繁母猪存栏量高于正常存栏110%以上的情况下，将加强产能引导、淘汰低效能繁母猪。其中对于能繁母猪的正常保有量控制在4100万头左右，而统计局6月公布的季度数据显示能繁母猪存栏在4564万头，最近几个月虽然有所下滑，但大概率仍然处于偏过剩状态，其中农业农村部7月数据显示能繁母猪存栏环比下滑0.5%，及8-9月如果能繁母猪存栏下滑不超过0.7%的情况下，政策层面将大概率要引导国内低效母猪的淘汰，这也从侧面印证了当前国内高供应的事实。考虑到能繁母猪产能投入生产仍然有一定的滞后期，未来供应量预期可能出现进一步增加。

图5：能繁母猪保有量

数据来源：银河期货、农业农村部

图6：能繁母猪存栏

数据来源：银河期货、农业农村部

三、生猪基本面供需

三季度以来，能繁母猪正式进入产能去化周期，农业农村部数据显示7月期间国内能繁母猪存栏下滑0.7%，部分机构调研数据显示7-8月能繁母猪存栏环比减幅均在2-3%左右，虽然幅度上来看略有差异，但大方向上看，能繁母猪存栏下降周期已相对比较确定。三季度期间，能繁母猪、淘汰母猪价格同步下跌，截止9月中旬，母猪价格38元/公斤，较7月初跌幅达到38%，反应市场补栏或可供补栏猪源数量在逐步增加。另一方面，近期市场淘汰母猪价格跌幅也相对较明显，由2季度末5元/公斤下跌至3元/公斤左右，整体跌幅也达到40%左右，市场普遍反馈淘汰母猪的积极性仍在持续增加。母猪低补栏+淘汰意愿增加共同导致了当前能繁存栏下滑的边际态势。相比于一季度的存栏下滑，当前母猪存栏减少更多还是源于养殖亏损以及产能的淘汰更替。数据测算显示，当前自繁自养头均亏损在600元左右，即使近期母猪价格下跌较明显，考虑到仔猪价格同样呈现断崖式下跌，销售仔猪毛利仍然处于亏损状态。机构测算结果来看，当前7公斤仔猪成本整体在500元/公斤左右，亏损情况相对较严重，虽然过去两年给养殖端积累了比较丰厚的利润，但是在猪价仍然看不到太明显修复预期动力的背景下，能繁母猪存栏去化进程仍在逐步延续。

市场对于生猪存栏的统计口径整体差异较大，以农业农村部数据为例，当前生猪存栏在4.4亿左右，高于历史正常水平，但考虑到样本点有所变化，环比变化或更有参照意义。截止2季度末，生猪存栏同比增加近30%，7月同比增幅仍然在30%，另有资讯机构调研数据显示3季度生猪存栏环比增速在2-3%左右。当前形成的生猪存栏的新增供应主要为5月前母猪的存栏及配种情况（母猪通常有4个月左右的怀孕期），因而如果按照历史母猪存栏走势来来看，当前仍然为生猪新增供应的高峰期。四季度生猪存栏新增量主要为6-7-8月母猪存栏情况，在四季度或仍为高出栏的背景下，预计四季度生猪存栏将开始呈现拐点。

图7：自繁自养利润（元/头）

数据来源：银河期货、涌益咨询、博亚和讯

图8：母猪价格（元/头）

数据来源：银河期货、涌益咨询、博亚和讯

四、猪肉供需

生猪出栏量直接形成猪肉供应，是对猪肉供应以及猪价最直接的影响因素。出栏量同环比以及出栏体重的持续增加短期对供应方面影响巨大。具体数据在前文已有列示，此处不做赘述。但整体来看，未来生猪出栏量仍然是影响猪价的最主要因素，按照10个月左右的周期来看，四季度（即10-11-12月）生猪出栏量主要对应今年1季度（即12-1-2月）能繁母猪存栏与配种情况，今年1季度期间，华北地区非洲猪瘟疫情反复一定程度对母猪配种节奏带来影响。根据涌益资讯数据显示，12-1-2月母猪存栏环比减幅依次为1%-5%-5%，反应了后续可供出栏生猪数量可能将出现减少，并且就笔者草根调研中了解到的情况来看，疫情期间处于生物安全考虑，母猪配种情况确实出现了一定程度的下滑。不过农业农村部能繁母猪存栏环比显示，去年12月至今年3月能繁母猪存栏环比增幅在3-4%左右，这就形成了较大的矛盾。主观来看，疫情出现反复是相对属实的，但对存栏和产能的冲击是被放大了的，尤其是在疫情是区域性，而产能修复是全国性的情况下，大方向应该并未出现过改变，更多只是影响节奏。而且如果把出栏周期放短来看，过去几个月中大猪、中猪、小猪的存栏都是环比逐月增加的，这与母猪存栏有一定矛盾，因而我们综合来看，未来出栏大概率不会受太多影响。

7-8月期间，国内进口猪肉数量继续下滑，在进口利润倒挂，国内冻肉难以出库的情况下，进口贸易商采买猪肉的积极性明显减弱。截止当前，国内猪肉进口量在280万吨左右，这与我们之前预估的全年300万吨的进口量还是有一定差距，不过考虑到当前国内猪价低迷的情况来看，主观推算，2021全年猪肉进口应当不会超过350万吨。

此外，疲软的猪肉需求也是导致近期猪价下跌较快的又一重要影响因素，8月社零消费同比仅2.5%，其中餐饮类消费增速为-4.5%，而这所基于的基础是对比去年疫情刚刚恢复情况下的结果，我们将数据进行折算，对比2019情况来看，同比减幅在11%以上，这在过去几个月中都是持续存在的。在整体经济从疫情恢复的背景下，餐饮业仍然是消费的短板。而反观到刚需品的猪肉，在总体消费走弱的背景下，特征表现更加明显。

图9：样本点能繁母猪存栏（单位：头）

数据来源：银河期货、涌益咨询

图10：生猪存栏结构（单位：头）

数据来源：银河期货、涌益咨询

图11：猪肉进口量

数据来源：银河期货、海关

图12：冻肉库存

数据来源：银河期货、海关

图13：社零数据

数据来源：银河期货、国家统计局

五、四季度生猪市场展望

虽然近期政策端以及消息面给予生猪市场偏利好的边际变化，但供需层面来看，我们认为未来一段时间猪价可能仍将持续偏弱。供应方面来看，四季度生猪高出栏格局仍然无从证伪，即使综合考虑年初猪瘟疫情带来的不利影响，我们认为也不太可能导致出栏量出现太大下滑，供应方面仍然是偏于宽松，并且考虑到当前国内冻肉库存量相对较大，如果猪价出现较大反弹，刺激冻肉消费，也能在较大程度上对生猪出栏的不足形成补充。因而从生猪以及猪肉的总供应量来看，生猪与猪肉市场是比较宽松的。而消费端来看，虽然4季度是传统猪肉消费旺季，但是今年几轮季节性对于猪肉需求的提振看起来都相对比较有限，而且我们认为供应端仍然是影响市场的主旋律。

第三部分期货市场分析

三季度生猪期货跟随现货呈现快速下跌态势，期货盘面持续的高升水给予空头较为舒服的安全边际，而现货一路下行也加速了期货向现货主动修复的过程。从最终交割结果来看，在交割月前几日，期货实际交割结算价均贴水于现货，反应多头交割意愿偏弱的事实，不过这也一定程度说明了在市场合理管控情况下，期现价差基本得以合理回归的事实。

当前01合约较现货升水仍有2000元/吨以上的升水，一方面反应了当前国内供需偏弱的事实，另一方面，也反应了市场对远期猪价看涨的预期，考虑生猪期货上市周期不久，盘面升水更多还是源于对猪价预期相对比较乐观所致。回溯2012年来月间价格升水情况，一般四季度价格上涨的年份居多，但除2013年、2019年，生猪价格涨幅到2元/公斤以上，其他多数年份价格涨幅均在2元/公斤以内，其中2013年属于2010.5-2014.5段猪周期的高位阶段，涨价相对合理，而2019年则是本轮超级猪周期下价格上涨的上升期，因而主观来看，我们认为今年四季度猪价上涨并不能以此做类比。9月以来，生猪产区均价在13元/公斤左右，考虑季节性属性，01合约难以支持大涨。

图14：生猪基差（单位：元/公斤）