奈飛：流媒體老大霸氣迴歸，是意外還是註定？

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來源：海豚投研

公司收入74.8億美元，同比增16%，基本符合彭博一致預期；經營利潤17.6億美元，同比增長34%，成本端控制力度超出市場預期。

而現金流上，本季度Non-GAAP FCF仍然爲負，其中內容支出同比繼續高增55%。

在覈心經營指標上，雖然前兩個月略顯平淡，但整體三季度全球訂閱數淨增438萬，超出前期指引和市場預期（350萬）。

重點是四季度指引，靠着季末超預期引爆的《魷魚遊戲》，用戶增長出現了提前回暖的信號。《魷魚遊戲》屬於真正意義上的低成本爆款（成本2140萬美元，預估創造價值約9億），凸顯了奈飛全球分發優勢，而四季度原本排片內容也非常強勁，可以繼續帶動業績一飛沖天。

因此落在具體指引上，管理層也首次給出積極的數字——四季度全球訂閱用戶有望淨增850萬，這與市場上的樂觀預期（840萬）基本趨同。不過，出於對內容投入、營銷推廣的高預期考慮，2021全年經營利潤率指引仍然爲20%。

此前海豚君在《奈飛二季度財報點評》中也提及，今年以來，奈飛的內容投入節奏明顯恢復並且持續攀升。按照一般製作週期和排片時間線，原本海豚君預計在四季度會迎來一波強勁反彈，以及在未來一年進入繁盛期。但出人意料的是，《魷魚遊戲》將這個繁盛週期的開啓時間提前了，近一個月的股價走勢也已經快速反應市場的樂觀預期。

因此在市場情緒+未來業績預期都很積極的四季度，奈飛的股價向上彈性仍然存在，但從市場今明兩年收入的市場一致預期（297億、340億）來看，對應PS估值分別爲9.5、8.3倍，位於歷史中樞附近，當前股價合理，說明部分樂觀預期已經price in，但也不妨礙短期受情緒影響繼續衝高的可能性。

既然樂觀預期已經被打入價格，那麼長期下股價持續向上的動力還需要奈飛更多的超預期作品，鑑於競爭對手（Disney+、HBO、亞馬遜）的加大馬力追趕（國際化、訂閱促銷），以及影視內容爆款的偶發性特徵，海豚君認爲，隨着四季度強勁內容達到情緒高點，後續行情表現仍然存在不確定，需要奈飛的作品來一步步兌現。

截至發稿前，奈飛盤後跌1.2%。

本次財報具體內容

1、用戶增長：仍然是流媒體平臺最關鍵的指標

本季度奈飛全球訂閱用戶爲2.14億人，環比淨增438萬，超上季指引350萬，增量用戶主要來自於亞太地區（220萬）和歐中非地區（180萬）。而對於四季度的指引，管理層難得樂觀，預期全球淨增850萬（與2020年四季度增長相同），基本符合華爾街的樂觀預期。

三季度的出色表現，尤其印證了奈飛全球化戰略的成功：

西班牙語電視劇《紙鈔屋第五季》在開播4個星期內獲得了6900萬家庭的觀看，而這一系列在奈飛的影視播放歷史排行榜上也是名列前茅，是第一部尤其成功的非英語電視劇。

韓劇《魷魚遊戲》的爆火更不用說，開播4周創下1.42億用戶觀看的佳績，也打破了奈飛歷史播放記錄（《Bridgerton》第一季 8200萬用戶）

另外如果從用戶增長分地區來看，也能窺得一二。三季度的新增訂閱用戶主要來自於亞太地區，其次爲歐中非地區。而代表本土市場的美加地區，增長愈加放緩。不過，奈飛管理層對未來比較樂觀，認爲通過服務的優化可以繼續在本土市場提高滲透率。

2、內容投入：短期增長的前瞻性指標

在娛樂行業，內容永遠都是推動公司長期增長的核心驅動力。而我們從公司的內容支出指標上，大概能夠一窺未來增長的趨勢。

在上季財報中，海豚君提及奈飛從進入2021年開始，內容製作/採購的開銷明顯加速，以彌補去年疫情期間落下的進度。三季度流媒體內容現金支出增速雖然有所放緩，但仍然位於高位，且環比絕對值繼續攀升（47億 vs 44億）。

按照半年至一年的製作週期，海豚君原本預計內容井噴週期在四季度引爆，但9月17日上線的《魷魚遊戲》屬於完全的意料之外。不僅市場，連公司本身也沒有給足預期。從Google搜索熱度來看，目前《魷魚遊戲》的熱度已經超越了原奈飛影視播放榜首《Bridgerton》。

光有內容還不夠，獨家/自制內容纔是真正的核心壁壘。熟悉奈飛的投資者肯定清楚這一點，“自產自銷”一直是奈飛最突出的商業模式。目前奈飛的自有內容佔比進一步提升至52%，並且儲備的自有內容資產也達到歷史新高。

因此，從內容投入指標上來看，奈飛的內容繁盛週期還將如期持續，雖然《魷魚遊戲》將內容週期提前引爆，但不改奈飛未來一年的景氣趨勢。

截至當前，四季度排片中有不少口碑熱劇的續集，而2022年的Pipeline中，還包括《Bridgerton》、《The Crown》等爆款劇續篇，不過目前檔期未完全確定，因此海豚君這裏只整理了今年四季度的Pipeline。

3、行業競爭：態勢逐漸膠着，影響奈飛長期增長空間

對於奈飛的競爭對手，在管理層看來，不止於迪士尼、亞馬遜、蘋果等大力進軍長視頻流媒體的巨頭，還包括有線電視、YouTube、TikTok、Epic以及其他佔用用戶時長的平臺。

這一點在Facebook宕機事件中感觸尤爲深刻，在10月4日Facebook因技術原因宕機數個小時的時間裏，奈飛的用戶登錄量增長了14%。

雖然奈飛逐步進入內容繁盛期，但不得不說，流媒體的競爭俞顯膠着，各個巨頭不惜重金，殺入全球市場。或許短期內，同行巨頭的還在瘋狂投入期，奈飛可以獨享流媒體滲透紅利，但一旦競爭對手的內容開始輸出，奈飛的流媒體一哥的位置還能否坐穩？我們不得而知。

尼爾森最新的市場競爭格局數據顯示，9月奈飛在美國本土電視市場的市佔率相比6月下降了1個點。若進一步聚焦流媒體中的市佔率，則從二季度的25%到當前的21%，下降幅度更大。

再對比幾個長視頻同行的最新用戶增長數據（由於奈飛財報先於其他巨頭髮布，因此數據只截至二季度），可以看出同行追趕的速度正在加快。

4、單用戶付費：提價影響持續

本季奈飛對巴西地區進行了提價，其他地區的單用戶付費上，仍然在反映前期提價策略的影響，四大地區ARPU均有不同程度的增長。若剔除掉匯率影響，全球平均ARPU同比增長5%。

數據來源：奈飛財報、海豚投研

與同行對比下，奈飛在北美地區的定價仍然屬於高位。尤其是三季度部分同行推出了促銷活動下，奈飛的高會員價顯然不佔優勢。

（1）CBS推出了一種特別訂閱包，包含兩項獨立品牌，Showtime和派拉蒙+，促銷價9.99美元/月，相比原價15.99美元打了6折。

（2）HBO MAX在9月中旬也推出了5折促銷活動，活動期間訂閱價格只有7.5美元。

不過也有例外，奈飛的主要競對——迪士尼，在三季度則對旗下Hulu、ESPN+進行了漲價。海豚君認爲，在具備內容優勢下，用戶對漲價並不十分敏感，但如果內容出現空窗期，或者同行押中爆款時，高定價的負面影響可能就會體現，尤其是在消費水平稍落後的地區。因此，海豚君認爲，後續奈飛的提價策略可能因此而有所調整，至少不會想前兩年那麼頻繁提價。

5、盈利情況：本季度有所優化，全年維持20%指引

三季度經營利潤率提升至23.5%，環比有所提升，優於市場預期的21%。但管理層考慮到四季度預計內容攤銷較大，繼續維持全年20%的經營利潤率指引，也就是說，四季度的經營利潤率水平只有6.5%左右，而去年這個數字是14%。