記者 | 孫奕

編輯 | 陳菲遐

安踏體育（2020.HK）公佈了第三季度最新營運表現，這家運動品牌巨頭公司旗下主要品牌零售流水錶現不一。其中，安踏（ANTA）主品牌零售流水較爲穩健，第三季度零售金額同比錄得10-20%低段正增長；FILA品牌增速放緩，第三季度零售金額同比僅錄得單位數正增長；其他品牌（包括DESCENTE及KOLONSPORT）仍維持高速增長，第三季度零售金額同比錄得35-40%正增長。

整體來看，安踏體育第三季度業績增速較上半年下滑明顯，特別是FILA品牌下滑約30個百分點。7月以來，安踏體育股價縮水超30%，是否已調整到位？

高增長引擎減速

2007年，FILA將其中國區（含港澳）權益轉讓給百麗國際，2009年百麗國際將這一權益以3.32億元的價格出售給安踏體育。

安踏體育接手後直到2015年FILA才實現扭虧。2016年後，FILA品牌開始呈現爆發式增長，成爲安踏體育近幾年最大增長引擎。2019年安踏體育開始單獨披露FILA品牌數據，當年FILA收入147億元，增速高達74%。2020年受疫情影響，運動服飾行業景氣度較低，但FILA仍實現收入174億元，逆勢增長18%，營收佔比也達到49%，撐起安踏體育半壁江山。

今年上半年，FILA繼續扮演業績支柱角色，期間收入108億元同比高增51%。FILA品牌門店數量增至1979家，過去兩年逆勢擴張了近200家店面。根據智研諮詢發佈的《2021-2027年中國運動鞋服行業發展動態分析及市場前景規劃報告》，2020年FILA市場份額已達到6.4%，與李寧份額相當，僅次於耐克、阿迪達斯、安踏主品牌（ANTA）。

數據來源：公告、界面新聞研究部

從國內運動鞋服市場發展歷程看，單一品牌年銷售體量達到或者超過100億-200億區間後，增速普遍放緩。即便表現較優的安踏主品牌（ANTA）近年也只能維持10%-20%增速，耐克及阿迪達斯則更低一些。

“FILA何時停止高增長”已成爲懸在安踏體育頭上的達摩克利斯之劍，現在這把劍就要落下來了。從安踏體育第三季度最新營運表現來看，FILA品牌收入增速約5%，近5年來首次低於市場預期。

安踏體育表示，FILA第三季度業績部分受疫情、汛情、9月過熱天氣、高基數影響，從銷售關鍵指標折扣率來看，FILA第三季度折扣仍保持86折健康水平，反映銷售環境並未明顯惡化。隨着10月南方降溫換季潮來襲，第四季度FILA流水有望環比改善。

但事實上，對FILA全年銷售不宜過於樂觀。從銷售景氣度核心指標庫銷比來看，第三季度FILA品牌線下庫銷比達到6-7倍，庫存高於上半年，相較於FILA高速增長期5-6倍庫銷比仍有差距。橫向來看，根據特步國際（1368.HK）最新業績公告，特步品牌第三季度零售存貨週轉僅爲4個月。

在三季度營運表現線上溝通會上，安踏體育管理層提醒市場理性看待FILA未來增速，指出如此體量難以一直保持30%以上增長。預估FILA全年零售流水增速將降至20%-25%區域附近，從高速增長換速到中速增長。

安踏體育股價調整到位了嗎？

安踏體育業績依靠ANTA和FILA兩個品牌支撐，從營收佔比看基本“各佔半邊天”。隨着FILA品牌增長換速， 安踏體育全年增速回落幾成定局。安踏體育管理層通過降低市場對FILA增長預期，引導投資者關注安踏品牌復興以及DESCENTE及 Kolon 高速增長。

DESCENTE定位專業運動品牌，包括滑雪、綜訓和跑步的高性能體育用品，KOLON定位戶外生活用品，在安踏體育產品矩陣中，DESCENTE及Kolon 均屬於高端市場&專業品牌。2019年、2020年，DESCENTE及Kolon零售金額增長保持在30%以上，2021年上半年兩個品牌零售流水增速更達到90%，新品牌孵化獲得市場認可。

但DESCENTE及Kolon銷售規模較小，在安踏體育產品矩陣中還遠未到“挑大樑”階段。2021年上半年，安踏體育所有其他品牌（包括DESCENTE及KOLON ）營業收入爲14.1億元，佔安踏體育營收比例僅6%。

FILA增長換速，新品牌短期難以接替成新引擎，這可能也是安踏體育股價7月以來持續回調的原因。安踏體育目前129.3港元/股，較高點累計回調超30%。目前公司估值已接近歷史中樞水平，最新PE（TTM）40倍，接近近三年市盈率中位數36倍；PB（MRQ）10.9倍處於近三年市淨率中位數至75分位數之間。

從市場表現來看，安踏體育10月19日先跌後漲，10月20日低位震盪。多數券商認爲安踏體育當前股價已反映增速放緩情況，但也有摩根大通、工銀國際、交銀國際等機構下調了盈利預測和目標價。