中信期货：供应与预期支撑尿素仍震荡偏强为主

报告要点：

三季度双控把尿素推向高峰。四季度供应端仍是主导逻辑，包括双控和天然气尿素，不过边际上支撑或有减弱；虽然高价和双控都抑制需求，出口也受制于政策，但仍有兜底作用，因此我们认为四季度尿素震荡稍偏强，价格或维持高位。

摘要：

三季度双控引发供应大幅下降，价格也屡创新高，近3000元/吨

9月双控全面扩大，导致山东、河南、内蒙的煤制尿素开工大幅下降，也使得工厂库存继续下降，加剧了短期现货紧张和未来紧缺的预期，叠加印标带来的集港需求，现货和预期都非常乐观，进使得尿素价格水涨船高，盘面破2900，现货到2800附近。

限气和双控或引发供应下降，但前期减产恢复以及保供政策有所对冲，日产量维持低位，但也难有较大程度下降

10月后气头尿素开始进入减产周期，且今年全球的天然气供应都非常紧张，价格也是处于近几年的历史新高，且冬季拉尼娜的概率已到50%以上，叠加煤改气带来需求的增长，国内天然气化工停产的力度和周期可能都会被延长，管道气涨价预期也是很强的。考虑到国内气头尿素占比26%，这个可能是四季度尿素价格的重要支撑。不过尽管目前几大主厂区的尿素日产量处于近几年的同期低位，随着能耗目标的逐步完成，且政策也是优先化肥企业的复产，因此四季度尿素开工存恢复预期，日产量维持低位，但应该也难继续大幅下降。

冬储、出口和工业需求是四季度需求主体，但受到一定抑制，对上涨形成压制

四季度是内需淡季，需求主要靠冬储、出口以及工业需求来支撑。但目前高价无疑是抑制冬储需求的释放；而出口政策风险不断增强，发改委对出口征税征收和增加港口检测标准都有提示，预计将对出口形成压制；而工业需求受到双控影响较大，整体处于旺季不旺的境地，因此整体去看四季度需求可能淡季更淡的情况，这使得尿素价格推涨或主要靠供应端，需求端或可能更多是兜底的作用，比如冬储和出口，难以形成持续推涨动力。

四季度尿素支撑主要靠供应端和预期的乐观支撑，维持震荡稍偏强观点

尿素目前主要是供需定价为主。从四季度供需去看，考虑到双控持续扩大以及天然气尿素减产开展，供应有望下降，不过考虑到保供政策对化肥复产的支持，四季度尿素日产量虽然稳中下降，但支撑或边际转弱。另外因供应低位，预期冬季累库或到不了正常水平，这将加剧春耕偏紧，预期上会对盘面形成支撑。虽然高价抑制了需求，双控也对工业需求形成压制，政策也抑制出口需求，但价格一旦回落仍有兜底作用，因此从供需去看，尿素价格大概率维持，趋势上或震荡偏强。

操作策略：逢低偏多为主，关注日产量和政策导向。

跨期策略：1-5谨慎正套后再反套

风险要素：政策超预期，气头尿素减产不及预期

一、三季度双控引发供应大幅下降，价格也屡创新高

9月双控全面扩大，导致山东、河南、内蒙的煤制尿素开工大幅下降，也使得工厂库存继续下降，加剧了短期现货紧张和未来紧缺的预期，叠加印标带来的集港需求，现货和预期都非常乐观，进而使得尿素价格水涨船高，盘面破2900，创新高，现货到2800附近。如下图所示：

图表1：尿素现货基准价格走势对比

资料来源：卓创中信期货研究部

图表2：尿素主力合约基差走势

资料来源：卓创中信期货研究部

图表3：尿素日产量大幅下降

资料来源：卓创中信期货研究部

图表4：尿素集港近期也是明显增多

资料来源：卓创中信期货研究部

二、限气和双控或引发供应下降，日产量或难有较大程度下降

尿素的生产是连续的，唯一的季节性就是冬季的天然气尿素减产，开工从10月开始持续下降，到2月份开始回升，其他时间的生产基本上维持正常高位水平。不过今年双控政策扰动，使得正常周期下的日产量波动幅度较大。

后市去看，供应端仍主要是关注天然气限气和双控的影响。

10月后气头尿素开始进入减产周期，且今年全球的天然气供应都非常紧张，价格也是处于近几年的历史新高，且冬季拉尼娜的概率已到50%以上，叠加煤改气带来需求的增长，国内天然气化工停产的力度和周期可能都会被延长，管道气涨价预期也是很强的。考虑到国内气头尿素占比25%，这个可能是四季度尿素价格的重要支撑。如下表所示：

图表5：国内尿素原料结构

资料来源：卓创中信期货研究部

图表6：天然气尿素开机率

资料来源：卓创中信期货研究部

天然气尿素受双控的影响不大，能耗明显低于煤制尿素，尤其是固定床，因此天然气尿素开工主要是限气的影响，如下图所示：

图表7：合成氨和尿素能耗标准（千克标准煤/吨）

数据来源：国家标准、中信期货研究部

另外对供应端影响比较大的就是双控政策的扰动。尽管目前几大主厂区的尿素日产量处于近几年的同期低位，主要是内蒙、山东和河南地区，受到双控和限电的影响。如下图所示：

图表8：山东尿素日产量季节性

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表9：河南尿素日产量季节性

资料来源：卓创中信期货研究部

图表10：山西尿素日产量季节性

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表11：内蒙尿素日产量季节性

资料来源：卓创中信期货研究部

图表12：四川尿素日产量季节性

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表13：河北尿素日产量季节性

资料来源：卓创中信期货研究部

随着能耗目标的逐步完成，且政策也是优先化肥企业的复产，对于已经限产的区域，四季度尿素开工存恢复预期。不过还有一些区域四季度不排除有新一轮双控的可能性，届时可能对供应端产生影响，比如新疆、安徽、河南和山西，都处于一级或者二级预警的区域，更多集中在二级区域，四季度仍需要关注政策的扰动，如下表所示：

图表14：一二级预警区域甲醇和尿素产能对比

数据来源：发改委、中信期货研究部

综上所所述，四季度供应端是最主要的支撑因素，核心是关注气头减产和双控的扰动。由于今年天然气供需极为紧张，而且国内煤改气持续进行中，天然气工业的限制力度或大于往年，因此对于尿素或有较强支撑，且周期可能片长；双控这块的扰动比较大，一方面是前期双控区域的尿素，随着区域能耗指标的达标，化肥企业可能优先复产，这部分或给四季度尿素带来一定供应增量，不过仍有一些区域的尿素或面临双控的压制，比如安徽和山西等，二级能耗区域，届时也会带来供应的减量。整体而言，我们认为四季度尿素仍有减量预期，如下图所示：

图表15：国内尿素月度产量预估

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表16：我国尿素累计产量

资料来源：卓创中信期货研究部

三、淡季周期关注冬储、出口和工业需求

下半年国内尿素消费处于淡季周期，按照历史情况去看，尿素的月度消费从450万吨下降至350万吨的水平，四季度更加偏淡，主要靠冬储、出口和工业来支撑，但今年需求都受到不同程度的压制。如下图所示：

图表17：尿素国内农业用肥时间表

资料来源：卓创资讯中信期货研究部

图表18：尿素消费季节性对比

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表19：复合肥消费季节性

资料来源：卓创中信期货研究部

具体来看，首先是工业需求，尿素的工业需求主要包括复合肥和胶合板以及三聚氰胺。复合肥受到低利润和双控的影响，整体开工虽然走季节性，但同期都要偏低，且复合肥的库存处于低位，未来有需求弹性，但释放出来还有不确定性，至少不会更悲观；胶合板四季度逐步进入淡季，家具景气指数从10月开始拐头向下，而且房地产在恒大事件影响下，或逐步进入拐点周期，这个对长期的甲醛需求是有压制，当然短期去看并没有什么亮点；最后就是三铵，目前三铵开工率持续维持非常高的水平，利润也是非常不错，四季度仍存支撑可能。另外就是尿素价格持续大涨后，复合肥、胶合板等面临亏损压力，导致出现抵触和政策的打压，关注上方潜在压力。如下图所示：

图表20：复合肥开机率季节性走势

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表21：复合肥库存

资料来源：卓创中信期货研究部

图表22：家具景气指数

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表23：三聚氰胺开工率

资料来源：卓创中信期货研究部

其次是出口需求，9月份集港量非常大，背后主要是抢出口和印标。虽然海外四季度紧缺可能延续，尤其是印度，今年招标量都没能满足国内的缺口，不过由于化肥价格大涨，采购费用有些偏紧，或给未来需求带来一定不确定性。另外就是国内政策的影响，今年发改委保供政策开了多次会议，但都没有看到实质性的政策出来，但风险带来的预期管理在对出口产生一定作用，后面继续看政策能否真正限制尿素的出口。如果能完全管住出口，那内外联动性几乎被打断，海外价格对国内的引导性将减弱；最后就是近期国内推涨明显，导致静态价差上，国内出口是部分亏损的，按照FOB低端价格来算，但仍有一些出口是有利润的。如下图示所示：

图表24：印度降水量

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表25：印度尿素月度销量

资料来源：卓创中信期货研究部

图表26：我国尿素对印度的出口量

资料来源：wind 中信期货研究部

图表27：印度尿素库存

资料来源：wind 中信期货研究部

图表28：我国尿素出口季节性

资料来源：wind 中信期货研究部

图表29：2021年印度招标情况

资料来源：wind 中信期货研究部

另外，2021/2022财年临时预算中的化肥总补贴款从上一年度的7390亿卢比增加到了8351亿卢比，其中尿素补贴款同比增加25%，达到6279亿卢比（进口尿素补贴1955亿卢比，国产尿素补贴4324亿卢比）；另外今年印度政府还额外拨备了6455亿卢比，以结清最近几年累计拖欠各家公司的巨额化肥补贴款。合计金额14000亿卢比，占到当年财政支出的4%，印度财政压力比较大。而且9月份招标整整延后了一个月，这个跟印度政府资金紧张也是有关系的。

最后就是我国的出口政策，今年发改委多次开会讨论出口政策，但一直没有实际政策落地，更多的是做预期管理，大型贸易商和工厂也都是配合发改委，但中小型的还是市场化为主，尤其是出口利润偏高的情况下，集港依然是比较积极的。四季度出口是很重要的需求，但四季度出口政策能否落地并有效执行，或将给市场带来较大不确定性。我们也是只能关注，无法提前预测。当然这个影响还是比较大的，毕竟四季度通常是出口旺季，去年四季度出口了250万吨，往年正常也在每个月50万吨左右。三个月不出口就相当于积累了150万吨的库存，这个对未来缓解国内压力还是很有意义的。

最后就是冬储。我国冬储政策是8选6，去年政策趋严推进力度较大，今年可能也会被执行，不过今年由于价格高位，淡储主体较为谨慎，淡储节奏可能会被延后，按照要求最晚到11月份也要开始了。因此淡储对尿素价格难形成持续的推动力，但价格一旦回落，淡储会有兜底的影响。

整体而言，尿素的需求难言亮点，工业需求受到限电和双控的影响，可能持续旺季不旺；出口需求预期在，但政策预期管理下，甚至政策可能落地的情况下，内外联动性将减弱；淡储四季度有望进行，但高价抑制淡储，淡储节奏存不确定性，更多对尿素的影响更多还是兜底。

而从库存去看，整体四季度仍有一定季节性累库预期的，累库的来源，一方面是国内供应带来的复产预期，但四季度关注气头减产或有一定对冲，另一方面就是国内需求淡季，工业需求旺季不旺，且出口存在被限预期，整体需求受到压制；因此我们认为四季度淡季累库仍有一定可能性，但价格上仍是震荡偏多。如下图所示：

图表30：尿素工厂库存