原標題：北交所的“靈魂三問”：流動性如何？能否獲得合理定價？有沒有長期收益？

張奧平/文 （用一句話解釋目前專精特新與北交所的機遇：產業端的“專精特新”與資本端的“北交所”，就像20年前產業端的“互聯網”和資本端的“股權市場及納斯達克”一樣，這也將徹底改變中國產業發展的核心動能與底層邏輯．．．．．．）

自從9月2日北交所宣佈設立後，各地方政府、企業、投資機構、中介機構都在爲抓住此次資本市場的新一輪改革機遇，進行緊鑼密鼓的準備工作。

例如，地方政府端：近期濰坊市人民政府印發《關於進一步支持企業加快上市的若干政策》，對擬在北京證券交易所上市的企業，分階段給予每家企業總額1400萬元補助；

資金端：證監會網站近期顯示，南方基金、廣發基金、易方達基金、華夏基金、匯添富基金、嘉實基金、大成基金、萬家基金8家基金公司，已申報了以“北交所”命名的主題基金（簡稱“北交所基金”）；

申萬宏源證券將設立100億元一級市場股權基金，用於投資“專精特新”企業；設立100億元二級市場公募基金、資管產品，爲對北交所創新型中小企業感興趣的投資者提供財富管理服務；投入不少於10億元資金，用於北交所創新型中小企業、“專精特新”企業做市等。

資產端：宣佈設立北交所至今，已有12只精選層新股啓動公開發行，從已公佈結果的8只新股發行情況來看，投資者申購踊躍，平均打新戶數約18萬戶，平均網上發行中籤率0.92%。

北交所開市的腳步漸行漸進，我們在市場一線和企業家、投資人交流時，明顯感覺到市場各方主體皆對參與北交所充滿了熱情與期待。但是北交所是否具備長期價值機遇？還是僅是一次短期市場的投機博弈？

我們迴歸到最本質來看，任何資本市場本質的兩大核心功能：1、幫助優秀的企業實現融資發展；2、讓市場中的投資者實現資產配置效益與效率的最大化。

而再往下思考一層便是：市場能否通過完善的制度設計，一端吸引優秀的企業，另一端吸引長期價值型資金。市場是否能具備充裕的流動性，從而給到優秀企業合理的定價市值，從而使得優秀企業可以實現持續的融資發展，投資人可以分享企業成長的紅利。

所以，北交所是否具備長期價值機遇，背後的三大核心問題：第一，北交所未來的流動性將如何？第二，優秀的企業在北交所上市後能否獲得合理的定價市值？第三，北交所是否能給到投資者長期收益？

一、北交所未來的流動性將如何

一個資本市場是否能具備充足流動性的第一大核心是投資者參與交易的門檻。此前新三板市場，便是因投資者門檻過高，使得整個市場喪失了流動性。目前，北交所個人投資者准入門檻爲“50萬元+2年”，與科創板齊平。

需要注意的是，《北京證券交易所投資者適當性管理辦法（試行）》是北交所在9月17日直接發佈試行，並沒有向市場公開徵求意見，直接明確個人投資者准入的資金門檻爲證券資產50萬元，機構投資者准入不設置資金門檻。不像9月5日發佈的首批其他業務規則一樣，如上市規則、交易規則等，發佈後向市場公開徵求意見。可見，深化新三板改革而來的北交所，對於投資者門檻的設計已經做了充分的評估與準備。

此外，資本市場是否能具備充足流動性的第二大核心便是市場中是否有充足的專業機構投資者作爲理性價值投資資金，引導市場。證監會網站近期顯示，南方基金、廣發基金、易方達基金、華夏基金、匯添富基金、嘉實基金、大成基金、萬家基金8家基金公司，已申報了以“北交所”命名的主題基金（簡稱“北交所基金”）；申萬宏源證券將設立100億元二級市場公募基金投資北交所創新型中小企業等。可見北交所已經徹底改變了此前新三板市場在二級市場資金端的頹勢。

但是，在資金端僅有二級市場機構投資者參與交易的資本市場也是不完善的，企業發展、實現融資需要從上市前便有相應的資金匹配，助力其成長。所以，在北交所上市前的一級市場（新三板基礎層、創新層）也需要股權投資機構參與投資，才能吸引更多的優秀企業來北交所上市。從目前的市場消息來看，創投機構也正在積極備戰北交所。

根據我們增量研究院調研的近50家創投機構反饋情況來看，目前多家創投機構以及有限合夥人（LP）普遍看好北交所的設立和上市企業的前景。表示：北交所指明瞭PE/VC的投資方向，也就是着眼於專業化、有特色的精細化的中小企業，提升了創新資本“投早投小”的信心。

這背後的本質邏輯也十分簡單，投資機構的商業模式鏈條是“募投管退”，北交所將企業在A股實現IPO資本化的門檻從最低的科創板10億市值，降低爲2億市值，大幅縮短了投資機構實現收益，從而資金退出的時間，提高了投資的整體效率。

所以，從目前北交所市場的制度設計以及市場資金端的及時反應來看，北交所在流動性方面將和此前新三板市場大有不同，流動性將會有一個明顯的質的提升。

二、優秀的企業在北交所上市後能否獲得合理的定價與市值

首先需要強調的是，只要是優秀的企業在任何市場都可以擁有合理的市值。例如，早在2018年，當時的新三板市場流動性不足，新三板掛牌公司神舟優車市值曾達到400億人民幣以上。今年更是有新三板精選層企業貝特瑞市值突破700億元人民幣，新三板精選層達到百億市值以上的企業也有十餘家。

所以，只要是優秀的企業在任何市場都會有合理的市值，而若不是優秀的企業，在目前資本市場全面註冊制改革的大趨勢下，在任何市場都會缺乏資金關注，從而喪失市值。

其次，企業能否有合理的定價與市值，重點看市場是否具備充足的流動性。在上文講到北交所的流動性將會有一個質的提升，一個流動性充足的市場，企業必然可以獲得合理的定價與市值。

數據顯示，目前精選層股票平均市盈率爲35倍左右。而創業板、科創板股票平均市盈率分別約爲40倍、50倍。但要注意的是，目前的市盈率仍是按照精選層100萬投資者門檻交易出來的，當北交所正式開市，投資者門檻降至50萬後，市盈率必然會有所提升。

此外，市盈率的本質是企業價值持續增長的預期。北交所重點服務的便是處在“更早、更小、更新”具備高增長能力的專精特新型中小企業，它們具備更充足的成長性與發展的活力。可預計，伴隨着北交所市場的平穩發展，一個擁有更多高增長型企業的資本市場，將會吸引更多價值型資金進入，最終也將給予企業更爲合理的定價與市值。

三、北交所是否能給到投資者長期收益

關於投資者能否在北交所獲得長期收益，這個問題從本質上看，是看市場是否能夠持續吸引到優秀的企業，清理掉相對劣質的企業，並且留下相對優秀的企業。所以，關於北交所的核心的三大問題：流動性、市值（本質是能否吸引到優秀的企業），以及資金端的收益是環環相扣、互相影響的。

從中國資本市場整體投資端來看，與海外相對成熟的資本市場相比，最大的區別便是牛短熊長，市場投資者“炒小、炒差、炒新、炒殼”等投機行爲盛行。而這背後的一大原因是，大量上市公司資產的長期投資價值相對較低。在此前資本市場的審批制與覈准制框架下，資本市場上市公司存在“難進難出，只進不出”的特徵。

這便造成了，具備高增長型的中小企業“進不來”，投資者“投不到”，而已經不具備投資價值的企業“出不去”，投資者“只能炒”的尷尬局面。

在中國資本市場全面註冊制改革以及北交所設立下，將會有更多處於價值早期，具備快速成長能力的中小企業實現登陸資本市場。因爲，從目前北交所的上市條件來看，徹底打開了處在早期的中小企業實現資本化IPO的大門。

另一方面，北交所在資本市場退市新規的大框架下，同樣使用財務類、交易類、規範類、重大違法類4套退市指標。北交所企業退市去向的差異化安排是：符合條件的，可以退到創新層和基礎層繼續交易，而存在重大違法違規的，應當直接退出市場。

由此可見，北交所市場，不僅將企業實現IPO的大門打開，也將會持續對不良企業加速出清。處於早期的中小企業具備高增長潛力的同時，也具備着較高的經營風險。而北交所的退市制度安排，使得企業退市與退市後再上市的路徑更爲暢通，融資發展更爲高效、便捷。

整體來看，北交所在資產端將會實現更好的“新陳代謝”，留下更多具備投資價值的高增長型中小企業。從而逐步出清資本市場目前投資端“炒小、炒差、炒新、炒殼”等投機行爲特徵。使得市場實現“有進有出、良性循環”的長期發展生態，資金端投資者也將獲得更爲長期的投資收益。

北交所作爲全國第三家證券交易所，承擔着重要的歷史使命。在中國實現科技強國戰略發展的重要階段，也將助力中國重大科技創新在細微“毛細血管”中的專精特新型企業實現融資發展，從而打通科技創新的“堵點”。

而北交所給市場微觀主體的機遇便是：產業端的“專精特新”與資本端的“北交所”，就像20年前產業端的“互聯網”和資本端的“股權投資市場及納斯達克”一樣，這也將徹底改變中國產業發展的核心動能與底層邏輯。

（張奧平系增量研究院院長、增量資本創始人）