銀河期貨：政策變量頻現豬週期下行難改

第一部分前言概要

三季度生豬價格的快速下跌基本兌現了國內生豬產能快速恢復的預期，根據最近幾個月來出欄量以及屠宰端的高頻數據來看，我們認爲當前豬肉的供應量基本已經超過包括2017年在內的歷史正常年份出欄情況，市場大邏輯未改變，即高出欄仍然是導致豬價持續回落的最主要因素。雖然各數據源公佈的結果對於今年4季度生豬出欄量評估各有差異，但我們認爲從豬週期更長遠的格局來看，4季度生豬出欄量大概率還是要繼續增加，新增豬源供應量難以緩解，加之當前國內凍肉庫存量相對較大，豬肉總供應仍然是趨於寬鬆。雖然市場普遍對四季度國內需求旺季寄予期望，但消費提振可能相對有限，供應端仍然是市場面臨的主要矛盾，基本面不支持未來豬價出現太大反彈。

政策面近期略有反覆跡象，無論收儲或穩定產能措施均對豬價預期形成提振，但收儲從絕對量上來看，仍然不足以實質性提升豬價，更多在於穩定養殖戶的出欄預期，避免恐慌性出欄。而另一方面，雖然當前能繁母豬存欄量偏大，但其實淘汰母豬更多在產業層面就已經形成去化的效果，因而政策影響更多隻是錦上添花。綜上所述，我們認爲4季度國內生豬現貨難有太大亮點，可能會有季節性的觸底反彈，但空間比較有限，而期貨方面當前已有的高升水並不支持豬價出現太大幅度上漲，加之09合約的貼水交割更反應了市場對於交割品接受意願偏低的事實。在能繁母豬去產能週期仍然比較漫長的大背景下，豬週期下行格局仍然難改。

第二部分市場分析

一、產能恢復繼續兌現豬價快速回落

7月初以來，全國豬價繼續呈現快速下行態勢，雖然短暫的收儲傳聞一度帶動現貨價格在6月末出現爆發性反彈，但豬價仍然在供需寬鬆的大格局下被愈演愈烈，截止9月末，全國豬價已經下跌至11.5-12元/公斤一線，單季度跌幅達到30%，而年初至今，累積跌幅達到60%-70%。現貨價格整體表現的壓力重重。其實回溯本輪豬價下跌，核心驅動因素仍然在於出欄量的快速攀升，三季度豬價的下跌行情與1-2季度市場格局並無太大區別，高供應仍然是影響價格的主旋律。數據統計，7-8月國內生豬出欄量同比增幅達到70%以上，根據高頻屠宰量數據來看，9月出欄環比數量可能會進一步攀升，而同比繼續維持70%以上高位。對比二季度情況來看，雖然同比增幅相對不及6月份，但環比仍然呈現逐月增加態勢，相比需求基本維持穩定的情況，供應的持續增加無疑是導致豬價持續變弱的最主要因素。

圖1：全國豬價（單位：元/公斤）

數據來源：銀河期貨、博亞和訊、湧益資訊

圖2：生豬出欄量（單位：頭）

數據來源：銀河期貨、博亞和訊、湧益資訊

二、調控豬價動作頻現價格反應清淡

隨着豬價的持續下跌，養殖端虧損壓力逐步增加，三季度以來，生豬市場政策調控力度開始加碼。6月9日，國家出臺《完善政府豬肉儲備調節機制做好豬肉市場保供穩價工作預案》，將豬價預警體系擴大到豬糧比+能繁母豬存欄變化共同評判養殖盈利及生產節奏的評估模式，規定了相應的監測指標和調控方式，根據國家發改委價格監測中心公佈的豬糧比數據來看，7月以來，豬糧比跌破5.8一線並開啓持續下跌行情，這也意味着按照《預案》要求，國內生豬市場已經進入二級預警狀態，政策層面對方案要求視情啓動，考慮到豬價跌幅整體較大，7月期間，中央儲備凍肉收儲工作分別在7月4日、7月9日、7月26日分三批展開，合計5.3萬噸。不過，無論從量級或者時點上來看，本輪收儲對於豬價幫助左右相對比較有限，截止9月中旬，豬糧比達到5附近，按照生豬價格預警體系規定，基本已經達到1級預警狀態。9月16日，國家發改委價格司副司長彭紹宗在9月新聞發佈會表示當前國內已開啓第二輪豬肉收儲計劃，較之於第一輪收儲，力度會更大。國內儲備分爲中央和地方儲備兩級形式，地方分爲省級和市級兩大層級，據各地方媒體發佈信息來看，北京、天津、山西、內蒙古、安徽、湖北、湖南、廣東、海南、四川、西藏、陝西等地已開展收儲工作，內蒙古、吉林、福建、廣東、重慶、四川、貴州、西藏、甘肅等地計劃於9月份繼續收儲，其他地方將在四季度進一步開展收儲工作，這也意味着，除可見的中央層級收儲以外，其他各地區的地方收儲也是不容忽視的一大重要力量。政策對於需求的影響開始放大。

圖3：豬糧比

數據來源：銀河期貨、華儲網

圖4：中央儲備收儲情況

數據來源：銀河期貨、華儲網

表1：3季度以來政策調控方式

數據來源：公開資料整理

近期，農業農村部發布《生豬產能調控實施方案（暫行）》的有關政策發文，相比於以往年度對於生豬價格的調控模式而言，本次調整方案重心在於重點監測能繁母豬保有量情況，規定了在能繁母豬存欄上下界的變動區間及調控模式，其中能繁母豬存欄主要依照國家統計局公佈的季度數據，根據農業農村部同環比推算得知。根據《方案》實施來看，當能繁母豬存欄量高於正常存欄110%以上的情況下，將加強產能引導、淘汰低效能繁母豬。其中對於能繁母豬的正常保有量控制在4100萬頭左右，而統計局6月公佈的季度數據顯示能繁母豬存欄在4564萬頭，最近幾個月雖然有所下滑，但大概率仍然處於偏過剩狀態，其中農業農村部7月數據顯示能繁母豬存欄環比下滑0.5%，及8-9月如果能繁母豬存欄下滑不超過0.7%的情況下，政策層面將大概率要引導國內低效母豬的淘汰，這也從側面印證了當前國內高供應的事實。考慮到能繁母豬產能投入生產仍然有一定的滯後期，未來供應量預期可能出現進一步增加。

圖5：能繁母豬保有量

數據來源：銀河期貨、農業農村部

圖6：能繁母豬存欄

數據來源：銀河期貨、農業農村部

三、生豬基本面供需

三季度以來，能繁母豬正式進入產能去化週期，農業農村部數據顯示7月期間國內能繁母豬存欄下滑0.7%，部分機構調研數據顯示7-8月能繁母豬存欄環比減幅均在2-3%左右，雖然幅度上來看略有差異，但大方向上看，能繁母豬存欄下降週期已相對比較確定。三季度期間，能繁母豬、淘汰母豬價格同步下跌，截止9月中旬，母豬價格38元/公斤，較7月初跌幅達到38%，反應市場補欄或可供補欄豬源數量在逐步增加。另一方面，近期市場淘汰母豬價格跌幅也相對較明顯，由2季度末5元/公斤下跌至3元/公斤左右，整體跌幅也達到40%左右，市場普遍反饋淘汰母豬的積極性仍在持續增加。母豬低補欄+淘汰意願增加共同導致了當前能繁存欄下滑的邊際態勢。相比於一季度的存欄下滑，當前母豬存欄減少更多還是源於養殖虧損以及產能的淘汰更替。數據測算顯示，當前自繁自養頭均虧損在600元左右，即使近期母豬價格下跌較明顯，考慮到仔豬價格同樣呈現斷崖式下跌，銷售仔豬毛利仍然處於虧損狀態。機構測算結果來看，當前7公斤仔豬成本整體在500元/公斤左右，虧損情況相對較嚴重，雖然過去兩年給養殖端積累了比較豐厚的利潤，但是在豬價仍然看不到太明顯修復預期動力的背景下，能繁母豬存欄去化進程仍在逐步延續。

市場對於生豬存欄的統計口徑整體差異較大，以農業農村部數據爲例，當前生豬存欄在4.4億左右，高於歷史正常水平，但考慮到樣本點有所變化，環比變化或更有參照意義。截止2季度末，生豬存欄同比增加近30%，7月同比增幅仍然在30%，另有資訊機構調研數據顯示3季度生豬存欄環比增速在2-3%左右。當前形成的生豬存欄的新增供應主要爲5月前母豬的存欄及配種情況（母豬通常有4個月左右的懷孕期），因而如果按照歷史母豬存欄走勢來來看，當前仍然爲生豬新增供應的高峯期。四季度生豬存欄新增量主要爲6-7-8月母豬存欄情況，在四季度或仍爲高出欄的背景下，預計四季度生豬存欄將開始呈現拐點。

圖7：自繁自養利潤（元/頭）

數據來源：銀河期貨、湧益諮詢、博亞和訊

圖8：母豬價格（元/頭）

數據來源：銀河期貨、湧益諮詢、博亞和訊

四、豬肉供需

生豬出欄量直接形成豬肉供應，是對豬肉供應以及豬價最直接的影響因素。出欄量同環比以及出欄體重的持續增加短期對供應方面影響巨大。具體數據在前文已有列示，此處不做贅述。但整體來看，未來生豬出欄量仍然是影響豬價的最主要因素，按照10個月左右的週期來看，四季度（即10-11-12月）生豬出欄量主要對應今年1季度（即12-1-2月）能繁母豬存欄與配種情況，今年1季度期間，華北地區非洲豬瘟疫情反覆一定程度對母豬配種節奏帶來影響。根據湧益資訊數據顯示，12-1-2月母豬存欄環比減幅依次爲1%-5%-5%，反應了後續可供出欄生豬數量可能將出現減少，並且就筆者草根調研中瞭解到的情況來看，疫情期間處於生物安全考慮，母豬配種情況確實出現了一定程度的下滑。不過農業農村部能繁母豬存欄環比顯示，去年12月至今年3月能繁母豬存欄環比增幅在3-4%左右，這就形成了較大的矛盾。主觀來看，疫情出現反覆是相對屬實的，但對存欄和產能的衝擊是被放大了的，尤其是在疫情是區域性，而產能修復是全國性的情況下，大方向應該並未出現過改變，更多隻是影響節奏。而且如果把出欄週期放短來看，過去幾個月中大豬、中豬、小豬的存欄都是環比逐月增加的，這與母豬存欄有一定矛盾，因而我們綜合來看，未來出欄大概率不會受太多影響。

7-8月期間，國內進口豬肉數量繼續下滑，在進口利潤倒掛，國內凍肉難以出庫的情況下，進口貿易商採買豬肉的積極性明顯減弱。截止當前，國內豬肉進口量在280萬噸左右，這與我們之前預估的全年300萬噸的進口量還是有一定差距，不過考慮到當前國內豬價低迷的情況來看，主觀推算，2021全年豬肉進口應當不會超過350萬噸。

此外，疲軟的豬肉需求也是導致近期豬價下跌較快的又一重要影響因素，8月社零消費同比僅2.5%，其中餐飲類消費增速爲-4.5%，而這所基於的基礎是對比去年疫情剛剛恢復情況下的結果，我們將數據進行折算，對比2019情況來看，同比減幅在11%以上，這在過去幾個月中都是持續存在的。在整體經濟從疫情恢復的背景下，餐飲業仍然是消費的短板。而反觀到剛需品的豬肉，在總體消費走弱的背景下，特徵表現更加明顯。

圖9：樣本點能繁母豬存欄（單位：頭）

數據來源：銀河期貨、湧益諮詢

圖10：生豬存欄結構（單位：頭）

數據來源：銀河期貨、湧益諮詢

圖11：豬肉進口量

數據來源：銀河期貨、海關

圖12：凍肉庫存

數據來源：銀河期貨、海關

圖13：社零數據

數據來源：銀河期貨、國家統計局

五、四季度生豬市場展望

雖然近期政策端以及消息面給予生豬市場偏利好的邊際變化，但供需層面來看，我們認爲未來一段時間豬價可能仍將持續偏弱。供應方面來看，四季度生豬高出欄格局仍然無從證僞，即使綜合考慮年初豬瘟疫情帶來的不利影響，我們認爲也不太可能導致出欄量出現太大下滑，供應方面仍然是偏於寬鬆，並且考慮到當前國內凍肉庫存量相對較大，如果豬價出現較大反彈，刺激凍肉消費，也能在較大程度上對生豬出欄的不足形成補充。因而從生豬以及豬肉的總供應量來看，生豬與豬肉市場是比較寬鬆的。而消費端來看，雖然4季度是傳統豬肉消費旺季，但是今年幾輪季節性對於豬肉需求的提振看起來都相對比較有限，而且我們認爲供應端仍然是影響市場的主旋律。

第三部分期貨市場分析

三季度生豬期貨跟隨現貨呈現快速下跌態勢，期貨盤面持續的高升水給予空頭較爲舒服的安全邊際，而現貨一路下行也加速了期貨向現貨主動修復的過程。從最終交割結果來看，在交割月前幾日，期貨實際交割結算價均貼水於現貨，反應多頭交割意願偏弱的事實，不過這也一定程度說明了在市場合理管控情況下，期現價差基本得以合理迴歸的事實。

當前01合約較現貨升水仍有2000元/噸以上的升水，一方面反應了當前國內供需偏弱的事實，另一方面，也反應了市場對遠期豬價看漲的預期，考慮生豬期貨上市週期不久，盤面升水更多還是源於對豬價預期相對比較樂觀所致。回溯2012年來月間價格升水情況，一般四季度價格上漲的年份居多，但除2013年、2019年，生豬價格漲幅到2元/公斤以上，其他多數年份價格漲幅均在2元/公斤以內，其中2013年屬於2010.5-2014.5段豬週期的高位階段，漲價相對合理，而2019年則是本輪超級豬週期下價格上漲的上升期，因而主觀來看，我們認爲今年四季度豬價上漲並不能以此做類比。9月以來，生豬產區均價在13元/公斤左右，考慮季節性屬性，01合約難以支持大漲。

圖14：生豬基差（單位：元/公斤）