一、行情回顧

圖1:滬金走勢

資料來源:Wind

圖2:COMEX金走勢

資料來源:Wind

9月金價呈震盪回落趨勢,月初繼續走高後持續回落,全月基本回吐8月漲幅,逼近8月初的低點。滬金全月收跌3.76%,倫敦金全月下跌超4%。9月初美國非農就業新增人數遠遜於預期,但此後美聯儲官員依舊確定年內縮減購債,金價達月中最高382.04元/克,後持續震盪回落。9月中,歐洲緊縮預期快速升溫,美元回落,美國8月CPI數據較8月略微回落,金價獲得支撐小幅反彈至376以上。但美國PCE數據遠高於預期,緊縮預期再度升溫,金銀價格大幅下挫至364.28。中秋節期間,中國恆大危機衝擊海外市場,倫敦金單日大幅下挫後避險需求支撐反彈,滬金節後大幅反彈1.6%。此後風險偏好明顯回升,美聯儲會議不及預期鷹派,但美債收益率持續走高,金價再度持續回落,最低達362.6元/克。

圖3:滬銀走勢

資料來源:文華財經

圖4:COMEX銀走勢

資料來源:文華財經

9月內外盤白銀走勢與金價差異基本相似,但白銀反彈力度極度疲軟,下行趨勢幅度明顯擴大。滬銀全月收跌10.53%,COMEX銀全月下跌10.29%,月內創2020年7月以來最低。9月初美國非農就業新增人數遠遜於預期,銀價達月內最高5308後持續走弱,且下行趨勢更爲流暢。9月中,歐洲緊縮預期快速升溫,美元回落,CPI數據和緩,但銀價只小幅反彈,未獲得支撐,滬銀依舊維持在5100以下,倫敦銀處於24關口以下。但美國PCE數據遠高於預期,緊縮預期再度升溫,銀價格大幅下挫,滬銀下破4950關口。中秋節期間,中國恆大危機衝擊海外市場,倫敦銀險首22關口,滬銀節後綜合影響低開反彈。9月末雖美聯儲會議不及預期鷹派,但美債收益率和美元持續走強,滬銀再度明顯走弱,最低達4595元/千克,倫敦銀最低達21.39,創2020年7月以來的最低。

二、金融市場

金銀價格依舊主要受美元和美債收益率影響,緊縮預期依舊是主要的邏輯點,近期美元和美債收益率對金銀價格的壓制逐漸顯著,隨着加息預期升溫和財政部流動性放鬆結束,流動性方面也將對金銀價格有所壓力。9月緊縮預期出現明顯波動,市疫情和緊縮下經濟增速放緩擔憂另緊縮預期強弱變動較大。此外金融資產價格波動性較大,金價受避險擔憂推動,銀價也略受支撐。美元和美債收益率對金銀價格依舊是直接影響,10月仍將壓制金銀價格。

美元與貴金屬的負相關性依舊較強,未來負相關性會加強。9月美元一度明顯回落後持續反彈,月末季末流動性緊張,債券收益率走高帶動美元指數大幅上行至94以上,持續壓制金銀價格。除月中因恐慌情緒金價隨美元同步走高外,美元對金價的負相關更爲明顯,但金價走強受美元走弱影響較小。月初因非農數據遠不及預期,美元大幅回落至91.95,但金價維持高位震盪爲主,並未因美元走弱大幅走高。此後,緊縮購債被美聯儲官員確認,金融資產價格小幅回調,債券收益率走高,美元明顯反彈,美元再度明顯走強,最高達92.8。月中,受PCE數據遠好於預期,美聯儲會議後通脹預期升高推高。美元依舊過剩的美元流動性影響,美國財政債務上限影響,美國財政部快速釋放賬戶資金,美聯儲隔夜逆回購工具使用規模持續創歷史新高(與國內相反,美聯儲通過正回購釋放流動性、逆回購回收流動性)。隨着新財年臨近,債務上限問題已經重啓,受暫時性工具延期影響短期影響被和緩,但美元流動性過剩問題仍將維持較長時間。另外,歐央行緊縮預期有所升溫,那麼共振性緊縮下,美元走強幅度將大打折扣,但對金銀價格的壓制依舊較強。美元走勢依舊將依賴於疫情影響經濟程度和美聯儲緊縮態度,目前情況較爲複雜,美元和金銀價格的相關性將有所減弱,若緊縮預期再度迴歸,那麼將繼續壓制金銀價格。

債券收益率9月末前依舊維持震盪趨勢,月末長端債券收益率再度明顯走高,通脹預期和緊縮預期雙重影響下,10年期收益率再度回到1.5%以上。另外,雖然美聯儲會議並未引起風險資產調整,但債券收益率開始明顯反應,實際收益率也開始明顯反彈,這是對金銀價格更直接的壓力。另外隨着縮減購債被確定,加息預期將更直接推高債券實際收益率,未來債券收益率對金銀價格的壓制將加大,但短期仍難以持續走強,壓力有限。另外,美債收益率受持續美元流動性過剩壓制,隨着美國財政部賬戶金額消耗殆盡,流動性難以繼續寬鬆,疊加基建和政府支出計劃等,債券市場平衡將有所改善,債券收益率將有所反彈,所以未來對金銀價格壓力較大,金銀價格下行壓力不變。

經濟擔憂疊加緊縮預期,風險情緒波動極大,疊加各國政策衝擊,金銀價格都受到風險偏好影響。金銀價格與股指的相關性有所回落,影響因素較爲複雜,股指走勢強勢程度高於預期,相關性有所減弱。疫情擔憂和緊縮預期對股市的影響都相對有限,金銀走勢相對於風險資產下行趨勢開啓較早,避險需求對金價價格的支撐會有所體現。雖然避險情緒依舊主要對美元的支撐,因此壓制金銀價格,使金銀價格同向風險偏好的可能性更大。9月,中國恆大危機一度另海外市場大幅回調,回調擔憂始終另市場敏感,因此緊縮預期下股市波動對金銀價格影響有限,風險偏好對金銀價格略有支撐。

9月金銀比再度明顯回升,金價明顯強於銀價,金銀比最高突破80關口。8月雖然緊縮預期壓制金銀價格,但預期波動下金價反彈反彈敏感度明顯強於銀價,疊加地緣政治和疫情擔憂,金價獲得部分避險屬性支撐,所以金價下行走勢更爲和緩。銀價依舊主要受到金價支撐,風險偏好對銀價的拖累和拉動不平衡,風險偏好對銀價的支撐作用明顯減弱,因此金銀比一度明顯升溫。目前金銀價格受短期緊縮預期波動影響,銀價或有明顯反彈的可能,金銀比將有所回落。縮減購債依舊肯定性較強,但受金價反彈較強的影響下,金銀的回落幅度差距將有所縮小,但銀價的下行幅度仍將加大。短期金銀比震盪回落,但若金銀趨勢轉變,那麼銀價的下行空間較大,金銀比依舊上行爲主。

圖5:黃金美元負相關性依舊

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圖6:銀價明顯偏弱

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圖7:金銀比突破70阻力位

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圖8:美債實際收益率創新低

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圖9:收益率曲線變陡,但依舊較6月平緩

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圖10:美元指數震盪

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圖11:股市走勢較爲震盪

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圖12:VIX恐慌指數仍高於疫情前水平

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三、宏觀經濟面

10月無美聯儲議息會議,緊縮預期將大幅波動,經濟數據將影響將繼續加劇,通脹和就業數據將備受矚目,經濟擔憂和緊縮預期間的權衡將帶動金融市場大幅波動.9月經濟數據反應的疫情影響遠超預期,疊加美國颶風影響,經濟停滯有所明顯。但從近期數據來看,疫情逐漸和緩,雖然前期快讀恢復的服務業再度停滯,產業鏈再受阻礙,電腦恢復進程不變。但從央行角度來說,歐美央行對疫情的擔憂較弱,且隨着就業數據改善和因產業鏈緊張下通脹預期的升溫,各央行態度已經逐漸轉鴿,雖然從公開言論來說,美英相對於歐日更爲鷹派,但隨着美聯儲正式宣佈縮減購債,那麼全球或將開始共振性緊縮,這將明顯打擊金銀價格。美聯儲緊縮購債確定性加強,因此市場已經降緊縮預期轉至加息預期上,因此緊縮預期波動將更爲劇烈,在美聯儲明確表示之前,經濟擔憂和通脹擔憂仍將將主導金銀價格走勢。

1.加息預期升溫,縮減購債遲遲未定,金銀獲得喘息

美聯儲9月議息會議偏鷹,但依舊未及市場預期確切宣佈縮減購債時間和低點,已經被市場完全反應,因此風險資產、金銀價格受此影響較小。此外,通脹預期再度升溫,美債收益率快速走強,持續走高上破1.5%,實際收益率也明顯走高,金銀價格受壓下行。美聯儲議息會議將在11月召開,那麼10月將繼續受到緊縮預期大幅波動影響,未來經濟數據和政策的影響下金銀價格波動將加大,金銀價格在下行趨勢中獲得短暫喘息,等待反彈後的做空時機。

美聯儲主席鮑威爾在9月FOMC會後的記者會上透露,“可能最快在下一次會議上宣佈縮減購債(taper)”,逐步減碼QE在明年中旬左右結束是適宜的,taper不是加息的直接信號。點陣圖顯示,和今年6月上次發佈的點陣圖一樣,所有美聯儲官員均預計今年利率保持不變,不同於上次點陣圖的是,預計2022年、即明年加息的官員比上次增加兩人,增至9人,和預計不加息的人數持平,相當於半數官員預計明年會加息。這是20世紀80年代以來首次美聯儲官員對次年是否加息的預測出現五五開。七成以上官員預計,到2023年至少加息兩次,半數官員預計至少加息四次,半數以上預計至少加息三次。10月並無美聯儲議息會議,雖然依舊有美聯儲官員密集講話和會議紀要等,但這些都不會成爲宣佈縮減購債的時間點,所以緊縮預期會大幅波動,但難以推動金銀價格再度大幅下挫。

關於縮減購債,美聯儲主要的關注點就在於就業和通脹兩部分,接下來通脹和就業兩部分數據的影響都將加大。通脹方面,因前期通脹處於高位,且通脹回落的預期被接受,所以前期通脹的影響已經減弱,依舊圍繞緊縮預期推動金銀價格短期大幅波動。但變異病毒的影響,供應鏈緊張程度再度回到去年疫情最嚴重時期,高通脹維持的時間或超預期,那麼無論在推高債券收益率上,還是對加息預期的支撐,都是對金銀價格產生新的壓力。就業方面,就業數據的影響程度依舊強於通脹數據,9月美聯儲主席鮑威爾提到,“如果經濟取得進展符合預期,美聯儲可能就會在下次會議上採取行動(宣佈開啓taper進程),僅需一份“合理良好、而非超強的非農就業報告”,就足以滿足減碼QE的門檻了”,那麼就業數據響將繼續加大,比較重要的10與額、11月的就業報告就非常重要,這或將決定市場的縮減購債時間點的確定,以及加息預期升溫。從目前比較高頻的首申失業金人數來看,疫情影響下就業並未出現明顯改善,10月就業數據超預期的改善難以出現,那麼對金銀價格來說將有喘息的機會。另外,因經濟形勢依舊有所擔憂,縮減購債預期落地後,金銀將真正迎來反彈。另外,縮減購債之後將緊跟加息預期,所以金銀價格仍將維持下行趨勢,但波動將加劇。

從歷史2013年的縮減購債歷史來看,雖然整體的宏觀環境有加大差別,且當初美聯儲更爲果斷明確,但縮減購債的確是推動金銀價格快速走低啓動點,從走勢來看也是呈波浪式,快速跌幅最大爲14%。相比於2013年,目前的經濟情況和通脹水平遠強於2013年,因此從這方面說更有緊縮的底氣。但2013年主要背景依舊在歐債危機未解決時期,即美國具有自然經濟優勢,那麼美元相對來說更爲強勢,相比來說,目前的美元走勢不確定更大,所以金銀價格走勢震盪下行的可能性更大,或需要等待關鍵啓動下行週期的時間點。2013年是金價持續上漲11後的震盪時期,黃金看漲的情緒極其堅定,因此金價反彈力度都不小,所以從這方面來說,目前情況下反彈力度將較弱,但是投機性更強的近幾年可能將彌補情緒方面的原因。所以,整體來說金銀價格將開啓下行趨勢,但暫時這個時間點還未到來,未來金銀價格的波動性或將強於歷史,且下行週期將較短。

總的來說,目前邏輯點依舊在緊縮預期上,縮減購債基本已經被市場反應,若縮減購債無確定表示之前,影響有限,金銀價格仍將維持大幅震盪趨勢。同時,加息預期將逐漸成爲主要影響因素,這對金銀價格的壓制將更爲明顯,銀價下行趨勢依舊是肯定趨勢,反彈做空將是較好操作。

圖13:2013年和目前比較

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圖14:點陣圖顯示加息支持度再度增加

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2.經濟數據影響加劇,美元依舊直接影響

影響金銀價格走勢的核心因素依舊在於經濟情況,在緊縮預期下,美元對金銀價格影響更爲顯著。因經濟情況會密切影響緊縮預期,因此金銀價格今年以來依舊處於震盪區間內,階段性支撐金銀價格。但目前主要邏輯在於緊縮預期,且縮減購債已經確定,所以經濟數據對金銀價格的影響將更爲短期,對金銀價格支撐也有限。但加息預期逐漸成爲主要預期後,經濟數據的影響程度將再度加強。

從歷史角度來看,本次危機受人爲隔離阻礙,經濟體本身並未受到損害,因此恢復也較歷史水平快很多。歷史上,除受寬鬆刺激的危機後時期外,隨着刺激政策退出,經濟數據都呈現放緩趨勢。另外,因本次危機恢復較快,因此低基數效應更爲明顯,且低基數效應在下半年迅速消退,那麼經濟數據方面的壓力必將出現,因此在緊縮預期落地後,將推動金銀價格明顯反彈。

另外美元爲直接影響因素,對金銀價格影響依舊明顯。此前美國無論在疫情控制、經濟恢復還是貨幣政策預期方面,都明顯優於歐洲,所以美元從89.5的低位明顯反彈至92以上。但上述優勢並未延續,所以美指已經維持在92-93.7間長達3個月,且歐洲英國疫苗接種率已經接近美國,且歐洲的緊縮週期的預期已經提上日程,那麼美元相對強勁的優勢並不明顯,因時間差距,仍有走強的趨勢,所以對金銀價格依舊有較強的下行驅動。但美元難以維持強勢,那me內盤銀價依舊要持續弱於外盤價格。

變異病毒對經濟的影響超過預期,復甦進程中的服務業再度收到阻礙,美國的財政刺激影響逐漸退出,商品消費再度升溫,經濟數據好壞參半。美聯儲關注的通脹和就業數據,一弱一強,因此緊縮預期大幅波動。美國9月Markit製造業PMI初值降至60.5,創今年4月以來新低。9月服務業PMI初值降至54.4,創2020年7月以來最低值。數據反映出經濟放緩,需求見頂,供應量恢復過慢問題,原材料和勞動力短缺問題等都很突出,同時德爾塔變種病毒的蔓延也在持續影響消費者的消費需求。歐元區9月Markit製造業PMI初值錄得58.7,預期60.3,前值61.4,創今年2月份以來新低。9月Markit服務業PMI初值錄得56.3,預期58.5,前值59.0,創今年6月份以來新低。9月PMI初值凸顯經濟增長放緩和物價上漲。供應鏈問題將成本推至過高水平,而目前供應短缺問題也尚未完全解決,通脹問題還將持續一段時間。8月美國非農就業數據大幅不及預期。新增非農就業人數23.5萬人,遠低於預期75萬人,前值上修至105.3萬人。此數據創美國新冠爆發以來新低。9月公佈的首申人數一度明顯回落,但受颶風影響,首申人數再度增加,就業數據將有改善,但難以出現明顯改善跡象,因此就業數據依舊較弱。

總的來說,經濟數據進入放緩階段,疫情影響下經濟略有停滯,但疫情已經可控和緩,經整體經濟依舊處於良性復甦中。緊縮預期仍是主要邏輯,所以金銀價格短期大幅震盪,中期仍將繼續下行。

圖15:GDP增速略高於預期

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圖16:歐洲經濟明增速繼續走高

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圖17:主要經濟體PMI上行放緩

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圖18:通脹依舊繼續走高

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圖19:消費信心指數小幅回落

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圖20:美國庫存繼續上行

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圖21:房地產市場開始回落

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圖22:就業增速有所回落,但依舊維持高位

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3.疫情略有和緩,經濟改善仍需等待

美國、歐洲以及東南亞國家疫情均有所緩和。截至9月24日,美國日新增確診病例數12.8萬人(MA7),最近七天總死亡病例數、住院人數、現存重症病例數均較9月初回落。美國新冠滾動死亡率最新值爲1.35%,明顯低於8月上旬2.6%的高點。法國、西班牙、意大利、部分東盟國家(馬來西亞-菲律賓-新加坡-越南等)新增疫情也較8月份明顯緩和。美國宣佈計劃從11月初開始對“完全接種新冠疫苗”的外國旅客放寬入境限制;法國也預備啓動新一輪疫情管控放鬆;歐美國家服務業重啓在波折中逐漸重回“正軌”。疫情再次阻礙了經濟復甦進程,各國經濟數據受此影響也略有回落,但高接種率下態度依舊較爲輕鬆,且疫情和緩下經濟仍將繼續恢復,疊加年末重要的消費節日臨近,未來經濟對金銀價格壓力依舊。

圖23:海外疫情新增人數第三波上漲

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圖24:美國新增人數再次達年初水平

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圖25:日本疫情

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圖26:韓國疫情

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四、庫存和持倉

截止9月30日,滬金庫存3204千克,小幅減少18千克;滬銀庫存1877968千克,庫存比8月繼續大幅減少53471千克,庫存持續回落,一度低於2016年同期水平,明顯低於2019年同期水平;COMEX金倉單小幅回落較爲平穩,從歷史高位回落至34311940.05千克,減少949614.49千克,回落幅度再度擴大;COMEX銀庫存小幅增加至362071859.7噸,庫存增加8114043.843噸,增幅再度擴大,COMEX白銀庫存依舊處於同期高位。

圖27:滬金庫存小幅回落

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圖28:滬銀庫存明顯增加

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圖29:COMEX金庫存維持高位震盪

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圖30:COMEX銀庫存開始明顯增加

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截止9月28日,CFTC黃金持繼續維持淨多,淨持倉明顯反彈後大幅下挫,多空持倉變動完全相反,但多頭持倉減少幅度依舊較小,空頭持倉明顯增加;CFTC銀淨多持倉繼續下降至一年以來低位,但淨持倉有所回升,整體情緒偏弱。ETF持倉上看,黃金持倉繼續回落,回落幅度加大,白銀持倉也震盪小幅回落,月末小幅增加,多頭情緒依舊存在,整體依舊偏弱,短期方向不清。

圖31:CFTC金持倉大幅回落後反彈

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圖32:CFTC銀持倉觸底回升

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圖33:SPDR金持倉震盪

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圖34:SLV銀持倉整體小幅回落

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五、後市展望

9月非農數據遠遜預期後,縮減購債依舊被美聯儲官員確認,因此縮減購債已經被反應,縮減購債的規模和開始的時間也被縮小至較小範圍。但縮減購債宣佈時仍將驅動金銀價格下行,因緊縮方面加息預期開始升溫,縮減購債的宣佈會令加息預期進入加速升溫階段,因此緊縮預期依舊是金銀價格的主要邏輯,金銀價格的下行趨勢依舊不變。

另外,9月美聯儲會議縮減購債和加息預期的升溫並未明顯影響風險資產價格,但在供應鏈緊張下,美債收益率大幅走高,近期也持續壓制金銀價格。雖然債券收益率走強依舊缺少強有力的經濟數據支撐,但無論是從政策預期、通脹預期還是美元流動性上,債券收益率上行趨勢不變,對金銀價格壓力較大。

目前,因10月暫時無美聯儲議息會議,因此緊縮預期將跟隨經濟數據大幅波動,這一月內金銀價格在下行趨勢中或將獲得喘息。但債券收益率走強,緊縮預期始終壓制金銀價格,下行趨勢依舊不變。另外,疫情等影響下經濟擔憂升溫,美國財政部債務上限之爭和基礎建設計劃、政府支出等,財政刺激疊加風險擔憂情緒,將對金銀價格提供部分支撐。

從短期來說,債券收益率走強持續壓制金銀價格,金銀價格依舊維持震盪走弱趨勢。但從目前較高頻數據來看,就業數據難以出現大幅度改善,因此金銀價格將獲得喘息,或將迎來反彈趨勢。另外因宏觀因素對銀價支撐較弱,且風險偏好難以持續走強,金強銀弱的趨勢仍將維持,金銀比將維持強勢。

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